２００９年第３期 ２００９年３月 ＥＣＯＮＯＭＩＣ 经济与社会发展 ＡＮＤ ＳＯＣＩＡＬ ＤＥＶＥＬＯＰＭＥＮＴ ＶＯＬ．ＭＡＲ．２００９ ７．Ｎｏ．３ 由雷 曼兄弟破产看金融工具公允价值计量 李珂，陈含，郑微，昊育新 ［摘要］２００７年，美国次贷危机爆发，由此引发美国金融业的连锁反应。至雷曼兄弟于２００８年９ 月１５日宣布破产，美国次贷危机发展为全球性的金融风暴，公允价值在其中扮演着重要角色。在多变的 市场环境下，采用模型计价和市场计价的公允价值并不能适应日趋复杂的衍生金融工具。为了平衡会计 计量的相关性扣可靠性原则，应采用多种方法相结合的计量方式来反应金融工具的现时内在价值。 ［关键词］公允价值；雷曼兄弟；资产减计；衍生金融工具 ［作者简介］李珂，陈含，郑微，吴育新，财经大学会计学院本科生，北京１０００８１ ［中图分类号］Ｆ８３１．５９ ［文献标识码］Ａ ［文章编号］１６７２—２７２８（２ｏｏ９）０３—０１２９一ｏ４ ２００８年９月，拥有１５８年历史的雷曼兄弟轰 下，弃用原有谨慎的风险控制系统，用账上资产做 然倒地，至此，美国次贷危机升级为全球金融风暴。 抵押，大量借贷；再将资金贷给私募股权基金，或者 仅仅９月和１Ｏ月，全球股市市值蒸发近１０万亿美 购买房贷资产以打包发行给投资者。在２０００— 元。这个数字将不会有丝毫保留的反映在全球各 ２００６年美国房价指数上涨了１３０％和实际利率偏 个持股公司或个人的账目减计数值中。现实令人 低的利好形势下，雷曼兄弟有了快速的发展（至少 惊悚，但这就是公允价值计量制度下不可改变的事 账面显示如此）。２００６年，雷曼兄弟打包发行的房 实：减计，再减计！ 贷债券份额仅次于贝尔斯登，净收入和每股收益连 雷曼兄弟是此次金融危机的导火索，也是在公 续３年都有大幅提升。但自２００７年开始，雷曼公 允价值计量方式下有着典型表现的投行之一，其 司资产价值开始不断减值，虽然其减值幅度一度小 ２００７年的创历史利润与２００８年的创历史亏损似 于同业主要竞争者并一度创造了公司新的盈利业 乎都是一个玩笑。但是我们必须清醒地意识到，报 绩，但仍挡不住其股价爆跌的事实，最终于２００８年 表日不是愚人节，它所反映的是市场认可接受的价 ９月宣布破产。 格，真实而无可辩驳。无论是对于雷曼兄弟还是金 综观雷曼２０００年后的种种表现，尤其是其在 融海啸，公允价值似乎都脱不了其放大和推动的作 美国房产市场和次级房贷市场繁荣发展时期以及 用。于是，公允价值被顺其自然地戴上了“泡沫制 次贷危机爆发时期的种种账目与股价表现，可以看 造机”的帽子。可是，这顶帽子是否戴得恰如其 出公允价值计量制度在其中扮演着极其重要的角 分？公允价值计量方式是否真的一无是处到应该 色。试想，如果雷曼采用历史成本法人账，那么在 弃用的地步？现有会计研究是否已有更适于当今 １９９８—２００６年它就不可能随市场的利好获得如此 全球经济的计量方案？这些都是值得探讨的问题。 巨额的公允价值变动收益（除非它采取实际操 本文试图从雷曼兄弟破产事例中分析公允价值在 作）；又或者说它真的得到了如此快速的增长，在 现代金融工具计量方式中的合理性和恰当性，探寻 次贷危机的寒冬期，它只需要等待，也不会造成如 更加合理的现代金融工具计量方式。 此巨额的资产减值损失，甚至到了破产的地步。所 以，说雷曼“成也公允，败也公允”，虽然片面，但也 一、雷曼兄弟破产的原因：经营失误和 不无道理。 公允价值计量 再进一步看公允价值在美国次贷危机中的作 用：次级贷款促进了美国房市的繁荣，在市场一片 １９９８年后，成功渡过灭亡危机的雷曼兄弟在 利好的欢呼声中，投资者信心十足，各种房贷产品 其ＣＥＯ福尔德追求盈利与市场份额思想的引领 价格节节攀升，这直接导致房贷市场的迅速扩张。 １２９ 推动了房市另一轮的繁荣，如此循环往复，在监管 不力以及过度放贷的推动下，房市泡沫显现并逐渐 举措，最终在不断减计的方式中，毁灭在曾经给它 带来巨额利润的次贷衍生产品上。 加高，次贷风险也逐级加重；同时，投资者的资产在 公允价值计量下也有了很大的增加，市场的羊群效 应也会发挥到极致，直至２００７年３月泡沫惊现在 被高收益蒙蔽双眼的投资者面前；次贷危机爆发， 市场恐慌情绪开始蔓延，投资者人人自危并抛售次 贷金融产品，致使该类产品价格以自由落体式下 降，而一些没有活跃市场的次贷产品也被下调信用 评级并重新计量其人账价值，如此一来，资产减计 二、在目前的市场环境下，金融工具公 允价值并不能真正反映公允 既然公允价值计量对雷曼兄弟破产甚至全球 金融风暴产生了至关重要的影响，那是否应该摒弃 金融工具公允价值计量方式呢？显然不行。由于 金融工具的价值波动性和独特性，公允价值必然成 不断，并反映在各大金融企业的资产负债表中，更 引起了众多金融股的集体下挫，造就了更广范围的 资产减计风潮，至此，美国次贷危机发展成为全球 性的金融风暴。由此看来，公允价值计量方式似乎 是导致雷曼兄弟破产乃至金融风暴产生的直接和 主要原因。果真如此吗？ 相比于华尔街另外三家投资银行，雷曼持有更 多的抵押贷款和与房地产相关的资产，特别是问题 资产比高盛、摩根士丹利的负担更重。雷曼的资产 负债表上有６１０亿美元的抵押贷款相关证券化产 品，这部分资产始终未得到彻底清理，致使其巨额 资产遭遇不断的减计（其２００８年２～３季度的巨额 亏损大部分是因为此部分证券化商品的持续减 值）。据Ｆｏｘ—Ｐｉｔｔ投资公司的调查显示，雷曼在住 房抵押贷款上的头寸为２４９亿美元，其中次级贷产 品有２８亿美元，次优贷（Ａｈ—Ａ）产品有１０２亿美 元；再加上其在２～３季度时不加减速增持的商业 楼宇贷款产品，在次贷危机向商业房产领域蔓延的 形势下，雷曼有累计１３８亿美元的资产减计损失也 不足为奇。因此，雷曼的破产并不是仅仅因为其选 用了公允价值计量方式，而是与其自身经营失误密 不可分：发展过快，业务过于集中；开展不熟悉的业 务，过分追求利润忽视风险；杠杆率过高自有资本 太少；所持有的不良资产太多且对市场预期出现严 重偏差；深陷次贷危机的等等。 但不可否认，以市场价值为主导的公允价值计 量方式确实对雷曼兄弟破产产生了巨大的影响：次 贷危机形势下的市场极度脆弱，而在投资者间蔓延 的恐慌情绪足以引发使投行致命的挤兑事件，再加 上市场做空方的巨大影响，使这个看上去运作良好 的美国第四大投行迅速走向死亡，落到最后股价暴 跌９４％、严重资不抵债的下场。在这个过程中，雷 曼所做的只不过是接受市场公允价值的变动，不断 减计那些市场无法认同其价值的金融产品，然后再 做一些无谓的甚至是加重市场恐慌情绪的“辟谣” １３０ 为金融工具的主导计量方式。只是，在目前的市场 环境下，金融工具公允价值并不能真正反映公允。 在金融工具公允价值的使用上，目前会计主体 普遍使用的市值计价（Ｍａｒｋ ｔｏ Ｍａｒｋｅｔ）与模型计价 （Ｍａｒｋ ｔｏ Ｍｏｄｅ１）都只是公允价值的最佳估计值而 已，并且，这个“最佳”还是有诸多前提条件的。 就市值计价而言，首先，此种金融工具必须存 在活跃市场，在市场的供需平衡机制中反映其公允 的价值存在；其次，这个市场应该能够动态而合理 地反映资产价值，所以市场本身应该是平稳且常态 的；最后，所有市场参与者本身都应该是逐利且理 智的。但很不幸的是，上述三个基本条件在目前的 市场形势下都受到了巨大的冲击： １．从雷曼的资产减计项目可以看出，由于很多 存在交易市场但交易量极低的金融工具受会计制 度要求的，必须采用市场计价方法人账，这就 导致雷曼的资产在无声无息中就要进行减值计提。 简单而言，就是如果一家公司由于自身因素将一项 流动性欠佳的资产折价出售，所有持有同类产品的 企业也必须根据此价格来调低所持资产的价值，如 此造成减计的恶性循环。所以，很多没有活跃市场 的金融工具采用市值计价方式，并不能真正地反映 其公允价值。 ２．现今的金融市场，尤其是衍生金融工具市场 是远非平稳的。市值计价需要的是一个具有价值 发现功能的市场，而不是一个投机性与盲目性仍有 很大生存空间的震荡市场。此外，目前金融危机的 市场形势下，市场的表现绝非常态，所以，此时采用 市值计价方式，其价值有失公允。 ３．当前金融市场，散户交易仍占据很大比例。 而很大一部分散户，缺乏必要的交易知识，再加上 市场信息不对称，极易造成散户以及小规模金融机 构的跟风抢购及抛售。这样，交易者理性行为的假 设就难以成立。如果再有相关利益者散布虚假信 息，这就更加剧了市场走势偏离真实情况的程度。 所以，在部分投资者缺乏理性行为的现实下，采用 市值计价人账，得到的公允价值恐将难以公允。 再说模型计价，首先，这种计价方式需要大量 信息，而信息以来自市场最优，内部信息难以服众； 其次，当前各种金融衍生品的发明创新使得各种计 价模型越趋复杂，计价模型的设计和选择需要得到 市场的认可；最后，由于模型的复杂性变大，其影响 变量也大大增加，从而难以毫无遗漏地估计其可能 的所有影响变量。雷曼同样因模型计价弓ｌ发了巨 的金融工具价值。这时它所反映的价格就不是所 有参与者集体讨价还价那样简单了。即使在市场 参与者足够理性、市场信息十分对称的情况下，市 场价值也绝不会反映现实的价值。投资者作出一 项投资决策的前提是他可以获得高于他目标收益 率的投资收入，一旦这个条件可以达到，即使这个 高于变为等于，他也会参与投资。那么，这样的价 格反映到市场上，我们有理由认为它是现实价值 吗？显然不是！会计计量反映的应是现实的价值 额的损失，所以，模型计价来反映公允价值的缺陷 存在，但若将包含未来预期价值因素的公允价值作 仍１日突出： １．由市值计价可以看出，当前市场所反映的各 种数据信息是有失公允的，而使用内部信息进行模 型计算则给会计主体创造巨大的利润操纵空间，所 以，数据信息的来源在当前市场形势以及会计 下是很难实现公允的。 ２．各种以模型计价的衍生金融工具有着很强 大的创新性和复杂性，绝大部分投资者并不了解其 具体情况，仅仅根据证券评级机构的报告作出选 择。但是依照目前的情况看来，即使是权威的评级 机构也正在此次次贷危机中不断下调各种金融产 品的风险投资评级，否定自己此前已作出的种种判 断。而制作模型的金融产品发行机构同样面临更 改计量模型的会计要求。所以，创新性模型的计价 方式显然不能客观地反映公众认可的价值表现 形式。 ３．在当前金融全球化的趋势下，任何一个金融 体系的微小动荡都可能引发蝴蝶效应。所以，衍生 金融产品尤其是有复杂计价模型的衍生金融产品， 其计量变量将越来越难以全面预测与估计，但是， 任何疏漏都会是风险的导火索。所以，在没有真正 意义的完美计量模型的现实下，模型计算方法必然 偏离公允价值标准。 市值计价和模型计价都不是公允价值的真实 体现（至少在目前的市场形势及会计制度下）。所 以，暂不讨论采用公允价值计量正确与否，仅仅是 其选取的计量参照物就存有偏差，导致反映数据 失实。 三、应该选择多重会计计量方式来反映 金融工具价值 如果公允价值的使用仅仅是限于实际发生的 交易，那似乎就不会有现在如此多的麻烦了。但 是，公允价值更多时候是用来计量会计主体所持有 为计量标准，那无疑是将市场预期加入到市场的预 期根据中，如此一来，这种预期至少两次将被放大， 称其“金融放大镜”也就无可厚非了。这种强势的 “放大功能”在美国次级贷款的整个事件中既扮演 了“泡沫制造机”，又充当了“危机加速器”。再加 上公允价值计量参照物的不稳定性，所导致的这种 效用就更为显著。这是公允价值计量的定义或制 度本身所固有的。 所以，我们能做的，并不是如何才能计量出真 正意义上的公允价值，而是在现行制度下，如何更 加合理的地运用会计计量方式来衡量金融工具价 值。为了解决会计计量方法的问题，让我们回到会 计最基本的层面上来看：会计要反映的信息到底是 过去和现在的，还是未来的？显然，我们的答案是 前者。然而，现在的会计制度所要求使用的公允价 值计量则是反映了资产的未来价值，这与会计的初 衷是有所违背的。我们并不否认会计未来的发展 趋势是反映资产的未来价值，但是，在目前这种混 乱的市场条件下，我们是否应该有所改变，在全面 使用公允价值计量之前有所铺垫？我们知道会计 计量应该遵循相关性和可靠性原则。使用公允价 值计量虽然充分保证了其相关性原则，却极大地损 坏了可靠性原则。而与之相对应的历史成本法则 是在极大地削弱了相关性原则的基础上保证了可 靠性原则。虽然这两条会计原则存在内生矛盾性， 但是只保留其一的做法却是绝对不可采取的。均 衡但非折中，或许会是最佳的选择。 对于不会产生未来现金流量的资产用历史成 本法计量，对于存在未来固定现金流量的资产根据 其历史成本和现金流量现值的调整值人账，这样处 理既保持了其可靠性，又不会损坏其相关性。 对于未来现金流入不确定的资产，也正是很大 一部分的权益性资产，可以考虑根据历史成本为 主、公允价值为辅的双重人账方法（即资产负债表 中反映其历史成本，附注中披露其公允价值），以 】３１ 避免预先替投资者作出市场预期的情况循环往复 ［参考文献］ 的发生。或者根据持有期限的不同予以不同的处 ［１］李荣林．金融工具会计研究［Ｍ］．上海：立信会计出版 理方法，如持有的短期金融工具（一年以内）以公 社。２ＯＯ４． 允价值披露，而长期持有的金融工具采用上述的双 ［２］张笑莲．新会计准则讲解［Ｍ］．济南：济南出版 重披露方法；或者根据持有目的的不同根据权责发 社．２００６． 生制予以处理等等。 ［３］于永生．ＩＡＳＢ与ＦＡＳＢ公允价值项目研究［Ｍ］．上海： 立信会计出版社，２００７． 随着国际金融市场上的衍生金融工具趋于复 ［４］徐可．华尔街审判日［Ｊ］．财经，２００８，（２０）． 杂化，多变化，单一的使用某一种会计计量方法定 ［５］吴莹．投行之殇［Ｊ］．财经，２００８，（２０）． 会造成会计信息大范围的失实。所以，金融监管机 ［６］徐可．雷曼命运倒计时［Ｊ］．财经，２００８，（１９）． 构和会计准则的制定机构更应该在坚守会计计量 ［７］沈明高．泡沫：主动挤还是被动挤［Ｊ］．财经，２００８，（９）． 原则的基础上，采用多元化的计量法则，合理有效 ［８］雷曼兄弟破产原因分析．中国国际金融有限公司研究 的反映各种金融工具的价值所在，最大程度的减小 部２００８年１Ｏ月６日． 促成金融危机的可能性，营造出稳定而持久发展的 ［９］侯立新．公允价值原罪——解析金融风暴背后的会计 金融体系。 秘密［Ｊ］．财会学习，２００８，（１１）． ［责任编辑：舒生］ （上接第ｌ１４页）因素不能忽略：企业是创立 五、结语 品牌的基础，掌握着丰富资源并能有效地整合 资源，引导企业快速发展；二者应紧密配合，共创广 广西水果出口越南一直是广西对越贸易的重 西水果品牌。与此同时，同类质量相当的水果产品 点，要结合实际地分析广西对越南水果出口的优劣 应考虑通过龙头企业牵头，联合创一个总品牌或几 势和竞争优势的所在，从整体层面观念出发，勇于 个品牌，防止品牌泛滥。企业、企业集团、行业组 面对零关税挑战。以水果生产基地为基础，农贸、 织、农贸联合体和是广西水果品牌建立并提高 工贸相结合，在现代国际物流服务中心的支持下， 广西水果产业的整体竞争力的主要因素。 完善水果生产、商贸经营、市场流通和后续服务体 （四）加快水果产业生产标准化体系建设。客 系。同时，加强与越南水果生产和贸易部门合作， 观分析，广西水果生产区域性已初步形成，但生产 建立双向水果贸易网络，实行国际化水果经营模 标准化如以生产为导向的各类水果生产技术标准 式，共同开辟水果生产和贸易市场。 和要求、以市场为导向的加工、保鲜和包装、以监控 为导向的评估及管理等等仍然缺少统一性和时效 ［参考文献】 性。水果生产安全标准体系为水果产业质量管理 ［１］谭雪燕，陈光春．零关税背景下广西水果外贸比较优势 的重点，涉及水果生产以及产地环境质量检验检测 及对策［Ｊ］．沿海企业与科技，２００７，（３）． 和监测等领域。广西要在水果生产地建成水果质 ［２］张振，陶建平．中泰果蔬零关税效应及提升中国水果出 量安全检测机构，以生产的标准化要求执行日常检 口竞争力的思考［Ｊ］．安徽农业科技，２００５，（８）． 测监督工作，把水果生产标准化贯穿于水果生产、 ［３］韦玮．广西与东盟农产品贸易发展探析［Ｊ］．广西经济， 管理和经营的全过程，并适时开展水果生产产地认 ２００６，（２）． 证和产品认证、区域性和专项性检测。 ［责任编辑：周志华］ １３２
