企业环境与资产因素对资本结构影响研究

企业环境与资产因素对资本结构影响研究

一、上市公司资本结构现状

资本结构问题是企业财务决策中的一个重要问题，它不仅为企业的管理者所重视，而且也为广阔投资者所关注。在考察影响我国上市公司资本结构的相关因素之前，分析我国上市公司资本结构的现状及原因，可以为本文的实证研究提供现实依据。我国上市公司的资本结构的现状及原因如下：

银行贷款比例高 我国企业在20世纪80年代以前资金来源主要是财政无偿拨款，实行拨改贷之后，银行贷款成为企业外部融资的唯一方式，直到20世纪80年代末期，才有了股票与企业债券的融资方式。银行对国有企业贷款要求很低，后来虽然加强了贷款抵押要求，但对没法还贷的企业，很少实施破产程序，银行对贷款企业的软约束造成了企业的高负债率。 股票融资比例高 资本本钱是投资者在考虑目前的情况后愿意提供资金的报酬率。任何投资的必要报酬率是投资者愿意为当前投资提供资金所期望获得的最低报酬率。银行贷款的资金本钱最低，企业债券次之，股票筹资的资本本钱最高。但由于我国股票市场历史不长，二级市场股价大局部时间处于高估的状态，企业往往将股票融资视为免费的午餐，将其本钱只视为所需支付的红利。

内部留存收益比例小 我国和大局部开展中国家一样，内部融资比率相对于兴旺国家较低，企业处于扩张期，内部积累不多，资产负债比率普遍偏高。在企业的成长期，企业的迅速扩张需要大量的外部资金，因此会更多依赖银行等金融机构，使得债务融资比率较高。 债券融资比例小 债券融资本钱低于股票，另外税法规定债券利息在税前列支，因此债券融资还可以给企业带来避税的好处，使每股税后利润增加。可是我国由于股票市场和债券市场发育不平衡，债券市场开展严重滞后，企业发行债券受到政府额度的控制，使企业通过债券融资的余地很小。 二、文献回忆

国外研究 1958年，Modigliani和Miller在?美国经济评论?上发表题为“资本本钱、公司理财与投资理论〞的经典论文，提出了三个著名的命题；其后，1961年10月，他们又在?商业学刊?上发表了题为“股利政策、增长和股票价值〞 的论文，提出了一项关于股利政策的推论；1963年6月，他们又在?美国经济评论?上发表了“企业所得税和资本本钱：一项修正〞，对先前的论文提出了修正理论。从广义上讲，这些论文的观点共同构成了著名的MM理论，这一理论在资本结构理论理论研究史上具有里程碑的作用。Modigliani和Miller放松了无税收的假定，将公司所得税引入原有的分析框架，对原定理论进行了修正，得出了与原MM定理完全相反的结论、即财务杠杆的提高会因负债利息的税盾效应而增加企业价值，因而企业负债越多其价值也就越高。1977年，Mille将个人所得税纳入模型，研究了公司所得税与个人所得税并存时对公司价值的影响。他通过套利过程证明，个人所得税会在一定程度上抵消负债的税盾收益。但一般情况下它的抵消作用是有限的，负债的税盾收益不会因此而完全消失。Robicheck和Myers以及Scott等人认为，MM理论只考虑了债务带来的税收减免收益，却忽略了负债所带来的风险和本钱。在债务的税收节约和财务危机本钱之间存在着一种权衡，

当两者之间的权衡使得总本钱最低时，就是最优资本结构。Jensen和Meckling认为，代理本钱的存在使企业未来现金流量的概率分布和所有权结构相关，代理本钱是企业资本结构的影响因素。如果不考虑税收和破产本钱，公司资本结构应该是在给定内部资金水平下，能够使代理本钱最小的权益与负债的比率。在Harris和Raviv的债务缓和模型中，负债给债权人在现金流量不佳时强迫清算的选择权，从而缓和经理人员和投资者之间的这种利益冲突。较高的负债水平使企业违约的概率提高，从而有利于做出清算决策。Ross首次提出了在固定资产投资下，资本作为私人内部信息的信号模型，并解释了负债的作用，被称为Ross模型。Ross认为，固定资产投资下，负债和权益的比率可以充当内部人有关企业收益分布情况下的一个信号。喙序理论，也称融资次序偏好理论，是Myers和Majluf在吸收了静态权衡理论、代理理论、信号传递理论的研究成果的根底上开创性地提出的。该理论认为企业会偏好内部融资，而内部融资的能力那么与企业的盈利能力有关，盈利能力强的企业才有可能实现这一喙食顺序，盈利能力差的企业根本无力解决投资所需的资金。因此，企业的资本结构与企业的盈利能力相关，并通过盈利能力与企业的行业特征弱相关。Harris和Raviv对美国的公司做了一些实证研究，结果说明财务杠杆与公司规模、固定资产比率、非债务税盾、成长性成正相关关系，与公司的变异性、广告消费支出、财务危机和产品特殊性成负相关关系。 国内研究 国内研究有陆正飞和辛宇、王娟和杨凤林、沈根祥和朱平芳、冯根福和沈艺峰、洪锡熙和沈艺峰。他们利用连续几年的数据，研究了盈利能力、公司规模、资产担保价值、公司所有权、成长性等因素对资本结构的影响，但其研究结论并不一致，甚至相反。张那么斌的实证明确支持成长性与其负债水平负相关的结论，陆正飞和辛宇 、冯根福和沈艺峰的实证没有得到显著的结论。

综观国内外已有的研究成果，很多学者在对影响企业资本结构的因素，财务指标的选择上存在很大的分歧，且很多学者得出的实证结果也存在很大的不一致，有时甚至会得出完全相反的结论。因此，有必要对我国上市公司资本结构影响因素进行了实证研究，以期获得更为可信的研究结论。 三、研究设计

研究假设 国内外的大多数研究都认为行业、资本市场状况、还有企业的开展情况等都会对资本结构造成影响。结合我国上市公司资本结构的现状及原因，本文在研究中选用盈利能力、企业规模、成长性等企业环境指标和资产流动性、资产的专用性等资产周转指标作为影响资本结构的主要因素，故提出以下假设： H1：盈利能力与资本结构显著负相关

一般盈利能力越强的企业，就会产生较多的现金流来满足企业日常经营的需要。同时通过融资顺序理论我们知道，企业融资通常会遵循内源融资、债务融资和权益融资的先后顺序。盈利能力较强的企业融资时就可以首先通过内源来融资。所以盈利能力和企业的负债率一般呈负相关关系。本文采用资产收益率来反映企业的盈利能力。 H2：企业规模与资本结构显著正相关

规模越大的企业，通常会多元化经营来分散经营风险来防止企业陷入破产的境地，但公司需要拥有大量资本来维持日常经营。所以，公司规模越大，负债率可能会越高。本文采用Friend和Lang、Wald等研究采用的方法，即用公司年末总资产的自然对数来衡量企业规模。 H3：成长性与资本结构显著负相关

高成长性的公司意味着具有较高的风险，未来盈利的不确定性、新产品市场的不确定性。

所以有更多成长时机的企业可能会具有较高的财务困境本钱，本文采用TobinQ 值来衡量企业的成长性。

H4：资产流动性与资本结构显著正相关

公司的资产流动性较高，一方面，公司支付短期负债的能力比拟强，公司能更容易地发行债券。另一方面，流动性高的公司，其还款能力强，其信用也高，公司增加借贷的能力也高。所以资产的流动影响企业资本结构的选择，本文选用流动比率作为流动能力的替代指标。 H5：资产的专用性与资本结构显著正相关

我国上市公司的资产专用性越高，企业的无形资产越独特，其就越有动力进行产品开发以投入市场。由于资金的限制，企业将举债进行融资。本文选用无形资产占总资产的比率作为资产专用性的替代指标。

样本选择与数据来源 为了分析我国上市公司资本结构的影响因素，本文从CSMAR 数据库选择了我国上市公司从2021年到2021年的年度数据作为研究样本，按如下原那么进行样本筛选：第一，为防止新股影响，选取2021 年1 月1日前上市的公司1715家为原始样本；第二，为防止异常值的影响，从原始样本中剔除三年间被ST、PT 的公司；第三，为保持行业的稳定，剔除了三年间年更换行业门类的公司，将所有上市公司分为13个行业门类。经过筛选剩下1063家上市公司，分属于13个行业门类，作为研究行业因素对资本结构影响的样本。然后再选出其中的制造业作为研究盈利能力、企业规模、成长性等因素对资本结构影响的样本。

变量设定 结合前文的研究假说和数据获取、处理方面的愿因，研究将以盈利能力、企业规模、成长性、资产的流动性和资产的专用性作为自变量，来分析这些因素对资产负债率的影响。

模型构建 为了克服变量之间的多重共线性问题，本文将采用横截面和时间序列数据混合回归模型进行分析。结合学者对资本结构影响因素的实证结论，为了检验权提出的研究假设H1、H2和H3，本文构建如下回归模型进行实证检验：

其中，βi为回归系数，这里i= 0，1，2，3，4，5；？滋为残差项。各变量的定义请参见表1。

四、实证结果与分析

描述性统计分析 表2列出了样本观测值的描述性统计，由表2可知，各变量三年的均值大局部表现的比拟稳定，各变量三年的最小值与最大值的波动幅度也比拟小。

相关性分析 表3列出了各相关变量的Pearson相关性检验结果。从表3中可以看出，各变量之间的相关系数并不高，说明它们之间不存在明显的多重共线性问题。其中，资产负债率与公司规模及资产专用性和资产流动性都显著正相关；资产负债率与盈利能力、成长性都显著负相关。当然，严格的结论还有待多元回归分析。

回归分析 本文首先利用1063家分属于13个行业门类的上市公司，检验我国上市公司的负债比率是否具有显著的行业间差异，然后控制行业因素进行多元回归。金融保险业的负债比率最高，平均三年为83. 69%。接着依次为建筑业、批发和零售贸易业、房地产业、综合业、水电煤气生产供给业，均在50% 以上，建筑业，批发和零售贸易业、房地产业，水电煤气生产供给业是资产密集型企业，有较高的负债比率。制造业、农林牧渔业、采掘业、信息技术业、交通运输仓储业、社会效劳业、传播与文化业等7个行业的负债比率在35%至48%

之间，其中，最后两个行业为效劳行业，投资较少，因而负债较低，前几个行业多属于传统行业，经营比拟稳定，负债比率也不高。且大多行业的负债比率呈现出逐年增长的趋势。 表4是采用普通最小二乘法对模型进行回归所得到的各变量的回归结果，从中可以看出，我国上市公司面板数据的为57.8%，模型拟合度较好，且F-值为81.026，回归模型高度显著。本文还对模型进行了White异方差检验，结果显示不能拒绝存在同方差的零假设，说明模型不存在异方差。

盈利能力与企业资本结构的系数为负，且在统计上具有较强的显著性，说明盈利能力越强的企业，就会产生较多的现金流来满足企业融资的需要，更有能力进行内源融资。公司规模与企业资本结构的系数为正，且在1%的水平上显著。公司规模对资本结构产生正的影响与以往许多实证研究的结论相一致，说明公司规模越大，越容易进入债务融资市场，其通过负债融资的能力越强。成长能力与资本结构存在负相关的关系，且在10%的水平上显著，说明高成长能力的企业存在高风险，因此其负债率较低。资产的流动性与资本结构之间存在显著的正相关关系，说明我国上市公司如果流动性较强，其借贷能力也高。资产的专用性与资本结构存在显著的正相关关系，即我国上市公司的资产专用性越高，企业的无形资产越独特，其就越有动力进行产品开发以投入市场。由于资金的限制，企业将举债进行融资。 五、研究结论

实证结果显示，行业因素对我国上市公司资本结构有着显著的影响。盈利能力、成长性与公司资本结构显著负相关，支持假设1、假设3的理论分析。规模、资产流动性、资产的专用性与公司资本结构显著正相关，支持假设2、假设4、假设5的理论分析。

对于我国上市公司而言，分布于不同的行业，各行业所面临的外部环境、行业特点和企业自身的经营情况、财务状况均不同，这使公司的资本结构呈现不同的特点。盈利能力高的公司，有可能保存较多的盈余，来满足对自由资本的需要，而较少的依赖于债券融资，其负债比率也较低；规模越大的公司，其对资金需求越大，对资本结构所涉及的财务本钱的承受能力也越强；成长性越高的公司，具有更多的不确定性风险，包括财务风险，此时向金融机构贷款会面临很大困难，所以有更多成长时机的企业可能会具有较高的财务困境本钱；资产流动性较高的公司，其支付短期负债的能力比拟强，公司能更容易地发行债券和增加借贷，其负债比率自然会相对较高；资产专用性越高，企业的无形资产越独特，其就越有动力进行产品开发以投入市场，由于资金的限制，企业将举债进行融资。

综上所述，我国上市公司应根据自身所处行业的特点，结合现在资本结构治理中出现的问题和原因，扬长避短，发挥自身优势。注重资本结构的优化调整，从而在剧烈的产品市场竞争中取得优势，创造出良好的业绩，这将进一步促进我国上市公司的开展。 参考文献：

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