行业报告 | 行业专题研究
商业贸易
盒马先生：生鲜为切入口，餐饮作吸客利器，OAO双店模式新零售！
证券研究报告 2017年02月06日
投资评级 行业评级 上次评级 作者 刘章明
分析师
强于大市(维持评级)
强于大市
当陪伴我们一代又一代的“传统百货”面临关店，当网购规模不在如从前般疯狂增长的时候，零售业是否真的走到了终点？答案当然是“否”！恰恰相反，在科技巨头公司的带动下，零售业正在翻开崭新篇章：亚马逊打造了「Amazon Go」“不排队、不结账”的新型超市；阿里投资的「盒马鲜生」绝非传统连锁超市+APP，而是供应链重构、品类重构、服务重构后诞生的新零售！
盒马鲜生如何颠覆传统零售？
目前已开业的几家盒马门店虽尚未进入真正盈利期，但销售势头之迅猛，已充分验证全渠道新零售模式的市场价值。我们分析盒马的核心优势在于：
SAC执业证书编号：S1110516060001
liuzhangming@tfzq.com
吴晓楠 联系人 wuxiaonan@tfzq.com
行业走势图
商业贸易
18%14%10%6%2%-2%-6%
沪深300
1. OAO(Online And Offline)模式，信息完全打通，实现用户体验最佳：实
体店与网店融合一体化的双店模式。将线上消费者引导至线下实体店参观、体验；同时可将实体店顾客吸引至线上消费，除了线上、线下单独购买还可实现Online、Offline智能拼单，共同配送，真正实现资源互通、信息互联、2016-022016-062016-10 双店彼此获益。支付方式的限制推动顾客下载盒马APP并成为其会员，方
资料来源：贝格数据
便打造全渠道的消费体验，同时支付宝结付很好地形成消费闭环，掌握线下
大数据，并可形成广告及营销价值。 相关报告
1 《商业贸易-行业点评:深度解读《国
2.到家服务看似增加成本，实则深度获取客群：盒马免费配送到家，短期来
家教育事业发展“十三五”规划》及相
看成本相较于传统卖场偏高，但最终是为了实现对核心商圈客群的主动覆
关受益标的分析》 2017-01-22
盖，一旦实现将快速颠覆传统卖场（以上海为例：环内城区面积约680平
2 《商业贸易-行业点评:深度解读《民
方公里，假设按照半径3km作为免费配送区，理论上只需24家门店即可实
办学校分类登记实施细则》等三大重磅
现全部主动性覆盖）。
文件》 2017-01-18
3 《商业贸易-行业点评:新东方财报点
3.零售与餐饮的跨界融合，满足随时随地“吃”的需求：在超市内引入餐饮
评：FY17HQ2净利增长76.1%，行业龙
区域模式：①为顾客提供就餐方便，同时延长顾客在店内停留时间，增强顾
头傲视群雄》 2017-01-18
客粘性。②餐饮高毛利率也可改善盒马鲜生零售的盈利结构。生鲜产品作为 盒马鲜生主打，也配备了海鲜代加工服务，方便消费者在店内享用最新鲜的 美食，同时也提升了转化率。
4.以店做仓提升效率，颠覆传统电商：常规电商用仓做配送，盒马选择用店做仓，店仓一体化：门店货架即为线上虚拟货架，让顾客对购物环境、商品品类和品质、服务质量有更真切的感受，增强客户的信任感。
新零售给消费者带来更加便捷，更加丰富的体验，本质是迎合不断升级的消费需求；其背后归根是技术发力实现Online And Offline 的真正融合；通过对供应链的整合掌控商品货源；融入现代化物流解决配送难题。零售的本质不会发生变化，只是技术在不断升级，理念在不断更迭。
风险提示：1.新零售模式推进不达预期；2.盈利模式尚需进一步验证。
重点标的推荐
601116.SH 601933.SH
三江购物 永辉超市 家家悦
3 34.36 5.03 25.77
买入 买入 买入
0.16 0.06 0.69
0.19 0.13 0.71
0.17 0.16 0.75
0.22 0.20 0.80
214.75 83.83 37.35
2016E 180.84 38.69 36.30
P/E
2017E 202.12 31.44 34.36
2018E 156.18 25.15 32.21
603708.SH
资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS
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内容目录
1. 初识盒马，焕然一新的超市体验 ............................................................................................... 5
1.1. 阿里旗下生鲜新零售电商 ............................................................................................................ 5 1.2. 线上、线下全渠道融合，餐饮+零售跨界融合，完美定义新零售 ............................... 6
1.2.1. 线下门店：生鲜超市叠加餐饮服务，提升用户体验，增强吸客能力 ............. 7 1.2.2. 线上：优质自营外卖+免费生鲜配送 .......................................................................... 7 1.2.3. 支付方式：盒马APP通过支付宝结账或人民币现金代付 ................................... 8
2. 生鲜行业：起步晚发展快，并购整合空间可观 ...................................................................... 8
2.1. 生鲜电商起步晚但发展快 ............................................................................................................ 8
2.1.1. 生鲜产品VS生鲜电商 ...................................................................................................... 8 2.1.2. 生鲜电商启动晚但发展快 ................................................................................................ 9 2.2. 供需两端发力，技术全面升级，生鲜行业将现黄金发展态势 ....................................... 9
2.2.1. 供需两旺+网购消费模式成熟，行业发展空间广阔 ............................................... 9 2.2.2. 政策利好+技术升级，生鲜电商势头良好 ............................................................... 10 2.2.3. 生鲜电商运营模式日益成熟 ......................................................................................... 11 2.2.4. 行业竞争激烈，天猫、京东划去半壁江山 .............................................................. 12 2.3. 生鲜行业有门道，OAO模式解难题 ...................................................................................... 12
2.3.1. 生鲜产品丰富多元化，产品标准化、品牌化仍是关键....................................... 12 2.3.2. 优化供应链、提升冷链物流，实现品控+降损+高流转 ..................................... 13 2.3.3. 生鲜OAO是未来主流运营模式 .................................................................................. 14
3. 再看盒马：究竟如何出新制胜 ................................................................................................. 14
3.1. 全新OAO模式，餐饮服务提升吸客能力 ........................................................................... 14
3.1.1. 选取“生鲜”高频消费品为切入点，线上、线下融合，实现到店与到家双模
式并行。 ........................................................................................................................................... 14 3.1.2. 零售+餐饮跨界融合，实现一体化服务。 ............................................................... 15 3.2. 商品流+技术流，构建盒马鲜生专业特色 ........................................................................... 15
3.2.1. 实现供应链优化，资源得到有效整合及充分利用 ................................................ 15 3.2.2. 依托科技提升效率 ............................................................................................................ 16 3.3. “盒马”非一日长成，未来任重而道远 ............................................................................... 18
3.3.1. 快速连锁复制之路，道阻且长 ..................................................................................... 18 3.3.2. 行业竞争激烈，用户粘性有待进一步提升 .............................................................. 19
4. 盒马门店盈利能力分析 .............................................................................................................. 19
4.1. 收入分析 .......................................................................................................................................... 19
4.1.1. 金桥店单月收入测算 ....................................................................................................... 19 4.1.2. 金桥店2016全年收入测算 ........................................................................................... 20 4.1.3. 全部门店情况 ..................................................................................................................... 21 4.2. 费用 .................................................................................................................................................... 21 4.3. 盈利能力推算 ................................................................................................................................. 22 5. 投资建议：从盒马新模式寻求零售新机遇 ............................................................................ 22
5.1. 从盒马鲜生的新模式看未来零售的新趋势。 ..................................................................... 22
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图表目录
图1：盒马鲜生发展历程 ............................................................................................................................... 5 图2：盒马鲜生一代门店-金桥店 .............................................................................................................. 5 图3：盒马鲜生二代门店-八佰伴店 .......................................................................................................... 5 图4：阿里巴巴生鲜生态圈 .......................................................................................................................... 6 图5：盒马鲜生门店布局 ............................................................................................................................... 6 图6：金桥店餐饮体验区 ............................................................................................................................... 6 图7：盒马鲜生店铺内景 ............................................................................................................................... 7 图8：盒马渔市加工费 ................................................................................................................................... 7 图9：盒马外卖厨房 ........................................................................................................................................ 8 图10：盒马鲜生配送区 ................................................................................................................................. 8 图11：盒马门店APP支付指南 .................................................................................................................. 8 图12：盒马门店APP支付指南 .................................................................................................................. 8 图13：生鲜产品附加值和电商难易度 ..................................................................................................... 9 图14：国内生鲜电商发展历程 ................................................................................................................... 9 图15：2008-2015年中国生鲜产品产量 ............................................................................................... 10 图16：城镇居民人均可支配收入 ............................................................................................................ 10 图17：网民数量及网购渗透率 ................................................................................................................. 10 图18：生鲜电商市场规模及增速 ............................................................................................................ 10 图19：生鲜电商政策利好 .......................................................................................................................... 10 图20：生鲜电商主要模式 .......................................................................................................................... 11 图21：2016Q3我国主要生鲜电商的市场份额 .................................................................................. 12 图22：生鲜行业生产链分析 ...................................................................................................................... 13 图23：2015年中国生鲜电商品牌认知度 ............................................................................................. 13 图24：冷链食品潜在物流总额与增速 ................................................................................................... 13 图25：冷链物流对比.................................................................................................................................... 13 图26：OAO模式优势分析 ........................................................................................................................ 14 图27：盒马鲜生新零售模式 ...................................................................................................................... 14 图28：盒马鲜生体验店购物流程 ............................................................................................................ 14 图29：自助服务和加工服务 ...................................................................................................................... 15 图30：盒马集市和内部餐厅 ...................................................................................................................... 15 图31：盒马鲜生平台整合 .......................................................................................................................... 16 图32：盒马鲜生智能化配送流程 ............................................................................................................ 16 图33：电子标签 ............................................................................................................................................. 17 图34：电子标签价值.................................................................................................................................... 17 图35：盒马鲜生和传统超市对比 ............................................................................................................ 18 图36：盒马鲜生上海店铺布局 ................................................................................................................. 18 图37：盒马鲜生店铺扩张 .......................................................................................................................... 18 图38：盒马鲜生金桥店正常工作日销售额推算 ................................................................................. 20
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图39：2016盒马鲜生金桥店各月销售额推算.................................................................................... 20 图40：盒马鲜生各店铺开业时间和面积情况 ..................................................................................... 21
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1. 初识盒马，焕然一新的超市体验
1.1. 阿里旗下生鲜新零售电商
盒马鲜生：OAO（Online And Offline）模式生鲜电商平台，践行新零售。公司以“生鲜电商”为切入口，通过APP和线下门店覆盖生鲜食品和餐饮服务，门店以体验服务为主导，分为肉类、水产、南北货杂粮、米面油粮、水果蔬菜、冷藏冷冻、烘培、熟食、烧烤以及日式料理刺身等区域，其中生鲜产品占比20%，是生鲜行业领先的全渠道电商，专注于为白领阶层提供专业、舒适的产品与服务。
从“盒马鲜生”升级到“盒马集市”。公司第一代门店名为“盒马鲜生”：首店于2016年1月15日在上海金桥广场开业，截至目前：上海共有金桥店、大宁店、虹桥店、宝地店、杨高南路店、KiNG88店6家线下门店；宁波东岸里广场为沪外首家门店。公司第二代门店升级为“盒马集市”：集市概念是把店外店或外租店部分扩大，加强超市与餐饮联动效应，2016年12月12日上海八佰伴店即以盒马集市形式问世。预计2017年3月28日盒马鲜生将于北京三店同开，分别布局于北京南边、北边以及原十里堡店华堂商城，北京门店将统一采用“盒马集市”模式，在上海门店1年运营经验基础上，盒马此次在北京的“闪电突袭”有望迅速覆盖北京生鲜零售市场，打破传统零售模式的垄断。
图1：盒马鲜生发展历程
资料来源：草根调研整理，天风证券研究所
图2：盒马鲜生一代门店-金桥店 图3：盒马鲜生二代门店-八佰伴店
资料来源：草根调研整理 天风证券研究所
资料来源：草根调研整理 天风证券研究所
背靠阿里，先发优势明显。盒马鲜生已从阿里完成约1.5亿美金A轮融资，其创始人为有着二十年物流经验的原京东物流总监侯毅。背靠阿里集团的盒马鲜生将充当电商企业试水
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线下零售并开拓传统模式的先驱部队，盒马鲜生对抗传统生鲜零售犹如高级生物对抗低级生物，将以横扫之势对传统零售进行降维攻击，传统零售业的固化思维几乎无法与盒马鲜生进行对抗。如果新模式验证成功，对于阿里集团的线下布局将是重要的经验和参照，为阿里电商进一步深入线下零售提供助力。对阿里来说，生鲜是潜在巨大产能的流量品类，入驻生鲜电商是未来新零售布局的关键一环。2016年阿里重资投资易果生鲜，入股浙江连锁超市三江购物，整合天猫超市生鲜构架，增强生鲜电商物流配送实力，无不在为其生鲜生态圈建设铺路。盒马鲜生背靠阿里，一方面可以获得菜鸟网络以及易果生鲜旗下安鲜达多年的冷链物流配送经验；另一方面“支付宝”提供支付方式及用户流量支持，使其得以专注于改善产品和服务的质量。
图4：阿里巴巴生鲜生态圈
资料来源：创投时报，天风证券研究所
1.2. 线上、线下全渠道融合，餐饮+零售跨界融合，完美定义新零售
盒马门店是传统零售升级版，功能更加多元化，涵盖生鲜零售+品牌餐饮+前置货仓。①线上：依靠自营物流团队，保证门店经营半径5km范围内的线上订单30min内送货到家；②线下：目前盒马鲜生实体门店主要集中在上海，客户可进店购买生鲜食品或app下单享受半个小时送到家服务，不想自己做还可直接让配套的餐厅进行现场加工，离店结账时通过支付宝结账。③餐饮体验：将“餐厅”纳入超市卖场，颠覆传统商场模式，让消费者有了更多的逛店理由，直接提升消费体验。
图5：盒马鲜生门店布局
图6：金桥店餐饮体验区
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资料来源：草根调研整理 天风证券研究所
资料来源：草根调研整理 天风证券研究所
1.2.1. 线下门店：生鲜超市叠加餐饮服务，提升用户体验，增强吸客能力
智能物流+餐饮，改善配送效率及消费体验。盒马门店布局相较传统商超有2大特色：①增加300平米的合流区，解决了内部物流的对接问题，以技术代替人工；②是店内设置了约500平方米的餐饮服务区，提供自营或品牌餐饮服务。在超市内扩展开设餐饮区域：一方面，食品种类既有熟食又有丰富的直采食材。生鲜产品作为盒马鲜生主打，配备了海鲜代加工服务，方便消费者在店内享用最新鲜的美食，提升了转化率，满足顾客随时随地“吃”的需求，增强线下体验，刺激用户黏性，同时有利于往线上引流。另一方面，餐饮高毛利率也可改善盒马鲜生零售的盈利结构。
图7：盒马鲜生店铺内景
图8：盒马渔市加工费
资料来源：草根调研整理 天风证券研究所
资料来源：草根调研整理，天风证券研究所
1.2.2. 线上：优质自营外卖+免费生鲜配送
APP为线上客户端，主要业务分为优质外卖和生鲜配送。盒马外卖定位中高端餐饮外卖，盒马鲜生提供生鲜配送。①盒马外卖：“溯源优选、专业研发、准时热送”。盒马外卖目前立足上海、北京的各大商圈，定位中高端餐饮外卖，目标阶层为白领阶层。采取垂直自营的盒马外卖已获得上海发行的首张专业网络订餐许可证，在现今平台外卖成为平日里不安全餐厅聚集地，变成“餐品不安全”代言平台的背景下，盒马外卖准确击中现有外卖市场的痛点，即可以满足无堂食、无实体，只做外卖的资质，又能有效解决物流不准、时间不准、卫生不安全等现存外卖行业的常见问题。②盒马鲜生：“产地直采、门店尝鲜、新鲜
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到手”。供应链优势保证产品鲜度，门店体验特色保证线上客流量，电子价签和合流区新技术采用保证同品同价和物流效率，三者共同保证盒马生鲜配送5km内30min保质保量精确送达。
图9：盒马外卖厨房
图10：盒马鲜生配送区
资料来源：公开资料整理 天风证券研究所
资料来源：草根调研整理 天风证券研究所
1.2.3. 支付方式：盒马APP通过支付宝结账或人民币现金代付
盒马始创期间，门店仅限支付宝付款，且消费者需登录盒马手机终端注册成为会员。如今门店也开通了现金代付功能，帮助没有支付宝的消费者或外籍人士完成消费，但最终还是由现场工作人员通过支付宝系统代付。只限支付宝付款看似把主力消费的买菜阿姨拒之门外，但根据盒马鲜生定位生鲜进口超市，主流顾客为白领，几乎都有支付宝。只用支付宝既能避免银行申请等各种繁杂流程，同时节省时间和人力的隐形成本，提高资金周转率。
图11：盒马门店APP支付指南
图12：盒马门店APP支付指南
资料来源：大众点评网，天风证券研究所
资料来源：大众点评网，天风证券研究所
2. 生鲜行业：起步晚发展快，并购整合空间可观
2.1. 生鲜电商起步晚但发展快
2.1.1. 生鲜产品VS生鲜电商
生鲜产品指未经烹调、制作等深加工过程，只做必要保鲜和简单整理上架而出售的初级产品，以及面包、熟食等现场加工品类商品的统称，具有用户黏性高，重复购买率高等特点。
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在政策的支持推动和行业技术升级支撑下，生鲜行业发展迅速。随着网购消费方式的日趋成熟以及资本的持续涌入，优质电商不断入局生鲜行业。生鲜电商是利用互联网平台，将生鲜产品通过自建物流或第三方物流方式直接配送给消费者的交易，具有较高毛利。中国电子商务研究中心监测数据显示，生鲜电商平均毛利水平40%左右，其中海鲜毛利50%以上，普通水果约20%，冻肉20%-30%。考虑产品附加值和电商运营难易度，干货、奶制品、食用油、加工肉类及部分水果具有高附加值&电商运营便捷的特点。
图13：生鲜产品附加值和电商难易度
资料来源：《2013年中国生鲜电商现状调查报告》，天风证券研究所
2.1.2. 生鲜电商启动晚但发展快
近10年来中国电商行业发展迅猛，生鲜产品由于其特殊性，电商运营发展相对较晚。国内生鲜电商历经三个阶段：①市场探索期（2005~2009）；②市场启动期（2010~2012）；③高速发展期：自2012年顺丰优选、京东生鲜频道上线，生鲜电商开始广受市场关注，步入高速发展期；预期未来两年将步入成熟阶段。数据显示，2012年生鲜电商市场规模在40.5亿左右，仅占生鲜产品零售额 1%； 2013年后，资本开始涌入生鲜行业，生鲜电商商业模式、盈利模式渐入成熟，目前行业处于高速发展阶段。2015年生鲜电商市场规模翻了10倍达到412亿。
图14：国内生鲜电商发展历程
资料来源：《2015年中国生鲜电商发展历程及前景分析》，天风证券研究所
2.2. 供需两端发力，技术全面升级，生鲜行业将现黄金发展态势
2.2.1. 供需两旺+网购消费模式成熟，行业发展空间广阔
生鲜产量逐年向好，居民财富水平逐年攀升，孕育生鲜良好市场。①近些年来，我国生鲜产品的产量不断增加，数据显示从2008年以来，我国蔬菜、水果、水产品产品稳定增长，为生鲜及生鲜电商行业发展奠定了良好基础。②人民生活日益富裕，对于生鲜产品的消费
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支出不断提高。此外在严峻的食品安全环境下，消费者越来越关注食品的品质与安全，对于优质生鲜产品的需求日益旺盛。供需两端保证了生鲜行业的市场空间。
图15：2008-2015年中国生鲜产品产量
图16：城镇居民人均可支配收入
资料来源：易观咨询，天风证券研究所
资料来源：国家统计局，天风证券研究所
网购规模迅速增长，生鲜电商发展空间巨大。我国网购网民数量自2009年以来逐年提升，尤其手机网购用户在近五年间呈较快增长，网购逐渐渗透于居民生活，成为不可缺少的一部分，生鲜电商也得以较快发展。数据显示，我国网购数量持续高速增长，其中手机网购网民数增长极为显著，网购渗透率逐年攀升，成为推动电商发展的重要力量。2013年以来我国生鲜电商以超过30%的超高速迅猛增长，预计未来仍将保持高速发展态势。与此同时资本市场频频向生鲜电商伸出橄榄枝，在雄厚资金的支撑下和生鲜线上消费渗透率不断提高的市场助推下，生鲜电商将迎来利润增长。
图17：网民数量及网购渗透率
图18：生鲜电商市场规模及增速
资料来源：易观咨询，天风证券研究所
资料来源：国家统计局，天风证券研究所
2.2.2. 政策利好+技术升级，生鲜电商势头良好
政策法规助力生鲜电商发展。生鲜农产品的销售历来是各级政府的关注重点，“互联网+”大背景下，生鲜电商无疑是破解这一难题的新思路。政府出台多项政策，从销售渠道、食品安全、跨境、物流配送等多角度全方位支持生鲜电商行业发展。例如提高农村宽带普及率，完善食品安全相关法律规范市场，一带一路政策和自贸区建立，完善冷链物流行业标准，加强冷链基础设施建设等。
图19：生鲜电商政策利好
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资料来源：政府网站，天风证券研究所
供需两端+物流技术全面升级，解决生鲜行业技术难题。①供给端：响应政府供给侧改革，为生鲜电商提供了更加优质丰富的产品。例如全面升级农作物的病虫害防治技术和远程云管理技术升级，提高了农产品的产量和质量。②需求端：大数据技术的广泛应用，使得生鲜电商能够捕捉大量的消费者行为数据，精准分析市场需求，有助于生鲜电商提供适销对路的产品，满足消费者个性化多元化的需求。③物流配送：物联网技术被广泛应用于配送的各个环节，缩短了物流时间，降低物流成本的同时，保证了商品的信息实时可查，智慧物流提升配送效率和质量。此外冷链技术快速提升，保证生鲜产品在运输中的质量，是生鲜电商发展最直接最重要的技术支持。
2.2.3. 生鲜电商运营模式日益成熟
按照不同分类维度，目前国内生鲜电商主要可分为以下几种模式：按照运营方式可分为网购模式/生鲜O2O模式，前者规模相对较大，但是后者响应速度更快。按照是否介入经营可分为平台模式/联营模式/自营模式，前两者不介入运营，成本较低，易于扩张，但是后者自主权强，对于产品品质服务控制力强。菜鸟、京东、亚马逊、苏宁属于平台模式；永辉超市等一些传统零售商和电商合作属于联营模式；而每日优鲜，天天果园等属于企业自营模式。按照需求定制的链条可分为C2F/C2B，能够满足个性化需求。总体来说，早期的企业以B2C模式为主，代表企业有中粮我买网、易果生鲜、天天果园、本来生活、每日优鲜、顺丰优选、苏宁“苏鲜生”等。新创多采用O2O、C2B等创新模式，代表企业有爱鲜蜂、一米鲜、许鲜、京东到家、Dmall等。早期企业以自建物流为主，新企业多采用第三方/众包/自提等方式，如顺丰、中冷物流、太古冷链。
图20：生鲜电商主要模式
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资料来源：天风证券研究所
2.2.4. 行业竞争激烈，天猫、京东划去半壁江山
生鲜行业竞争较为激烈，天猫喵鲜生和京东到家依靠集团雄厚的资金在群雄角逐的市场中脱颖而出， 2016Q3在生鲜市场份额中分别占比第一第二，均超过20%，且与剩余的电商差距较大。原因也在于，这一类大平台类生鲜电商拥有着完善的物流、支付系统，消费者对于其品牌认知度较高，培养了较高的品牌满意度和忠诚度，使其在进入生鲜电商市场时具有一定的先天优势。此外，中粮我买网背靠中粮集团庞大的资金支持，拥有完整的冷链物流系统，能够有效解决物流配送的问题，在生鲜电商市场也占据一定的优势。而剩余的生鲜市场被以天天果园、中粮我买网、本来生活等电商所瓜分。整体而言，目前我国生鲜电商市场还是处于一个群雄割据、竞争激烈的阶段。
图21：2016Q3我国主要生鲜电商的市场份额
资料来源：艾媒咨询，天风证券研究所
2.3. 生鲜行业有门道，OAO模式解难题
生鲜电商市场空间可观，进入这一领域的市场主体既有实力雄厚的电商巨头也有众多创业公司，但是由于行业本身的特殊性，生鲜电商市场盈利状况仍较为堪忧。中国农业生鲜电商发展论坛日前发布的一组数据显示，全国4000多家生鲜电商企业中，只有1%实现了盈利，4%持平，88%亏损，7%是巨额亏损。
2.3.1. 生鲜产品丰富多元化，产品标准化、品牌化仍是关键
①生鲜产品克服季节和区域特性，满足多元化消费需求。长期以来，大部分生鲜产品有着
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明显的季节和区域特性。而随着温室技术和供应链升级，生鲜产品的季节和区域性特点逐渐淡化，国内生鲜产品将更丰富多元化，消费者可以享用来自不同季节、不同国家地区的产品。②供应链整合+资源解决标准化难题。由于标准缺乏、成本高、种植技术、消费偏好差异等诸多方面的原因，大量生鲜产品价格体系混乱，是电商发展的一大难题。标准化问题是生鲜电商实现品控、市场扩张的关键。破解标准化问题需要生产、包装和物流标准化。生鲜电商可以通过供应链整合，与良好可靠的上游货源合作实现生产端的标准化。同时通过自营模式，广泛应用自动化分拣和智能物流等技术，实现包装和物流的标准化，保证价格的相对一致和稳定。③低价竞争抢占市场，品牌建设长路漫漫。目前有品牌的生鲜企业却并没有凸显出来，大部分生鲜企业依旧在打价格战，而这就会导致一种劣币驱逐良币的现象，优质的生鲜产品在价格战的打压下逐渐被驱逐出市场。与其一直进行这种消耗，不如响应供给侧改革的号召，改善产品端的状况，打造真正优质的品牌。只要这样市场才能进入一种良性的竞争，只有这样企业才能可持续发展，用户的粘性才能得到进一步提升。
图22：生鲜行业生产链分析
图23：2015年中国生鲜电商品牌认知度
资料来源：天风证券研究所
资料来源：艾媒咨询，天风证券研究所
2.3.2. 优化供应链、提升冷链物流，实现品控+降损+高流转
①供应链就是生鲜行业的生命线，是核心中的核心，是实现产品质量控制的关键。在上游，企业需要整合供应商的资源，提升产品的议价能力，为顾客在趋于同质化的产品中选择出更为优质的产品；在中游，需要企业提升自己的管理水平，整合运营资源；在下游，则需要制定完整的冷链物流体系，整合物流资源，为顾客提供更好的物流配送体验。只有对上中下游整个供应链的每个环节把握准确了，才能建立生鲜产品快速流转机制，使得优秀的生鲜企业处于竞争优势地位。②冷链运输减小产品的损耗率，是生鲜产品的核心竞争力。目前生鲜企业的冷链物流大致分为两种，一种是自建冷链，另一种是第三方服务商提供。但是优质冷链物流商如同优质的生鲜企业一样稀少，仍待发展。现阶段，随着生鲜市场规模的不断扩大，自建物流已经无法满足市场的需求，并且由于其成本高昂，面临着转型，所以在未来，大部分的自建冷链物流系统可能会转向第三方服务商，在降低成本的同时，提高使用率。政府在这一方面也需要起到重要的作用，例如支持冷链物流基础设施的建设，完善冷链物流行业标准体系等。
图24：冷链食品潜在物流总额与增速
图25：冷链物流对比
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资料来源：《农产品冷链发展数据报告》，天风证券研究所
资料来源：天风证券研究所
2.3.3. 生鲜OAO是未来主流运营模式
在互联网时代，传统的零售企业由于无法整合互联网资源，最终被市场淘汰。基于线上线
下融合的OAO模式。①一方面可以提升用户体验。让用户可以直接到现场感受生鲜产品，享受线上的便捷以及线下的体验；②另一方面可解决最后一公里的配送问题。线下门店既可以作为体验使用，也可以作为企业的前置仓，在提升配送效率的同时，也降低了冷链仓储和配送成本。线上和线下两个场景互有优势、相互补充、无法替代，生鲜OAO模式更适合消费者购买生鲜产品的消费习惯，线下门店为消费者提高良好的购物体验，而线上模式为传统线下企业参与线上运营提供了新的机会，拓宽销售渠道。全渠道销售，线上线下共享采购仓储和营销，大大节省了成本，盈利能力得以提升。
图26：OAO模式优势分析
资料来源：天风证券研究所
3. 再看盒马：究竟如何出新制胜
3.1. 全新OAO模式，餐饮服务提升吸客能力
3.1.1. 选取“生鲜”高频消费品为切入点，线上、线下融合，实现到店与到家双模式并行。
生鲜隶属家庭高频消费品，消费粘性强。盒马鲜生通过线下体验店覆盖，线上APP下单，实现线上、线下真正融合互通：①线下卖场承载更多体验功能。盒马体验店能够使消费者快速建立品牌认知度，在实现低成本物流的同时，也建立了线上生鲜商品冷藏配送基地，实现商品从门店配送，成为线上消费的前置仓，实现高效的物流运转和配送。②线上下单，打造全渠道销售。到盒马体验店的消费者会被指导安装盒马APP，引导线下消费者线上下单，实现线下体验线上下单的闭环消费模式。为了扫清线上、线下对接的阻碍，盒马鲜生通过电子标签等手段将线上、线下销售的产品统一管理，包括所有商品的变价和库存等信息，在适应全渠道销售的同时，形成了线上线下消费的完整闭环。多种模式可供选择，满足多样需求。用户可以选择：①到店下单、送货上门；②通过手机APP下单，送货上门；③线上下单，到门店自提；④直接到店购买，四种方式。③到家与到店模式有效互补，积极互动。对于生鲜产品这一特殊商品，消费者最大需求的是即刻送到。高效物流系统支撑下的到家模式满足了其在家即时消费的诉求。而到店模式在抓住线下用户的同时，优质商品服务的示范效应也起到了向线上引流的作用，形成了与到家模式的有效互动。到家与到店双模式并存实现了全渠道的销售。
图27：盒马鲜生新零售模式
图28：盒马鲜生体验店购物流程
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资料来源：天风证券研究所
资料来源：天风证券研究所
3.1.2. 零售+餐饮跨界融合，实现一体化服务。
“盒马”内涵丰富，满足多重需求。①购物环境舒适。盒马鲜生体验店设计简约现代，大理石地面，黑色货架，商品统一摆放，放在透明玻璃框，店内还配备了多台空气净化器，整体环境干净大气。②多途径“留人”，建立围绕用户体验为中心的经营模式。不同于传统实体超市的“路线留人”方式，“盒马鲜生”采取“留吃留喝”策略。盒马鲜生的就餐区设置自助服务，提供水果、饮料咖啡，还提供微波炉和洗手池，方便消费者自助就餐。除门店的免费代加工服务，还和与餐厅合作，只要在盒马鲜生购买生鲜产品，加收30%加工费即可在餐厅加工食用。③餐厅与卖场融合，强化线下体验。将“餐厅”纳入超市卖场，实现传统超市内买菜做饭和传统餐馆内可以点菜购物的多重服务。餐饮融入卖场，满足了消费者即食性需求，增加消费者到店滞留时间，丰富了线下卖场的体验功能，发挥了更好的聚流效应。同时也让店内生鲜产品有了更多销售出口。④二代店“盒马集市”开业，服务全新升级。作为盒马生鲜的升级版，“集天下之名市”的盒马集市2016年12月12日在上海湾正式开业。盒马集市面积更大，产品更多，餐厅更加多样化，将餐饮和超市全部打乱混配，形成集市，打造消费者休闲娱乐的好去处。背靠上海顶级的滨江社区，盒马集市不仅搭建了一个集成购物、餐饮、亲子的生活消费中心，还在集市内规划了天猫超市区，线上商品在这里基本都能找得到。
图29：自助服务和加工服务
图30：盒马集市和内部餐厅
资料来源：草根调研整理，天风证券研究所
资料来源：公草根调研整理，天风证券研究所
3.2. 商品流+技术流，构建盒马鲜生专业特色
3.2.1. 实现供应链优化，资源得到有效整合及充分利用
盒马鲜生的联营商众多。盒马鲜生和多家商家合作：①和辉山乳业推出中国首个乳业O2O品牌“哞客”，将高端乳品送到上海消费者餐桌上；②和上海光明食品集团达成协议，光明集团的乳制品、肉制品已进入盒马鲜生线上下线卖场。未来盒马也将和光明多个的国际国内品牌陆续展开合作，包括有机米、海狮油、农场蔬菜水果、意大利橄榄油、英国维多麦等；③和上海食全食美农业科技有限公司合作，后者为盒马鲜生提供有机菜、牛肉等多种商品以及用于加工的多种原材料。盒马鲜生的商品由专业采购团队全球产地直采，线上
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线下商品共享，降低了采购成本。高效供应链也大大节省了中间成本，实现菜场价的相对合理可控。一方面对于企业而言，盒马鲜生为其众多产品提供了一个集合平台，在这一平台上实现了资源的优化整合，增加了商品的连带销售；另一方面对于消费者而言，使其获得了极佳的用户体验，不再需要为买到不同商家的优质产品而东奔西跑，产品的集合节约了消费者的搜寻和时间成本，使得消费更加便捷高效。
图31：盒马鲜生平台整合
资料来源：天风证券研究所
3.2.2. 依托科技提升效率
①自动化分拣及智能物流，提供迅速到家服务
盒马鲜生有一套自动化的运货设备，从货物的分拣到打包装箱都是物流带全程传输，整个过程迅速且有条不紊。实体货架就是虚拟货架，门店就是线上的前置仓，确保10分钟之内完成拣货装箱，30分钟之内完成配送。此外盒马鲜生对于门店员工和自有的配送人员有着一套标准化的操作规范，贯穿物流的整个过程。①分拣：线上APP的订单发送至门店拣货员的移动手持终端（FDA），拣货员把相应商品装到盒马鲜生统一的拣货袋里。为确保订单在后续配送中追踪和管理，分拣员工会扫描拣货袋上的编号和商品条形码，完成对商品的分拣。②合单打包：拣货员将装好商品的拣货袋挂上自动传送带，由此传输到门店后端的合流区进行打包。后台人员将拣货袋装入统一的配送箱，用垂直升降系统自动送到商品外送区等待配送。依赖于这套标准化的操作规范和自动化传输系统，店内物流流转高效。③物流配送：盒马的城市配送中心，包括线下门店的冷库、常温库和加工中心等直接接单指派。配送员依靠配送app，确认取货后，被分配路径，在周围5公里内进行配送。盒马自有物流体系和扁平化散射状配送模式使其能实现“实现五公里半小时到达”的高速配送。自动化分拣大大节约了消费者在门店排队结账的时间，带来更加舒适的购物体验的同时，也提高了店铺出货的效率。高效的物流配送使得消费者能够真正享受到家模式购物的便捷，也保证了商品的新鲜，成为盒马鲜生打通线上线下的关键。
图32：盒马鲜生智能化配送流程
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资料来源：天风证券研究所
②电子标签成为智能前台，仓储管理自动化
电子标签打通线上线下，实现实时统一改价，提高了运营效率。目前盒马鲜生的线下门店已全部覆盖电子标签。除和传统纸质价签一样能够提供商品信息外，电子标签还有着通过APP扫码条形码查看变动的产品信息，并一键加入的优越特性。生鲜商品相对特殊，价格变动较为频繁。电子标签打通线上线下产品信息，实现门店商品和线上APP产品同时变价。同时电子标签能够给消费者和商家带来双赢。①对消费者来说，扫码购物在即刻获取更多、更详细的商品信息的同时，也能看到其他消费者对于商品的评价，方便其消费选择，增强了消费者的黏度。②对商家来说，电子标签具有省时、省力、环保高效、提升店面形象等诸多好处。在节省了纸质标签换价，更新促销信息等繁琐步骤和人力消耗的同时，也展示了更加现代化、技术化、绿色化的企业形象，吸引更多消费者。此外电子标签也有利于商家分析消费者的消费行为，精准营销，形成良性的消费循环。电子价签的应用，在实现价格实时变动的同时，也和店内货架陈列、SKU管理、ERP和仓库管理系统等综合应用，打造了盒马鲜生高效运营和快速配送的专业特色。
图33：电子标签
图34：电子标签价值
资料来源：天风证券研究所
资料来源：天风证券研究所
③支付方式的限制形成消费数据闭环
盒马鲜生线上和线下所有的支付方式选用支付宝支付和现金支付并由店员支付宝入账两种形式，通过支付宝付款入账的支付方式便于盒马鲜生掌握大量的线下消费数据，线下消费线上买单也能够有效实现线下用户向线上转化的模式。①掌控大数据，实现信息化营销推广：传统零售过程中，顾客通过现金等方式结账购买，导致传统商超零售难以掌握消费者信息，客源数据缺失。而盒马鲜生线上支付形成大数据，是极为重要的资源。利用消费
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者清晰的行为数据，进行广告和营销，吸引更多消费者，形成良性消费循环，一定程度上补偿了O2O成本。②提高线上用户的转化率，实现全渠道销售：盒马鲜生让每位到店顾客下载盒马APP并成为其会员，方便其线上结账的导购方式，方便从门店向线上引流，提高了线上用户的活跃度，线上业绩增长得以释放，带来全渠道的消费体验。
图35：盒马鲜生和传统超市对比
资料来源：天风证券研究所
3.3. “盒马”非一日长成，未来任重而道远
3.3.1. 快速连锁复制之路，道阻且长
自营+中高端定位，弱化其快速连锁扩张能力。①自营模式，投入成本高，现金流要求高。目前，盒马鲜生几乎所有商品经营品类，以及餐厅，都采取自营方式。且店铺设备采购成本不低，对现金流要求较高。这种自营模式很难通过特许经营、加盟方式等方式复制推广。②定位一、二线城市中高端消费。盒马鲜生商品种类偏向中高档，比如大量提供帝王蟹、三文鱼、法国生蚝等商品，提供的进口椰子售价也比海南产的贵了近30%。生鲜为特殊商品其难点在于标准化分类和独立包装。尽管盒马鲜生开店伊始就实行商品标准化分类，独立包装，但也导致其高标准化成本。加之其配送效率标准化，成本进一步增加，使得盒马鲜生的相当一部分生鲜商品的售价高于传统实体超市的生鲜。③优质服务依赖于复杂的高端技术和高效的管理运营。盒马鲜生所倡导的“热气腾腾30分钟到家”服务，是其综合管理的结果，需要工业自动化技术，软件技术，物流技术，以及线上线下的作业流程等复合的技术。高效的团队管理运营更是必不可少。高水平技术和管理要求使得盒马模式难以复制。未来盒马或可通过输出技术和运营模式，联合当地投资者，解决快速扩张障碍。
图36：盒马鲜生上海店铺布局
图37：盒马鲜生店铺扩张
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资料来源：百度地图，天风证券研究所
资料来源：天风证券研究所
3.3.2. 行业竞争激烈，用户粘性有待进一步提升
盒马鲜生商品自营的模式尽管成本较高，但是却保证了大量的用户。盒马鲜生通过线下体验、线上线下商品同步、门店发货、高效物流能把大部分顾客转化成线上用户。然而目前生鲜行业并不存在市场龙头，行业竞争激烈。如何增强这一部分用户的消费粘性，提高用户留存率成为盒马鲜生的一大难题。此外，生鲜不同于一般零售商品，缺乏严格的标准化，其对物流要求更高。逐渐扩张的市场也加大了盒马鲜生的物流配送压力。盒马模式成功运营的关键在于两点，一是完善供应链体系所保证的高质量的产品，二是高效物流体系所保证的更短的到家时间。在未来一段时间内，“品质+服务”仍将是盒马生鲜打造品牌，提高用户粘性的关键。
4. 盒马门店盈利能力分析
4.1. 收入分析
我们集中调研了盒马鲜生首店（金桥店）和盒马集市首店（八佰伴店），考虑运营时间因素，最终选取2016年1月15日开业至今已运营满1年的金桥店为例进行分析，整体拆分为线下和线上两个部分。 4.1.1. 金桥店单月收入测算
整体假设：
1）每月按照20个正常工作日+8个双休日共计28天统计销售总额；
2）线上订单数量开业初期较少，随时间推移提升，半年后保持相对稳定； 3）按盒马鲜生初衷不会出现收银台和就餐区等区域大量客户排队滞留现象；
4）线下超市销售额双休日为正常工作日6倍，餐饮销售额双休日为正常工作日3倍； 5）金桥店设置前门和后门两处收银台，假设通过后门支付为前门的75%； 6）自营餐饮区域平均40min翻台一次； 7）天气对线下实体店客流量无影响； ①线下模型：超市+餐饮
盒马体验店所选区域主要分布在CBD周围，其目标客户锁定白领阶层，因此我们在设计模型时考虑工作日和双休日两种不同情形，其中工作日再进一步拆分为工作（白天）和闲暇（晚上）两个时段。 【超市部分】
工作日：将每日分为工作和闲暇个时段，即9：00-17：00和17：00-22：00，在这两个时段中分别选取1h观测账单数量和平均客单价，进而测算出上下班时段各自的营业额再进行加总。
双休日：按照假设双休日线下消费额为工作日6倍，统计出双休日销售额。 【餐饮部分】金桥店餐饮区域分为自营和租赁两个区域。自营餐饮区域分为主餐区和水吧，主餐区设置10张4人餐桌，水吧经营区域一半为就餐区，约为30座，自营餐饮区合计
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70座，自营部分我们分别选择了客流量最大的午餐和晚餐时段进行测算。 1）自营餐饮：
工作日：餐饮部分大部分收入来自午餐和晚餐，分别选取午餐时段11：30-13：30，晚餐时段18：00-20：00，统一按照70%的上座率，人均消费40元，40min翻台一次，统计这两个时段的客单量和平均客单价，加总可得到一天自营餐饮销售额。
双休日：按假设周末线下餐饮消费为工作日的3倍，统计出双休日自营餐饮销售额。 2）外包餐饮：
目前金桥店共设河豚小匠和曦牛海鲜餐厅两个外包店铺，曦牛餐饮面积约250平米，河豚小匠面积约为50平米，其中曦牛海鲜餐厅于12月份停业该区域暂时空置。参考周边可比物业平均租金为270元/平/月，乘以租赁场地面积，可得每月外包餐饮租金收入。 ②线上模型：盒马外卖 + 盒马超市
【盒马外卖】我们调研得到目前盒马金桥店暂时不提供线上餐饮外卖，因此在测算金桥店收入时暂不考虑。
【盒马超市】线上订单销售额可通过配送员每日配送的客单数来间接计算，我们调研得到金桥店约有80位配送员，假设每人每天配送10趟，每趟配送5-8单，则每日订单数约为4000-6400单左右，近似取为5200单，客单价根据调研约为75元左右，进而可得线上超市销售额。 综合来看，运营成熟后金桥店单月（28天）线上销量可达1092万，线下销售额1323万，单月合计销售额达到2415万。
图38：盒马鲜生金桥店正常工作日销售额推算
资料来源：草根调研数据整理，天风证券研究所
4.1.2. 金桥店2016全年收入测算
对于2016年1月开业的金桥店来说，考虑调研数据来为其运营成熟状态下的收入，在此数据基础上对前期运营初期和步入良好状态下收入数据进行调整，所得到的各月收入情况如下，我们预估金桥店运营1年后门店坪效达到约5万/平/年左右。
图39：2016盒马鲜生金桥店各月销售额推算
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盒马鲜生按月收入测算表格（2016年） 月份 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 总计 线下收入（万） 529 794 860 926 992 992 1058 1058 1125 1191 1257 1323 12105 线上收入（万） 328 546 655 710 764 819 874 874 928 983 1037 1092 9610 总收入（万） 857 1340 1515 1636 1757 1811 1932 1932 2053 2174 2294 2415 21715 坪效（万/平/年） 5 资料来源：草根调研数据推断，天风证券研究所
4.1.3. 全部门店情况
截至目前，盒马鲜生在上海已经开设金桥店、大宁店、虹桥店、八佰伴店、宝地店、杨高南路店、KiNG88店共7家线下体验店，在非一线城市宁波开设一家体验店，基于金桥店数据和相应店铺的面积和开业时间显示2016年除了金桥店外，其余店铺基本上在2016年底和2017年初开设，由于开业初期为各店培育期，其销售相对较小，因此2016年整个盒马鲜生的销售额可以基本上确定为金桥店一个门店。
图40：盒马鲜生各店铺开业时间和面积情况
门店 上海金桥店 上海大宁店 上海虹桥店 上海八佰伴店 上海杨高南路店 上海宝地店 上海KiNG88店 宁波店 开业时间 2016年1月 2016年10月 2016年11月 2016年12月 2016年12月底 2017年1月 2017年1月 2017年1月 店铺面积 4500平 3000-5000平 3000-5000平 10000平 3000-5000平 3000-5000平 3000-5000平 3000-5000平 资料来源：草根调研整理，天风证券研究所
4.2. 费用
盒马金桥店地处金桥国际广场，为上海最繁华的CBD之一；盒马采取自营配送物流，并搭配数十位分拣员、导购员、促销员服务团队；生鲜行业损耗率常年维持在8%-10%之间，损耗成本一直是行业发展不可忽视的因素之一；因此，租金成本、人力物流成本、生鲜损耗成本是费用测算的主要考察对象： 基本假设：
1）房屋租赁市场较稳定，价格合理；
2）分拣人员的工作效率不会因人有大幅度的差异；
3）物流链每天正常运转且能够按时将商品送达，物流费用率为20%
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4）行业生鲜损耗率为8%-10%，盒马鲜生优于行业假设为5%
【房屋租金】盒马首店金桥店坐落于金桥国际商业广场，根据上海百姓网最新租房信息该地段44平米商铺年租金14万，可推算金桥广场地段租金成本大约为270元/平/月，金桥店4500平米租金成本为122万。【人力物流】金桥门店分拣、导购、安保等服务人员约60人，物流配送人员约80人，根据上海市薪资水平报告显示：物流运输业月平均工资约7000元，商业中心服务员月平均工资约6000元，人力成本合计：92万；其他物流成本包括到家配送设备、仓储设备管理等为218万，两者合计为310万。【生鲜损耗】金桥店生鲜占比为20%左右，生鲜损耗率为5%，月销售额为2440万元，则生鲜损耗成本约为24万。
图43：金桥店为例主要数据测算
资料来源：草根调研数据整理，天风证券研究所
4.3. 盈利能力推算
综上，单月主要费用近460万，考虑运营成熟月总收入2415万，按照20%左右毛利率480万毛利润，我们大致可以推算出盒马鲜生经营1年基本能保证单店盈亏平衡。盒马开业一年单店坪效达到约5万/平/年，已经充分印证新模式的市场价值备受市场关注！未来伴随门店及区域不断扩张，盒马知名度持续提升，SKU不断丰富，盈利能力将逐步提升。
5. 投资建议：从盒马新模式寻求零售新机遇
5.1. 从盒马鲜生的新模式看未来零售的新趋势。
传统商超已明显不能满足用户消费升级的需求，未来的零售究竟如何获取顾客青睐？亚马逊创造了充满人工智能范儿的超市Amazon Go ; 阿里推出了充分整合线上线下的盒马鲜生体验店。“新零售”尚处于概念阶段，如何将概念转化为“主题”再最终转化为“成长”？需要资本进行前期试错。我们可以通过盒马的案例获得些启示：
①未来新零售一定会充分融合Online And Offline，单纯的线上或线下已经不能满足现代消费需求。一方面，线下门店能够提升用户的消费体验，加深用户对于品牌的认知，培养其对企业品牌的认同感和忠诚度。同时线下门店可以作为产品的前置仓，对于生鲜产品建立线上冷藏配送基地，实现商品从门店配送，降低物流成本，实现产品的高效流转和配送。线下门店所带来的极佳消费体验能将用户引导至线上平台，保证了较高的用户留存率。另一方面，在消费者网购习惯日趋成熟的今天，线上模式能够满足消费者对于购物便捷轻松的需求。线上线下共享资源，有效的降低了采购、仓储和营销成本，带来可观的盈利空间。未来线上将是各电商争夺市场的主要战场，线上业绩将充分释放，并逐渐超过线下增长，是贯通全渠道销售的重要一环。线上线下两个场景相互补充，有效互动，能够充分满足消费者对于到家和到店消费的不同需求，形成消费的完整闭环。
②充分掌控供应链资源与现代化物流将在零售新一轮洗牌中首先胜出。未来供应链将是零
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售行业的生命线，是实现对商品货源控制的关键。不管模式如何创新，零售的核心仍然是商品。顾客消费观念不断升级，更加注重商品的品质，供应链的优化管理，能有效地把控商品品质。①上游：整合优质供应商资源，提升商品议价能力，维持价格相对稳定的同时，也精选出更为优质的产品；②中游：整合运营资源，提升自身管理水平；③下游：打造完整的物流体系，整合物流资源，为用户提供更好的物流配送体验。未来高效迅速的配送到家服务对提升线上用户的消费粘性至关重要。只有优化供应链资源，实现对供应链上中下游每个环节的精准把握，建立快速流转的物流配送体系，才能在新零售的探索中首先胜出。
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本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
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卖出 强于大市 中性 弱于大市
体系
预期股价相对收益20%以上 预期股价相对收益10%-20% 预期股价相对收益-10%-10% 预期股价相对收益-10%以下 预期行业指数涨幅5%以上 预期行业指数涨幅-5%-5% 预期行业指数涨幅-5%以下
股票投资评级
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