文章介绍了受托管理人制度的起源，阐明了其对于投资者保护的基础性作用。在与国际比较分析我国受托管理人制度存在的问题基础上，文章指出我国应从完善法律制度框架、明确相关职责、加强监督管理等方面，探索建立以受托管理人制度为基础的债券违约风险防范处置机制。
The article reviews the development of the trustee system and clarifies its basic functions in investor protection. Based on the analysis on the issues faced by China’s trustee system in an international comparison, the article points out that China should explore and establish the risk prevention and bond default resolution mechanism based on the trustee system from the aspects of improving the legal framework, clarifying the associated responsibilities and strengthening the supervision and administration.
债
券受托管理人，是指由债券发行人聘请，在债券存续期限内依照相关规定或协议约定维护债
契约法》（1936年）。美国证监会认为，当时的债券市场缺少受托人来代表投资者利益和行使投资者权利，从而损害了社会公众和债券投资者的利益。因此，《信托契约法》要求在美国证监会注册发行的债券必须在发行前签署符合规定的信托契约，并指定受托管理人来维护债券持有人利益。作为一项历史悠久的制度安排，受托管理人制度已成为美国债券市场投
券持有人利益的机构。在当前我国债券市场违约事件日趋常态化的背景下，建立健全受托管理人制度有利于债券市场违约风险的防控与处置，对维护债券市场平稳健康发展具有重要意义。
一、《信托契约法》与美国债券受托管理人制度
债券受托管理人制度起源于美国，是上世纪30
资者保护机制的重要组成部分。在投资者数量众多且较为分散的情况下，受托管理人制度解决了单个投资者不具备对债券发行人实施有效监督的专业知识和能力，以及监督维权成本较高等问题。
与《证券法》和《证券交易所法》强调信息披
年代大危机的产物。在经历1929年股灾之后，为恢复公众对证券市场的信心，美国相继颁布了《证券法》（1933年）、《证券交易所法》（1934年）和《信托
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55货币市场和债券市场money mARKeT & bond mARKeT露不同，《信托契约法》侧重于对证券条款内容的监管。《信托契约法》从受托管理人资格、受托管理报告、发行人报告、受托管理人职责等八个方面对证券条款提出了诸多强制性要求。在不违背《信托契约法》的前提下，可以引入附加条款，或赦免部分条款要求。《信托契约法》所确立的基本原则对美国债券市场具有广泛而重要的影响。虽然资产证券化和结构性金融等创新产品不断涌现，部分公司债券和市政债券也并不直接适用于证券监管法规，但与《信托契约法》相类似的条款都得到了普遍采纳。譬如，依据审慎人标准确立债券违约后责任，禁止损害债券持有人获得债券本金和利息的权利，达到多数的债券持有人有权要求受托人根据债券条款采取补救措施。
受托管理人制度为应对债券违约提供了有效
手段。《信托契约法》对债券发行人、持有人和受托管理人的职责进行了明确界定，其主要内容包括四个方面。一是债券发行人承担信息披露责任，需要向受托管理人提供年报、证监会监管报告、受托管理协议履行情况等信息。二是受托管理人负责存续债券的日常管理，包括定期提交受托管理报告；在出现违约后，受托管理人应及时向投资者进行提示，并有权以自身名义或者代表投资者向发行人进行追偿。三是债券持有人有权要求受托管理人根据受托管理协议采取法律行动；经一定比例的债券持有人同意，可以授权债券本息的免除、延期或追溯。四是如发行人或受托管理人对重大事项进行虚假和误导性陈述、遗漏重大事项，将对债券持有人承担法律责任。上述措施有利于受托管理人及早发现违约风险并采取积极的干预措施，同时也保证了受托管理人在出现违约后能够代表投资人有效开展处置工作。
56CHINAMONEY February 2019二、我国公司债券市场受托管理人制度的现状
经过十多年的摸索，我国公司债券市场初步建
立起一整套较为完整的受托管理制度体系。2007年颁布的《公司债券发行试点办法》，首次在交易所债券市场明确了债券受托管理人制度。2015年，证监会颁布《公司债券发行与交易管理办法》，将受托管理人制度作为保护债券持有人权益的重要内容。中国证券业协会同时配套发布《公司债券受托管理人执业行为准则》和《公开发行公司债券受托管理协议必备条款》，为受托管理人履职提供了自律准则与规范。2017年3月，中国证券业协会发布《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》，进一步规范了公司债券受托管理人的违约处置行为。
根据《公司债券发行与交易管理办法》，受托
管理人在债券违约风险防范与处置中承担着三方面的职责。一是债券违约风险的日常监测与事前防范。受托管理人对发行人的偿债能力和增信措施的有效性进行全面调查和持续关注，并至少每年向市场公告一次受托管理事务报告。预计发行人无法偿还债务时，要求发行人追加担保，并可以依法申请法定机关采取财产保全措施。二是召集债券持有人会议。债券持有人会议是债券持有人集体行使权利的重要议事和决策机制，当债券出现违约、发行人提出债务重组方案等影响债券持有人权益的重大事项时，债券受托管理人应当召集债券持有人会议。三是代表债券持有人寻求司法救济。发行人不能偿还债务时，债券受托管理人可以接受全部或部分债券持有人的委托，以自己的名义代表债券持有人提起民事诉讼、参与重组或破产的法律程序。
在近年来债券市场违约事件频发的背景下，受托管理人在债券违约处置中的作用显得愈发重要。随着相关制度的完善，受托管理人的履职能力显著提升。
money mARKeT & bond mARKeT货币市场和债券市场以2017年亿阳集团发行的公司债券“16亿阳03”为例，受托管理人中山证券在违约处置中发挥了积极作用。2017年6月至2018年1月，中山证券累计向市场公告26份临时受托管理事务报告，对发行人股权和银行账户资金冻结、涉及诉讼等重大事项及时进行了披露。2017年11月，中山证券召集持有人会议，通过了要求发行人及其关联方提供增信措施、履行偿债保障措施、宣布发行人因交叉违约而构成违约、授权受托管理人采取相关行动、修改债券持有人会议规则和争议解决机制等9项议案。由于发行人未能满足持有人会议要求，“16亿阳03”被宣布提前到期并追究违约责任，中山证券代表债券持有人向法院提起违约诉讼，“16亿阳03”也成为债券市场首只交叉违约的公司债。
三、我国债券市场受托管理人制度存在的问题
（一）银行间债券市场的受托管理人制度尚处于空白
我国债券市场分为交易所市场和银行间债券市场，主管部门涉及证监会、人民银行及其领导下的银行间市场交易商协会。债券市场的割裂增加了政策协调的难度，目前证监会出台的受托管理人制度仅适用于交易所债券市场发行的公司债券，银行间债券市场的受托管理人制度尚处于空白。是否需要建立受托管理制度体现了两个市场在监管理念和监管方法上的差异。从交易所债券市场来看，证监会注重证券发行主体的微观监管，对债券发行与交易环节提出了更多规范性要求，受托管理人制度与公司债券的诞生与发展密切联系。相比之下，银行间债券市场更加强调市场成员的自律管理，主承销商实际承担了受托管理人的职责，主要依靠严格信息披露要求和提升市场透明度来防范风险。由于银行
间债券市场多年来未发生重大违约风险事件，主承销商在后督管理中的作用较为有限和被动，对于建立受托管理人制度的必要性存在认识上的不足。 （二）券商作为受托管理人防范处置风险的能力相对不足
根据《公司债券发行与交易管理办法》，公司债受托管理人由当次发行的承销机构或其他经中国证监会认可的机构担任。目前公司债券的承销机构需要是具备证券承销业务资格的证券公司，因此其受托管理人也均由证券公司担任。债券违约风险的上升使受托管理的责任日益增大，债券存量的持续增长也加大了受托管理的工作量，券商作为受托管理人将面临更大压力。相对于商业银行，券商开展债券风险防范与处置工作存在一定劣势。首先，券商风险监测能力相对较弱。当前多数企业仍然以间
接融资为主，银行在金融体系中占据主导地位，与企业的联系更为密切。相比之下，券商缺乏完备的信用风险评估体系，对发行人的生产经营与财务状况难以及时跟踪，不利于及早发现潜在风险。其次，券商的风险处置能力不足。商业银行处置信贷风险的经验较为丰富，更易于采取财产保全和资金冻结等应对措施。债券违约处置还需要保持足够的灵活性，简单采取司法途径可能会加速发行人的破产，并不利于债券持有人。私下协商仍然是违约处置的首选，商业银行可以借助债权人委员会等多种渠道协调发行人和各类债权人，为债券持有者争取最大权益。
（三）对受托管理人履职情况缺乏有效的监管和约束
证监会对公司债受托管理人的监管仅作出了原则性的规定，具体操作层面有所不足。现有证券法规对失职行为的界定较为宽松，使得受托管理人很
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57货币市场和债券市场money mARKeT & bond mARKeT难被追责。证券业协会可以对受托管理人的业务制度、履职情况、信息披露等开展检查，但其自律惩戒措施的约束力较为有限。受托管理协议由发行人与受托管理机构签署，投资人认购或持有债券视同接受债券受托管理协议，其诉求难以得到完全反映。近年来的债券违约事件暴露出部分受托管理人在履职中存在过失。仅2017年就有不少于6家券商因对受托管理债券未能勤勉尽责而被监管机构发出警示函。2017年9月召开的“15五洋债”债券持有人会议拒绝授权受托管理人代表全体投资人提起或参与司法程序，并通过了罢免其受托管理人资格的议案，开创了国内债券市场先例。虽然因涉嫌损害投资人利益而成为众矢之的，但该券商仅被采取出具警示函的监管措施。 （四）债券受托管理人与债券持有人之间存在利益冲突
首先，债券受托管理人同时承担着债券承销人的双重角色，如果债券承销过程中存在虚假陈述、重大遗漏等过失，受托管理人显然无法切实监督发行人履行信息披露义务，出现违约后更不可能代表投资人向承销机构追责。其次，债券受托管理人也可能是发行人的其他债权人，在违约处置中受托管理人首先关心的是自身利益，其履职公正性难以保证。最后，受托管理人由债券发行人聘请，受托管理费用也由发行人支付，受托管理人与发行人之间的利益关系也会对其正常履职产生影响。目前的监管政策并未对利益冲突的具体情形加以说明，仅规定为债券提供担保的机构不得担任本次债券发行的受托管理人。对于可能存在的利益冲突，《公司债券发行与交易管理办法》也只是要求发行人予以充分披露，并在债券受托管理协议中载明。从实践中来看，债券募集说明书和受托管理协议中往往未对利益冲突情形进行披露或披露不充分。
（五）受托管理人制度中的信托关系缺乏明确法
58CHINAMONEY February 2019律依据
我国债券受托管理人制度实际是以信托关系为基础，债券受托管理协议可以约定担保财产为信托财产，债券受托管理人有权以自己名义代表债券持有人提起民事诉讼、参与重组或破产的法律程序。然而，《证券法》并没有对受托管理制度做出规定，《公司债券发行与交易管理办法》也未将受托管理人和债券持有人之间的法律关系明确为信托关系。根据2015年修订的《立法法》，关于诉讼和仲裁制度只能由法律制定。与债券受托管理人制度类似的破产管理人制度，其法源在于《破产法》第25条，管理人有权代表债务人参与诉讼、仲裁或者其他法律程序。《公司债券发行与交易管理办法》属于证监会部门规章，其法律效力层级较低。基础法律关系不明确限制了债券受托管理人履行职责，其代表债券持有人提起法律诉讼、被法院受理的可能性较小。
四、完善债券受托管理人制度的建议
（一）探索建立银行间债券市场受托管理人制度 银行间债券市场各项制度以主承销商为核心，但主承销商在违约处置中的职责边界难以界定。实现债券承销人与受托管理人的分离，有助于杜绝承销机构只重视发行前尽职调查，忽视事中事后监督的情况。债务融资工具投资人相对分散，发行人与持有人之间存在较多中介机构，专职受托管理人的作用仍然不可或缺。建议人民银行适时完善《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，将受托管理人制度作为投资者保护和债券违约处置的核心机制。在此基础上，银行间债券市场交易商协会《债务融资工具主承销商后续管理工作指引》和《债务融资工具突发事件应急管理工作指引》做出相应修订，将后督管理工作由主承销商负责制调整为受托管理人负责制。此
money mARKeT & bond mARKeT货币市场和债券市场外，应加强银行间市场和交易所市场的政策协调，对于跨市场发行流通的债券保持政策一致，降低违约处置工作的复杂性。
（二）完善债券受托管理人的选聘机制
一是细化受托管理人的资格条件。将受托管理
人的范围扩大到银行、证券公司和信托公司等专业金融机构，放宽商业银行参与交易所市场受托管理业务的限制。任何金融机构只要具备开展债券业务的资格与经验，满足最低注册资本和资产规模的要求均可申请受托管理人资格。二是严格规避受托管理人存在的利益冲突。美国1939年《信托契约法》列举了10种禁止担任受托管理人的情况，包括受托管理人是债务人其他证券的受托管理人，受托人是债务人所发行债券的承销商。结合我国债券市场实际，承销机构可以同时作为受托管理人，但如果出现明显利益冲突则应及时更换。三是探索建立具有公信力的第三方受托管理机构和平台，协助有需要的受托管理人开展相关工作，或在原受托管理人被罢免后暂时代为行使受托管理职责。
（三）加强受托管理人履职情况的监督管理 一是以受托管理人为抓手加强债券市场监管。受托管理人应切实监督发行人在信息披露、募集资金使用和按时偿付本息等方面的规范运作情况，建立受托管理人考核机制，对未能有效履行受托管理职责和存在过失的，给予警示、行政处罚等监管措施。二是严格受托管理报告制度。细化年度受托管理报告的内容与格式要求，受托管理人应详细报告履行受托管理职责的情况。对于出现违约风险或已经发生违约的债券，受托管理人应按月公告违约处置进展。三是强化债券持有人对受托管理人的监督约束。债券持有人可以通过持有人会议，修订受托管理协议，变更受托管理人。探索债券持有人付费
模式，根据本息兑付和受托管理工作情况，由债券持有人分期支付受托管理费。受托管理人违反相关法规，损害债券持有人权益的，债券持有人可以通过司法程序进行追责。四是加强受托管理人在债券违约前的风险防范职能。债券发生实质性违约后，投资人的损失往往已经难以挽回，提前发现和应对至关重要。受托管理人应加强风险监测预警，对发行人的高风险活动给予一定限制，必要时协调发行人与投资人重新协商债券条款。
（四）明确债券受托管理人制度的法律基础 首先，应通过立法明确债券持有人和债券受托管理人之间为信托关系，确保债券受托管理人行使受托管理职责更加有法可依。在信托法律关系下实现所有权与管理权的分离，有利于发挥信托管理人的专业优势。其次，在《公司法》、《证券法》中明确公司债券受托管理人制度，使其在法律效力层级上能够更好地与《民事诉讼法》等基本法规相衔接，方便受托管理人通过司法程序开展债券违约处置。此外，债券违约处置工作需要耗费大量精力，相关诉讼的费用支出巨大，为保障受托管理人履职，应立法明确受托管理人有权基于所提供的服务向发行人或债券持有人收取相关费用。
作者单位：中国人民银行武汉分行货币信贷管理处
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