燕京啤酒对惠泉啤酒并购的案例分析

燕京啤酒对惠泉啤酒并购的案例分析

目 录

一、并购基本背景 二、并购的动因分析 三、并购过程概述 四、并购的定价分析 五、并购的风险分析

六、对《中华人民共和国公司法》的思考 七、案例评价

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燕京啤酒并购惠泉啤酒

【作为中国啤酒行业迄今为止第一起上市公司间的并购，燕京啤酒与惠泉啤酒的强强联合实际是燕京扩张战略转型所带来的必然选择，燕京啤酒超过3.62亿元的收购总金额在喧嚣一时的啤酒行业并购市场顿时成为众所瞩目的焦点。本案例主要关注上市公司之间的股权转让和发行人股东及高管人员的股权转让。】

一、并购基本背景

1、并购双方当事人基本情况

北京燕京啤酒股份有限公司（以下简称“燕京啤酒”）是由北京燕京啤酒有限公司、北京市西单商场股份有限公司及北京市牛栏山酒厂共同发起，以募集设立方式设立的股份有限公司，股票于1997年7月在深圳证券交易所挂牌上市交易。截止到2003年12月31日，燕京啤酒的股本为667 424 509元，控股股东为北京燕京啤酒有限公司，其持股比例为69.32%。实际控制人为燕京啤酒企业集团。燕京啤酒企业集团2003年啤酒产销量266万升、主营业务收入60.15亿元、净利润3.87亿元。燕京啤酒全国市场占有率10.5%，华北市场占有率45%，北京市场占有率在90%以上。

福建省惠泉啤酒集团股份有限公司（以下简称“惠泉啤酒”）于1997年2月由福建省惠安县经贸局（1999年6月变更为“惠安县国有资产投资经营有限公司”）作为主发起人，联合福建惠泉啤酒集团公司工会等，以发起方式设立的股份有限公司，股票于2003年在上海证券交易所挂牌上市交易。截至2003年12月31日，惠泉啤酒的股本为25 000万元。惠泉啤酒2003年度啤酒产销量43.25万千升，主营业务收入88 034.12 万元，净利润1 152.35 万元。惠泉啤酒的主要市场是福建省和其他华东沿海地区。

2、中国啤酒市场

2003年中国的啤酒产量达到2 500万吨，是世界产量的第一大国。目前中国前三位啤酒企业集团是青岛啤酒、燕京啤酒和华润啤酒。中国加入世界贸易组织（WTO）以后，啤酒行业成为开放程度最高的行业之一，企业并购日益频繁，交易金额也屡创新高，形成国内三强进一步跑马圈地，国际巨头大举收编的局面。

进入2004年，中国啤酒市场掀起并购浪潮。2004年3月，全球啤酒产量最大的啤酒酿造集团英特布鲁（Interbrew）收购马来西亚金狮集团在华啤酒业务；接着，丹麦啤酒商嘉士伯收购云南最大的啤酒制造企业大理啤酒；随后，美国AB与南非SAB Miller就哈尔滨啤酒展开收购大战。

国内外的啤酒巨头们疯狂圈地，许多地方啤酒企业被尽数收编，中国啤酒市场瞬息万变。而福建可以说是中国啤酒市场的缩影，不仅年产销量占中国啤酒市场的四分之一，更重要的是，继华北、华中、华东及西南之后，福建已形成年均消费啤酒近130万吨、人均消费近40升的巨大市场，一时间，福建啤酒市场硝烟弥漫，土生土长的惠泉啤酒感受到了沉重的压力。内外资啤酒商频频出手，中国啤酒市场进入并购时代。

二、并购的动因分析

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1、燕京啤酒的发展战略

燕京啤酒的发展战略是做强“燕京”品牌，使“燕京”成为世界啤酒行业的国际知名品牌；同时，积极开发国内国际两个市场，做强市场网络，提升“燕京”的品牌效应。

2、并购的动因分析

（1）并购惠泉啤酒，燕京啤酒可以开拓华东市场，扩大市场占有额

惠泉啤酒的主要市场是福建省和其他华东沿海地区，而燕京啤酒的主要市场是北京和其他华北地区，二者在客户群和销售地域均存在差异和互补性，并购惠泉啤酒后，燕京啤酒可以迅速开拓华东市场，从而达到扩大市场份额的目标；同时，燕京并购惠泉，使其与青岛啤酒在福建市场的竞争中处于主动地位，扭转了不利战局，有利地牵制住青岛啤酒在东南市场的继续抬头。

（2）并购惠泉啤酒，燕京啤酒可以提升“燕京”品牌的知名度

并购交易完成后，燕京啤酒可以发挥其第一大股东的优势，利用惠泉啤酒既有的营销网络和销售渠道，在华东市场销售“燕京”啤酒，提升“燕京”品牌在华东的知名度。

（3）并购惠泉啤酒，燕京啤酒可以提升竞争优势

并购交易完成后，燕京啤酒可以将自身先进的技术和工艺提供给惠泉，大幅提高惠泉啤酒的产能和丰富惠泉啤酒的品种，从而提升燕京啤酒的整体竞争优势。

（4）并购惠泉啤酒，燕京啤酒可以进一步加快资本扩张

惠泉啤酒本就是上市公司，从而成为燕京啤酒资本运作的一个募集资金的平台。此次收购惠泉，作为上市公司的燕京啤酒动用3.6亿多元的资金，完全可以看成是燕京啤酒对外扩张战略进入了一个新的层面。利用三重上市公司优势（燕京的控股股东北京控股为联交所上市公司）实现资本层面快速积累，是燕京啤酒未来应对华润和青岛挑战的最大优势。而更加注重收购过程中的利益性和扩张过程中项目之间的整体配合性，又体现出了燕京啤酒在新一轮行业整合中的成熟性，燕京的手法已表明其在资本运营方面的一定娴熟性。

三、并购过程概述

2003年11月28日燕京啤酒发布关于收购惠泉啤酒的收购报告书，2003年7月26日，燕京啤酒与惠安县国有资产投资经营有限公司（为惠泉啤酒发行上市的发起人股东）签署《股份转让协议》，并于2003年11月28日签署《股份转让补充协议》，惠安县国有资产投资经营有限公司将其持有的惠泉啤酒的9 537万股国家股（占惠泉啤酒总股本的38.148％）转让予燕京啤酒（以下对本次并购交易行为称为“2003年11月并购交易”）。本次转让前，燕京啤酒未持有惠泉啤酒的股份；本次转让后，燕京啤酒将持有惠泉啤酒9 537万股股份，占惠泉啤酒总股本的38.148%，为惠泉啤酒的第一大股东；惠安县国有资产经营有限公司不再持有惠泉啤酒股份。本次股份转让价格为每股3.95元，标的股份的转让总价款为38 671.15万元。

2003年12月16日燕京啤酒与惠泉啤酒同时发布关于收购股权（股权转让）进展情况的公告，国资委同意惠安县国有资产投资经营有限公司将其持有的惠泉啤酒9 537万股国家股转让予燕京啤酒。

2004年3月25日燕京啤酒与惠泉啤酒同时发布关于收购股权（股权转让）进展情况的

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公告，中国同意豁免燕京啤酒收购惠泉啤酒国有股权事项所涉及的要约收购义务。

2004年4月5日燕京啤酒与惠泉啤酒同时发布关于收购股权（股权转让）进展情况的公告，燕京啤酒收购惠泉啤酒国有权已于2004年3月21日过户完毕。惠泉啤酒第一大股东由惠安县国有资产投资经营有限公司变更为燕京啤酒，燕京啤酒持有惠泉啤酒社会法人股9 537万股，占公司总股本的38.148%，惠安县国有资产投资经营有限公司不再持有惠泉啤酒股份。

2004年10月8日惠泉啤酒发布关于国家股股份转让进展情况的公告，惠泉啤酒接第一大股东燕京啤酒的通知，燕京啤酒分别与晋达国际有限公司、圣歌德奇有限公司、龚金柱先生、郭振辉先生和林志坚先生（以上股东为惠泉啤酒发行上市的发起人股东）于2004年10月8日签订《股份转让协议》，分别将其持有的惠泉啤酒股份转让给燕京啤酒，转让价格为每股3.70元（以下对本次并购交易行为称为“2004年10月并购交易”）。本次转让完成之后，燕京啤酒将持有惠泉啤酒法人股东13 093.10万股，占惠泉啤酒总股本的52.3724％，晋达国际有限公司、圣歌德奇有限公司、龚金柱先生、郭振辉先生和林志坚先生不再持有惠泉啤酒股份。

四、并购的定价分析

1、并购交易的定价

（1）“2003年11月并购交易”的定价

根据燕京啤酒发布的《收购报告书》，该次转让价格为每股3.95元，转让股份数9 537万股，标的股份的转让总价款为37 671.15万元。同时，该次交易的定价基础是“惠泉啤酒2003年公开发行股票后的每股净资产值3.58元。”

表1 该次交易前每股净资产与惠泉啤酒上市前后每股净资产比较

2002年12月31日 2002年12月31日

项 目 2003年6月30日

发行前 发行后 股东权益合计（元） 441 267 490.00 3 827 490.00 901 438 2.00

股份数 187 000 000.00 250 000 000.00 250 000 000.00 每股净资产（元） 2.36 3.58 3.61

（2）“2004年10月并购交易”的定价

根据2004年10月8日惠泉啤酒发布的关于国家股股权转让进展情况公告，该次转让价格为每股3.70元，转让股份数共3 556.1万股，标的股份的转让总价款为13 157.57万元。

表2 该次交易前每股净资产与惠泉啤酒上市前后每股净资产比较

2002年12月31日 2002年12月31日

项 目 2004年6月30日

发行前 发行后 股东权益合计（元）

股份数

每股净资产（元）

441 267 490.00 187 000 000.00

2.36

3 827 490.00 250 000 000.00

3.58

909 505 942.00 250 000 000.00

3.

2、每股净资产与转让价格

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根据惠泉啤酒2003年1月发布的《招股说明书》，发行价格每股7.44元，公开发行新股6 300万股，共募集资产总额46 872万元，募集资金净额45 256万元，发行后每股净资产3.58元。

在“2003年11月并购交易”中，如果按2003年6月30日的每股净资产计算转让价格，转让总价款应该是34 428.57万元，与双方协议转让价款差异3 242.58元，转让增值率为 9.42%。

如果按惠泉啤酒上市前2002年12月31日的每股净资产计算转让价款，转让总价款应该是 22 507.32万元，与双方协议转让价款差异15 163.83万元，转让增值率为67.37%；而从2003年1月到2003年6月，惠泉啤酒一共才实现净利润759.62万元，按转让股份分配，同期净利润仅为2.78万元。

可以将双方协议转让价款分割成四部分： （1） 双方协议转让价款与按2003年6月30日的每股净资产计算的转让总价款的差额，金额为3 242.58万元。

（2） 按2003年6月30日的每股净资产计算的转让总价款与按2002年12月31日发行上市后每股净资产计算的转让总价款的差额，金额为286.11万元。

（3） 按2002年12月31日发行上市前后每股净资产分别计算转让总价款的差额，金额为11 635.14万元。

（4） 2002年12月31日发行上市前的净资产，金额为22 507.32万元。

在“2003年11月并购交易”中，上述第一部分可以称之为转让方的资本利得收入（3 242.58万元）；第二部分和第四部分可以称之为转让方的历年滚存利润收入（22 793.43万元）；第三部分可以称之为股票发行上市的溢价（上市公司未来收益的现值）收入（11 635.14万元）。

因此，惠安县国有资产投资经营有限公司在该次股份转让中，不仅顺利取得了资本利得收入，而且还提前分配了上市公司的滚存利润和未来收益。

再看看流通股股东的收益。根据2004年惠泉啤酒股东大会的决定，2003年度惠泉啤酒没有进行利润分配，所以，流通股股东除了可能的股票转让资本利得（在2003年中国资本市场上，更多的是亏损）外，2003年在惠泉啤酒投资中并没有任何红利收入，真是“赔了夫人（资本金在2003年的证券市场亏了）又折兵（滚存利润他人也先分走了）。”

此外，2003年1月惠泉啤酒发布的《招股说明书》关于“滚存利润的分配”称：公司发行当年实现的利润和以前年度的滚存的未分配利润由发行后的新股东与现有股东按照股份比例及同股同权的原则共享。可与之矛盾的是，在“2003年11月并购交易”的整个定价中并没有体现同股同权的原则。

同样，在“2004年10月并购交易”中，转让股份的股东取得资本利得收入213.37万元。提前分配历年滚存利润8 605.76万元，未来收益4 338.44万元。

五、并购的风险分析

1、行业竞争风险

中国啤酒行业在经历了一个快速增值期后，已经进入了一个相对稳定小幅增长期。啤酒行业生产厂家众多、生产能力相对过剩、市场竞争较为激烈。同时，啤酒行业受地方保护主义等因素的影响，优胜劣汰的市场机制没有真正形成。

此外，啤酒主要采取陆地运输、费用较高，并且因为消费者讲究啤酒的新鲜度，而啤酒的生产工艺及包装方法难以保证啤酒的长久保质，因此大部分啤酒产品是以地产地销的方式，

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存在一定的销售半径（一般认为是500公里）。

2、资产流动性风险

从表3中可以看出，虽然惠泉啤酒的资产负债率不断下降，但截至2002年12月31日，流动比率和速动比率分别为0.41和0.26，与同行业上市公司相比处于较低的水平。2003年2月上市以后，虽然流动比率、速动比率指标有部分改善，但自2003年6月以来，该指标持续走低。同时，截至2002年12月31日，惠泉啤酒资产总额为1 196 327 2元，其中固定资产945 748 217元，占资产总额的比例为79.05%，固定资产比重较高，不仅影响公司资产的流动性，而且直接增加公司的折旧和维护等费用，降低公司的毛利率。

如果公司不能有效改善资产结构，公司资产流动性存在一定风险，也影响公司业绩的提高。

表3 惠泉啤酒近三年部分资产负债数据

单位：元

2002年12月312003年6月302003年12月312004年6月30

项 目

日 日 日 日 货币资金

应收账款 预付账款 存货

流动资产小计 固定资产小计 短期借款 应付账款 预收账款 流动负债小计 资产总额 负债总额 流动比率

固定资产占资产总额比 资产负债率

439 316 258 404 043 226 497 121 108 101 5 17 697 149 4 229 955 15 343 880 18 281 918 24 229 8 18 131 440 31 370 955 13 633 3 84 246 268 123 401 531 96 369 829 115 828 252 224 059 965 424 375 5 377 111 804 265 538 138 945 748 217 952 1 200 944 191 202 907 632 972 160 000 000 97 000 000 158 000 000 158 000 000 32 742 383 37 282 698 39 453 611 49 140 8 2 313 131 4 380 116 3 383 110 4 472 075 2 6 604 343 046 313 371 626 738 266 922 951 1 196 327 2 1 401 149 888 1 344 634 515 1 196 146 849 745 6 604 479 046 313 418 626 738 267 422 951

0.41 1.24 1.01 0.99 79% 68% 70% 76% 62% 34% 31% 22%

3、经营业绩下降风险

从表4可以看出，自2002年到2004年上半年，惠泉啤酒主营业务收入持续减少，2004

年上半年主营业务收入比2003年上半年主营业务收入减少6 5 333原，2003主营业务收入是2002年主营业务收入的97.20%。

同时，净利润2003年上半年为7 596 152元，而2004年上半年只有4 140 310元，同期下降了45.49%。

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表4 惠泉啤酒近三年部分经营数据

项 目 主营业务收入 主营业务成本 净利润 未分配利润 股东权益合计 毛利率 销售净利率 每股收益 净资产收益率

2002年度 905 695 320 562 072 758 69 8 131 759 116 450 637 650

37.94% 7.68% 0.3719 15.43%

单位：元

2003年6月30日 2003年12月31日 2004年6月30日

402 500 756 270 410 272 7 596 152 62 355 268 920 656 210

32.82% 1.% 0.0304 0.83%

880 341 157 594 441 501 11 523 530 63 119 220 926 007 777

32.48% 1.31% 0.0461 1.24%

395 955 423 287 327 935 4 140 310 67 259 529 930 171 263

27.43% 1.05% 0.0166 0.45%

表5 关注惠泉啤酒的三项费用

项 目

2002年度

2003年1-6月

2003年度

单位：元 2004年1-6月

营业费用 58 7 603 30 983 703 75 992 44 20 513 365 管理费用 30 635 696 24 924 5 52 125 686 24 038 522 财务费用 36 043 439 12 487 071 20 336 0 7 533 565 合计 125 326 737 68 395 338 148 4 219 52 085 452

三项费用中，除财务费用因为2003年上市募集资金偿还部分债务而减少外，营业费用和管理费用在2003年均不同程度增加。营业费用2003年比2002年增长了29.57%，管理费用更是增长了70.15%。

综合以上分析，高额的固定资产折旧和维修费用导致了毛利率不断降低；同时，因为营销和管理成本的不断增加，导致了三项费用不断上涨。同时促使惠泉啤酒的销售净利率，净资产收益率持续减少，盈利能力降低，经营业绩下滑。

如果惠泉啤酒不能改变营销策略，改善经营管理，惠泉啤酒盈利能力的增强和经营业绩的提升存在一定风险。

4、或有负债风险

截止到2003年12月31日，惠泉啤酒为惠安县自来水公司承担银行贷款担保1 650万元，若该公司由于经营不善等原因导致不能按期偿还银行贷款，可能会对惠泉啤酒造成损失。

六、对《中华人民共和国公司法》的思考

《中华人民共和国公司法》第一百四十七条规定，发起人持有的公司股份，自公司成立三年之内不得转让。公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。

1、对发行人股东转让股份的

根据2003年1月惠泉啤酒发布的《招股说明书》，惠泉啤酒成立于1997年2月，发起人

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有福建省惠安县经济贸易局、惠安集团工会、惠安县惠泉大酒店工会委员会、福建泉州龙珠酒厂工会、惠安县中德彩色印刷厂、泉州市区宏泰名酒食品贸易中心、厦门市建达盛贸易公司及龚金柱个人。经过两次股权转让，到2002年12月股票发行上市前，公司的发起人股东变更为惠安县国有资产投资经营有限公司、晋达国际有限公司、圣歌德奇有限公司、龚金柱先生、郭振辉先生和林志坚先生等28名股东。

在本案例中，按《中华人民共和国公司法》第一百四十七条规定，无论“2003年11月并购交易”，还是“2004年10月并购交易”，转让方发行人股东都是符合“自公司成立之日起三年内不得转让”要求的。但是，我们看到，发行人股东的转让行为不仅违背了流通股与非流通股的“同股同权”的证券市场基本规则，也不利于规避发行人的道德分险和促使发行人的诚信行为。

《中华人民共和国公司法》在发起人股东转让股份时，是不是也应该考虑到上市公司发行人股东在股票上市后立即转让股权的行为呢？

2、对上市公司高管人员转让股份的

根据惠泉啤酒公告的第三届董事会第八次会议的决案，郭振辉先生，林志坚先生在2004年4月28日分别辞去总经理、财务总监职务。在“2004年10月并购交易”发生时，符合《中华人民共和国公司法》第一百四十七条有关“董事、监事、经理股份在任职期间内不得转让”的规定。但是，辞职行为与转让股份行为是如此接近，又如何规避管理层的道德风险和防止内部操纵呢？同样，如何上市公司高管人员的股份转让行为也应该是《中华人民共和国公司法》或《中华人民共和国证券法》解决的问题。

七、案例评价

本案例是中国首例上市公司收购上市公司的交易。因为是上市公司直接的并购，并且，在“2003年11月并购交易”中转让方惠安县国有资产投资经营有限公司持有股份是国有股份，所以，该案例在整个过程中同时受中国、国资委的严格规范。

本案例的并购方燕京啤酒根据自身的业务发展和市场策略，主动出击，在中国啤酒并购热潮中上演了一场精彩的接力棒好戏；而作为股权转让方的惠泉啤酒个非流通股股东，通过股权转让，不但顺利取得了资本利得收入，而且提前分配了上市公司的滚存利润和未来收益。对并购当事双方来说，取得了“双赢”的美好结局。

但是，由于中国证券市场的先天不足(流通股和非流通股的划分、股权分置的存在)，使得本案例股权转让方非流通股股东未参与股权转让交易的流通股股东享受了不同的权利和收益，违背了证券市场“同股同权”的基本要义，也不利于规避处于强势地位的非流通股东的道德风险。

同时，本案例也促使对《中华人民共和国公司法》有关发起人、高管人员股权转让行为条款的重新思考。

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参 考 文 献

[1] 王民征 著，《企业并购整合》，武汉大学出版社2002年2月第1版

[2] 王宏利 著，《企业并购绩效与目标公司选择》，中国财政经济出版社 2005年9月第1版

[3] 朱宝宪 著，《公司并购与重组》，清华大学出版社2006年2月第1版

[4] 蒋泽中 编著，《企业收购与兼并》，中国人民大学出版社2004年2月第1版

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