２０１４年１２月１８日，中国证券业协会发布《私募股 权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《征 求意见稿），共七章二十九条，附起草说明，向社会公开征 一、倾听与回应：现实的需求 互联网众筹是以互联网为平台，汇聚资金，以资助他 人或组织发起的项目的群体性活动。 互联网众筹主要 有四种不同类型：捐赠型众筹、回报型众筹、债务型众筹 以及股权性众筹。股权众筹，就是融资者通过让与公司、 企业股权的方式来筹集资金的融资行为。其最显著的特 求意见。《征求意见稿》第一章明确了股权众筹的合法性， 并将其定性为私募股权融资活动：同时规定了由中国证 券业协会对股权众筹行业进行自律管理。第二章，将股 权众筹融资平台定义为中介机构，并实行备案制；同时明 确了众筹平台准入规则及相应的职责和义务。第三章， 要求融资者与投资者实行实名制，并对融资者范围、职 征在于众筹投资者可以获得公司企业的股权，与企业共 担风险、共享利润，是目前互联网领域内最具有发展前景 的创新金融方式之一。股权众筹可以帮助中小微企业扩 ５７ 责、众筹发行方式与范围作了规定ｉ同时实行合格投资者 制度，限定了投资者范围。第四、五、六章分别规定了众 筹平台的备案登记程序、信息报送程序以及证券业协会 宽融资渠道，降低融资门槛，提高融资效率，减少融资成 本；同时，迅速聚集社会闲散资本，实现投资价值；更有助 于完善国家多层次的资本市场，优化资源配置。 股权众筹也是最具争 ｌ生的互联网金融产品。 的自律管理。第七章为附则。 《征求意见稿》在法律层面上确定了股权众筹的原则 性规范，积极回应了现实需求，弥补了制度空白，为拓展 中小微企业直接融资渠道，促进创新创业和互联网金融 （一）民事法律无所归属，刑事法律欲图追究 在《征求意见稿》颁布之前，股权众筹一直游走于违 法与犯罪的边缘。通过观察我们可以看出股权众筹有以 健康发展，提升资本市场服务实体经济的能力，保护投资 者合法权益，防范金融风险提供了可行性文本。但仍存 在一些不足与遗感，需要在正式文本发布之时予以修正 与明确。 下几个特点：以融资为目的；发行对象为不特定；发行人 数众多；发行行为具有公开性：涉及到股权转让。我国 《证券法》第十条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行 规规定的条件，并依法报经证券监督管理机 中图分类号：Ｄ９２２．２８文献标识码：Ａ文章编号：１００８—５９４７（２０１５）０２—００５７—０５ 摘要：股权众筹作为互联网浪潮下新兴产物，一直处于野蛮生长状态。存在着法律地位不明、市场 准入缺失以及投资者利益保障不利等诸多法律风险。《征求意见稿》的出台，明确了股权众筹的法律地 位，将股权众筹定Ｊ｝生为非公开发行，并制定了配套的市场准入规则和合格投资者范围。但是。出于对新 生事物的警惕，《征求意见稿》的监管手段和条件过于严苛，不利于股权众筹行业的发展，需要在正式文 本发布前予以修正。 关键词：股权众筹；非公开发行；市场准入；合格投资者 作者及单位：陈健，华东大学法律学院民商法研究生，研究方向：民商法、互联网金融法。 （上海２０１６２０） 募集资金后，众筹平台尚需要监管项目的执行以及根据 监管需要分批次交付价金。身份的多重性，看起来谁都 应该管，但谁都没有管。分析当今监管模式的弊端，其根 本原因在于“监管部门仅仅是把众筹平台视作从事中介 他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱 和变相公开方式。”显然，股权众筹符合公开发行行为，但 却没有经过“证券监督管理机构或者授权 服务的企业法人，而忽略了其经营理财产品和服务的本 质，从而导致了没有金融主管部门参与到对众筹平台的 监管中来，产生对其经营的金融业务监管的空白。” 的部门核；一糨 籼潍 证一由于在民事法律上无所归属，股权众筹还有可能涉 橡一隹”。 一 及触犯刑事规则， 涉嫌非法集资等刑事犯罪。最高人民 在２０１Ｏ年１２月出台的《关于审理非法集资刑事案 件具体应用法律若干问题的解释》中第六条规定“未经国 氍 精规 晌 濑 家有关主管部门批隹，向社会不特定对象发行、以转让股 权等方式变相发行股票或者公司、企业债券，或者向特定 对象发行、变相发行股票或者公司、企业债券累计超过 ２。０人的，应当认定为擅自发行股票，公司、企业债券 罪。” （二）市场准入标准缺失，监管主体身份不明 作为互联网浪潮下的新兴产物，股权众筹自进入我 国以来就一直处于野蛮生长的状态。保守估计，自２ ０ ｌ１ 年７月我国首家众筹网站上线，截止至２Ｏ１４年上半年， 仅股权众筹网络平台已经超过ｌ Ｏ Ｏ家。 市场准入机制 的缺乏，导致行业水平良莠不齐，鱼目混珠。基于利益的 考量，可能诱发众筹平台自身道德风险。众筹平台可能 为了增加项目量，吸引人气，而放任不合格项目上线：有 可能“将高风险产品销售给不具备风险识别和承担能力 的人群，致使投资人的风险得不到合法规避”口 ；更有甚 者，网站负责人卷款“跑路”¨ ，给投资者带来资金损失。 众筹平台乱象，很重要的一个原因就是监管主体不 明。金融行业，因为本身的外部效应以及显著的信息不 对称的特征，监管必不可少。传统的“一行三会”是 基于监管对象的不同类型划分监管范围，而股权众筹，作 为互联网的跨市场创新，难以单独归于某一具体门下。 实质上众筹平台仍然是一家营利性企业，但却扮演了类 似于证券监督机构、证券营业机构甚至于托管银行的角 色。在股权众筹项目上线之前，众筹平台需要对其进行 审核，决定是否予以上线；项目上线后，众筹平台对项目 进行推介、宣传并承担交易平台的作用ｉ项目筹集资金过 程中，众筹平台负责保管投资人交付的资金；在项目成功 （三）融资项目信息不明，投资权益难以保障 融资者在发布众筹项目时，仅需通过融资平台审核， 缺乏信息真实性保障。而投资者仅通过众筹平台上项目 介绍与推介，在没有详细了解项目执行人和信息的情况 下，就轻易的作出投资决定，本身就具备较大的风险。在 目前缺乏监管的机制下，还有可能出现投资合同欺诈 的风险。众筹平台可能与融资者恶意串通虚构项目或者 对项目收益、成果做恶意虚假宣传；在实行“领投＋跟投” 的投资方式下，领投人可能与融资者或众筹平台间有利 益关系，带领不明风险的跟投者盲目投资。 金融投资本身所具备的风险性，要求适当的投资者 购买适当的产品。金融机构应当向投资者推荐与其财务 状况、投资目标、风险承受水平、财务需求、知识和经验之 间相契合的投资产品。这是保护投资者利益原则的体 现。但是，由于适当投资者规则的缺失，使得大量不具备 投资要求的投资者进入股权众筹市场。同时，利益也可 能诱发众筹平台劝诱不适当投资者购买高风险产品。 二、判断与抉择：坚守中前进 （一）股权众筹超｝生为非公开发行 《征求意见稿》第二条规定：“本办法所称私募股权众 筹融资是指融资者通过股权众筹融资互联网平台（以下 简称股权众筹平台）以非公开发行方式进行的股权融资 活动。”本条规定肯定了股权众筹的合法属性，明确了作 为股权融资活动的法律地位，在私法上为其提供依托，进 而排除了刑事法律上“非法”要件。对于该条的进步性， 应予以肯定。 同时，我们可以看到《征求意见稿》将股权众筹定性 为“以非公开发行方式进行”私募股权众筹融资。与《征 求意见稿》一并发出的起草说明中，这样解释：“现行《证 券法》明确规定，公开发行证券必须依法报经证券 监督管理部门或者授权的部门核准，未经核准，任 何单位与个人不得公开发行证券。通常情况下，选择股 权众筹进行融资的中小微企业或发起人不符合现行公开 增“小额发行豁免制度”，将股权众筹这种发行额度不大 发行核准的条件，因此在现行法律法规框架下，股权众筹 融资只能采取非公开发行。”质言之，即股权众筹难以满 足公开发行条件，只能以非公开发行方式发行。为了与 的情形，免于核；隹程序。实则，无论将股权众筹定性为公 开发行，亦或是非公开发行，都是价值的博弈与衡量。 “《证券法》中任何具度都是在投资者保护和便利企 业融资这两者之间的利益平衡。”选择非公开发行，免去 私募的性质相符，《征求意见稿》还规定了配套条款，一是 投资者必须为特定对象，即经股权众筹平台核实的符合 了审核程序，便利了企业融资；同时将投资者限定在一定 的范围之内，并制定了相当的合格投资者标准，也不失对 《管理办法》中规定条件的实名注册用户；二是投资者累 计不得超过２００人；三是股权众筹平台只能向实名注册 用户推荐项目信息，股权众筹平台和融资者均不得进行 公开宣传、推介或劝诱。 关于此点，主要做以下几点说明： １．我国的证券发行由公开发行与非公开发行 构成。长久时间以来，我国证券相关立法活动均以公开 发行为规制的重点，而忽视了对非公开发行制度的构 建。２ Ｏ Ｏ ５年《证券法》修改新增有关非公开发行的规定， 并对上市公司和非上市公司的不同情形作出区分。但证 券法并没有直接规定非公开发行的含义，而是对公开发 行作出说明。《证券法》第十条第二款规定“？有下列情形 之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券的；（二） 向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政 法规规定的其他发行行为。”由此可知，界定非公开发行 的首要因素在于发行对象是否特定，如果向不特定人群 发行证券则一定为公开发行；其二，则为发行人数因素， 看是否超过二百人。向特定对象发行证券累积不超过二 百人方可定义为非公开发行。 非公开发行相较于公开发行而言，一般具有以下优 势：（１）更小成本。非公开发行可以免去复杂的审批程 序，也没有严格的信息披露程序，可以省下高昂的中介服 务费。同时融资者与投资者直接交易也有助于节省磋商 成本。（２）更高效率。非公开发行可以省去漫长的公开发 行的审批程序，同时与交易对方特殊关系的存在能够使 得交易更为灵活、快捷。（３）更具备可控性。“证券非公开 发行人对证券发行的种类、数量、发行对象、要求对方承 诺的条件，甚至是证券价洛均处于可控制的状态。” ２．诚如上文所言，目前现实中的股权众筹符合公开 发行的特征。在《征求意见稿》出台之前，学者也大多从 公开发行的角度予以论述。有的学者主张修改关于“公 开发行”的条款，缩小其适用范围，例如将“二百人”改为 “五百人”，或为股权众筹设例外规定。有的学者主张新 投资者的一种保障。 ３．非公开发行制度的核心乃在于审核豁免。“证券 非公开发行融资制度的优势在于设计一套不同于证券公 开发行的融资制度，该制度总体思路是发行人的自我审 核，原则上不需监管机构的复杂审核。”我国《证券法》区 分上市公司非公开发行与非上市公司非公开发行，并要 求上市公司非公开发行需要经过核准，对于非上市公司 进行非公开发行则未作规定。一般理解上，我国非上市 公司非公开发行证券，不需要证券监督管理机构注册登 记，不需要申请核；隹。从《征求意见稿》的条文来看，未没 ５９ 有要求股权众筹需要注册登记，可谓是一个进步。 （二）众筹平台市场准入过于严格，资金安全保障有 待改善。 《征求意见稿》将股权众筹平台定义为“通过互联网 平台（互联网网站或其他类似电子媒介）为股权众筹投融 资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服 务的中介机构”，并要求其成为中国证券业协会会员，实 行备案管登记。同时严格了市场准入条件，要求众筹平 台具有净资产不低于５ ００万，有一定数量的专业人才和 技术设施等条件。 １．为了充分发挥市场的自我功能，我国立法上 在有中国实行集中统一监管外，还规定了中 国证券业协会的自律管理。证券业协会实行的自律管 理，可以弥补行政监管的对抗性和刚性带来的种种弊端， 同时在法律之外施加道德标准和行业标准，并将之纳入 到行业章程和业务规则之中，要求其参与者共同遵守。 将众筹平台定性为中介组织，也就意味着其肩负着一定 的社会监管作用。例如对对投融资双方进行实名认证、 对融资项目进行合法性审核、保管相关资料等。 ２．《征求意见稿》第７条规定了众筹平台的准入条 件，对准入平台的组织形式、净资产、专业人员、设施设备 等都做了规定。其中 方具备“特定的关系”，进而落实投资者的“特定对象”身 份。同时要求融资者不得公开或采用变相公开方式发行 证券，不得向不特定对象发行证券。融资完成后，融资者 或融资者发起设立的融资企业的股东人数累计不得超过 求“５ＯＯ万元人民币”，实乃压制众筹行业的发展空间。 ２０Ｏ人，严守了公开与非公开的区别，保障了体系的统一。 ２．《征求意见稿》仅要求了融资者应当为中小微企 业，但并没有对融资额度作出。这仍然需要解决几 这与互联网经济发展的趋势以及国家鼓励创业的精神也 是相悖的。进一步而言，我们从《征求意见稿》文本中可 以看出，众筹平台仅仅作为提供中介服务的中介机构，并 个问题。首先是明确中小微企业的标准，是基于注册资 一不涉及到自有资金的使用；一帼舯 锨一 一 而且，在建立网站来往资金第 三方托管的情形下，众筹平台所需要的资金担保功能被 降到极致。所以，对于众筹平台的净资本要求应当予以 降低，至于具体金额，尚需要经过进一步经理论研究和实 艚 际调研后确定。，Ｔ行项初 ］ 一明 ］ｈ僦 Ｃ ３．《征求意见稿》第在规定众筹平台的职责中 要求其“对募集期资金设立专户管理，证券业协会另有规 定的，从其规定”，而没有直接规定募集资金归第三方托 ６０ 管，笔者认为此乃一大遗隐。股权众筹过程中，资金的筹 集和发放，都需要经过股权众筹平台。缺乏外部监管，而 完全依赖于自我监督，容易引发众筹平台滥用、挪用筹款 甚至卷款“跑路”的风险。而且，也基于众筹平台负有保 管资金的责任，才导致监管机关要求“５００万元净资产” 的高门槛，以一般资本进入众筹市场。《征求意见稿》 要求众筹平台“对募集期资金设立专户管理”，将资金保 管的权利放在众筹平台之上，寄希望于自我约束，但仍然 不能消解众筹平台滥用、挪用资金的风险。所以，有必要 引进第三方资金托管机制，由商业银行进行资金托管，将 资金管理与众筹平台管理相分离。商业银行可以为众筹 项目设立专属账户，用于资金等保管、发放和结算，而不 经过众筹平台，规避平台因经营不善导致挪用资金而给 交易双方带来风险。所以，建议修改本条规定修改为“对 募集的资金由第三方银行托管”。 （三）融资者行为约束保守，合格投资者范围过窄 《征求意见稿》第三章对融资者和投资者作了严格的 规定，要求双方都必须采取实名制。对于融资者，明确其 中小微企业身份，要求其履行适当的信息披露义务。对 于投资者，圈定了合格投资者范围，同时要求履行真实性 保障义务。 １．为了与股权众筹的非公开发行陛保持一致，《征求 意见稿》对融资者和投资者都提出了实名制要求，使得双 本还是净资产额需要正式文本予以释明。其次，是否需 要融资额度。起草说明中对于不融资额度的理 由是“充分体现风险自担”，但在当《征求意见稿》对于众 筹平台和投资者都作了严格甚至苛刻的的情况下， 单独对融资者网开一面，而以“风险自担”作为解释，着实 令人难以满意。“项目融资总额越大，涉及的社会面越宽； 投资者累年投资额越大，对投资者的影响越大。”国外对 于股权众筹的规制重点都在于单个项目额度的之 上。以美国 １业企业融资法》（ ０ＢＳ法案》）为例，规定 众筹融资人每年众筹金额不得超过１ ０ ０万美元。众 筹额度，有利于防止融资人利用众筹“疯狂敛财”，降低投 资者的投资回报风险。所以，有必要增加额度的条 款，融资者单个项目或单个年度内的融资限额，并根 据不同的融资额度赋予不同的信息披露程序和范围，切 实的保障投资者的利益。 ３．《征求意见稿》还规定融资者不得“同一时间通过 两个或两个以上的股权众筹平台就同一融资项目进行融 资”。本身而言，融资者很难在一个平台上成功募集到足 够资金，为了迅速快捷的进行筹资，在多个平台上发布， 本无可厚非。但是现实中却存在有很多骗子公司，以一 个项目为筹码，不断改头换面，在多个平台上进行融资， 而后卷款逃跑的事例。基于此，《征求意见稿》规定在同 －Ｂｔ间不得通过两个或两个以上的融资项目进行融资， 但实属严苛。一则是融资者压力太大，融资渠道封闭。 二则，多平台发布风险的关键点在于出现“一股多卖”的 情形。对同一股权的多次买卖，才是导致“骗筹”的原 因。而如果在不同平台上，对企业的不同股权进行众筹 转让，则平台与平台之间互不重叠，就不会出现超额骗 贷，也就没有必要进行禁止了。当然，这需要严格融资者 的信息披露，对己方在不同平台上的众筹详细披露，同时 联接各众筹平台，实现信息互通。 ４．《征求意见稿》对于合格投资者的规定过于谨慎， 尤其是对于个人投资者。例如其要求个人投资者“金融 资产不低于３ ０ ０万元人民币或最近三年个人年均收入不 低于５ Ｏ万元人民币”，还需要能够辨识、判断和承担相应 的风险。诚如上文所言，为了规避金融产品的风险ｌ生，要 体系和科学的监管手段，是必不可少的。《征求意见稿》的 及时出台，回应了社会的发展需要，有利于规避行业风险 发生，引导行业创新发展，同时保障投资者的合法利益。 但是，面对新生事物，监管力量往往趋向于保守和警惕， 监管手段也过于苛刻。《征求意见稿》基于防范风险、保障 求适当的投资者购买适当的产品，所以需要确定合格投 资者的范围。但这应当是在合理的范围之内。股权众 筹，一方面而言，可以为中小微契约扩宽融资渠道；从另 一方面来说，也可以起到汇聚社会闲散资金，提升中小投 资者的投资层次的作用。从互联网精神上看，股权众筹 就是有别于以往的精英投资，而由社会“草根”力量汇聚 而成的投资新方式。同时，股权众筹本身的融资额度就 不是很高，经ｋ２￣９．资对象人数的稀释作用，以及机构投资 者的加入，个人投资者所投入的投资资金也并不是很高， 所具备的风险也并不是太大。而依《征求意见稿》的观 点，又将合格投资者的范围限定为传统的精英投资者，排 除了社会“草根”投资者的进入，严重阻碍盘活社会闲散 资金、扩展小投资者的投资方式，有１李互联网精神。而同 样以保障投资者为目的，美国《Ｊ０ＢＳ法案 ０采取了另一 种方式。根据法案第３ ０ ２条的规定，如果投资者的年度 收人或资产净值低于１ Ｏ万美元，则其每年可以投资的金 额为年度收入资产净值的５名或２００Ｏ美元中孰高者为 限；如果投资者的年度收人或资产净值大于或等于１ ０万 美元，则其可将年度收人或资产净值的１ Ｏ％用于投资，但 每年投资额不得超过１ Ｏ万美元。其非采用最低资产额 的方法，而是根据不同的资产或收入设置不同的投 资比例的方式来确定合格投资者。这样子，并没有排除 低收入或低资产个人的投资机会，但因为设置投资比例， 又很好的控制投资的风险。相较而言，美国《Ｊ ０ Ｂ Ｓ法案》 的做法更为可采。 三、总结 股权众筹作为互联网思维下的新生产物，具备强烈 的大众属性和创新性。作为一种融资手段，股权众筹因 为其快捷、低廉和分散风险的特征，得到了中小融资者的 青睐。同时作为一种投资手段，满足了大众投资的需求， 体现了普惠金融特点，盘活了社会闲散资金。然而，由于 缺乏规范制约，股权众筹始终处于野蛮生长的状态，虽然 蓬勃发展，但乱象丛生。 对于行业健康而持续的发展而言，完备的法律规范 投资者利益的考量，对于众筹平台准入条件、融资者行为 规范、合格投资者范围都做了严格的，事实上不利于 行业的发展。 针对《征求意见稿》存在的不足，提出以下几点建议： １．对众筹平台的；隹入条件，要求“净资产不低于 ５ＯＯ万元人民币”过于严苛，建议降低净资产总额要求， 以便更多资本进入众筹行业，促进行业竞争。 ２．增设资金由第三方托管的规则，将资金管理和平 台运营相分离，引入第三方监督机制，确保资金安全。 ３．明确中小微企业范围，设置融资者融资限额。限 制融资者单个项目或单个年度内的融资限额，并根据不 同的融资额度赋予不同的信息披露程序和范围，切实的 保障投资者的利益。 ４．允许融资者在多个平台上就同一项目进行融资， 完备信息披露计划和众筹平台信息联通，防止出现一股 多卖的情形。 ５．改变合格投资者最低资产规定，采用投资者 资产比例投资的办法，根据不同资产总量的投资者设立 不同比例的投资限额，鼓励，Ｊ、额资本进入股杈众筹行业。 参考文献： ［１】黄健青，辛乔利．“众筹”——新型网络融资模式的 概念、特点及启示卟国际金融，２０１３－９． 【２】刘琪．股权众筹平台逾１００家，行业发展困局难 解『ＮＩ．证券日报，２０１４—６—１４． 【３］梁清华．我国众筹的法律困境及解决思路Ｕ］．学术 研究，２０１４（９）． 【４】刘明康全国１７０多家众筹跑路没必要大惊小怪， ｈｔｔｐ：／／ｆｉｎａｎｃｅ．ｓｉｎａ．ｃｏｍ．ｃｎ／ｍｏｎｅｙ／ｌｃｚｘ／２０１４０９１２／ ０８０１２０２７４５６１．ｓｈｔｍｌ，２０１４—１２—２０． ［５】李昊．我国融资平台法律问题研究Ｕ］．宁夏社会科 学，２０１４（７）． ［６】杨东，刘翔互联网视阈下我国股权众筹法律规制 的完善Ｕ］．贵州民族大学学报（哲学社会科学版）５５２０１４（２）．
