从股东至上到利益相关者主义——公司治理目标比较

—公司治理目标比较研究——■武汉/戴超颖摘要：从公司治理研究和实践的历史来看，公司治理目标为股东利益最大化，但是现实与法理之间存在矛盾困境，使学术界在反思传统的股东治理理论有局限性，从利益相关者的角度来重新审视公司治理目标，追求利益相关者利益的公司目标逐渐形成。在认知股东治理理论和利益相关者理论内涵的基础上，对股东至上和利益相关者主义的公司治理目标研究现状进行梳理，综合两者之间的关系，分析公司治理目标理论的发展趋势，以期能够对理论研究有所助益，为实践提供一定的借鉴。关键词：股东治理理论；利益相关者理论；公司治理目标；演进趋势长期以来，由于委托-代理理论，公司所有权和经营权分离，而股东是公司的所有者，在法律上拥有全部权益，是惟一的公司治理主体，所以公司治理的目标是“股东至上”。然而，进入20世纪以股东利益最大化，即后，随着现代公司的发展，公司规模的不断扩大，股权结构的日趋分散，以及知识经济的兴起和人力资本重要性的提高，现代大企业的控制权实际上已逐渐转移到了职业经理人手中，传统的“股东至上”的公司治理目标面临着现实的挑战。与此同时，20世纪60年代后期始于美国，作为对企业单纯追逐最大利润倾向的批判，现今比以往任何时期都更加受到关注。因此，在企业经营活动过程中，在公司治理框架之内，对供应商、管理层、企业员工、消费者、债权人等利益相关者的权益予以保护，利益相关者成为公司治理目标研究的热点。委托-代理理论和利益相关者理论等构成了现代公司治理目标理论的基本原理。在这些基本原理的指导下，形成了对公司治理目标的探讨，公司治理究竟应该为谁服务或者说谁应该占有公司治理的主导地位，也就是公司治理目标到底应该是股东至上还是应该利益相关者主义。从公司治理研究和实践的历史看，普遍认为公司治理是以公司出资人所有者即全体股东的利益最大化为追求目标，即公司的股东从对公司的投资中获得相应的回报。但是，随着现代股份公司中的所有权和控制权相分离，以及不同公司利益体之间存在的利益冲突，公司治理中主要存在两类代理问题制约着这一目标的实现。然而从另一方面来说，公司中存在包括债权人、消费者、供应商、管理层及员工等利益相关者，这些利益相关者同样为公司的发展做出了贡献。因此，利益相关者理论认为，公司治理应该追求所有利益相关者的整体利益。从公司治理目标研究的历史和利益冲突的主体来看，大致形成了两种不同的公司治理目标观点，即股东治理理论倡导的股东至上和利益相关者治理理论倡导的利益相关者主义。股东至上的公司治理目标1.委托-代理理论随着企业规模的不断扩大，企业的组织或形式也在不断发展和变化，现代公司制企业(股份制企业)更能适股份制企业的应市场经济条件下的社会化大生产要求。股东拥有企业所有权，但不参与企业的经营，经营者拥有企业的控制权对经营活动进行决策和管理，企业表现为所有权和经营权分离。委托-代理理论就是针对这种企业所有权与经营权的分离的理论。伯利和米恩斯在《现代公司和私人产权》一书中，在分析大量的实证材料的基础上得出结论：现代公司的所有权与控制权分离，控制权由所有者转移到了经营者手中，而两者的利益经常是偏离的，这就产生了所谓的两大类委托-代理问题。首先，由于委托-代理双方的“信，委托人了解的信息是有限的，而代理人在掌息不对称”握信息方面存在明显优势，所有者无法把握经营者是否有能力并愿意为提升公司价值而合理行使其控制权；其次，“道德风险”的存在意味着以委托-代理关系为特征的公司制并不能排除经理人为谋求自身收入最大化而牺牲公司整体利益的可能性。由于利益的不对称,公司治理目标产生分歧，股东追求的是公司利润和股东权益最大化,而经理作为代理人追求的是个人收入最大化，社会地位、声誉的提高,权力的扩大以及舒适的条件等。而所有者通过委托代理尝试确保公司治理目标为股东利益至上。2.股东至上观点分析总的来说，委托-代理理论试图回答股东如何确保管理者为股东的利益最大化服务这个关键性的问题。从72/2012年第8期上述基本原理出发，主流的公司治理理论是一种股东治即理理论。分别探讨公司所有权与控制权的归属问题，“谁是公司的所有者”，“谁是公司的控制者”，继而讨论如何使控制者的行为符合所有者利益，坚持把股东利益最大化作为公司的目标，强调“资本雇佣劳动”。主张企业出资人的物质资本比人力资本更具专用性，资本所有者股东承担了企业经营的剩余风险，也应享有剩余收益，相应地就成为公司治理的利益核心，公司治理目标林毅夫指出，公司治理结构，应按照股东的利益来管理。是指所有者对一个企业的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套安排。公司所有者要通过直接的内部治理和外部市场治理对经营管理进行监督与控制。股东治理理论主要关注公司对股东的问责制，因而公司治理可以看采用狭义的公司治理定义。狭义而言，作是企业内部界定和调节股东和管理层关系的一套规·M·布莱尔指出，狭义的公司治理是则和机构。玛格丽特指公司董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排。李维安、武立东指出：“狭义的公司治理，是指所有者(主要是股东)对经营者的一种监督与制衡机制，即通过一种制度安排，来合理地配置所有者与经营者之间的权公司治理的目标是保证股东利与责任关系。综上所述，利益的最大化，防止经营对所有者利益的侵蚀与背离。”题、向公司贡献了专用性投资的主体参与公司治理等公司的治理理论和实践问题，已越来越成为各国经济的兴趣点，并成为一个世界性的课题。李维安、王世权指出，公司的发展使得现实中的公司治理难以单纯依据商法和公司法所确立的股东权益促使惟一性来展开。这种法理与现实之间的矛盾困境，学术界在反思传统的股东主权惟一论局限性的同时，从利益相关者的角度来重新审视公司治理问题，利益相关者治理理论的研究于是应运而生。传统的“股东至上”理“谁是企业的利益相关者”几乎是任何一论正面临挑战。篇早期的相关文献都要谈及的问题。在认识到利益相关者对于企业成长的关键作用之后，如何处理好企业与利益相关者之间的关系就成为理论与实践所面临的一个重要课题。对此，理论界提出了利益相关者管理这一概念。简单地说，所谓利益相关者管理指的是，根据利益相关者的特性和利益来调整企业和利益相关者之间的关系。何非、齐善鸿指出，利益相关者理论视企业其他利益相关者与股东的利益同等重要，他们从不同角度为公司的生存、发展提供支持和投入，也同时承担风险，因此均应享有剩余索取权和控制权川，公司治理的目的是要充分保证和实现包括股东在内的所有利益相关者的利益。杨瑞龙认为，企业本质上是利益相关者缔结的一组契约，其中每个产权主体都向企业投入了专用性资产，“企业剩余”生产的物质基础。一个有效率的企业构成了治理结构在于责权利统一基础上的利益相关者之间的长期合作。利益相关者治理理论把利益相关者放在与股东相同的位置上，因而采用广义的公司治理定义，提倡“利益相关者共同治理模式”。李维安、武立东指出：“广义的公司治理则不局限于股东对经营者的制衡，而是涉及广泛债权人、供应商、雇员、和的利益相关者，包括股东、社区等与公司有利害关系的集团。李心合认为，公司治理可以表现为企业与利益相关者之间的关系互动，互为创造价值。员工为企业付出劳动，而企业为员工支付薪酬。提供良好的职业生涯发展空间：股东为企业提供财务支持，企业为股东产生合理回报：顾客为企业提供收入与利润来源，企业为顾客提供产品或服务；供应商向企业提供原材料、设备、技术等支持，企业为供应商支付款项；为企业发展提供稳定企业为纳税，承担社会责任，履行公民责任；的环境、公众为企业发展提供帮助与支持，企业也为公众服务。2.利益相关者主义的观点分析利益相关者治理理论与股东治理模式的根本分歧企业就体现在公司治理目标上。利益相关者理论认为，是所有相关利益者（出资者、债权人、董事会、经理、员工、及社区居民、供应商等）的企业，各利益相关者基于股东至上的公司治理模式1.基于股东至上的公司治理模式概述基于股东至上的的公司治理就是以实现股东价值“资本雇佣劳动”的逻辑，认为最大化为目标，遵循的是物质资本的提供者股东完全拥有企业所有权，企业所有权在委托-代理关系中指的是企业的剩余索取权和剩余控制权。基于股东至上的公司治理模式比较适合于工业经济时代，在工业经济时代，股东提供的物质资本具有相对稀缺性和专用性，而人力资本对企业财富创造的作用不明显，专用性也相对较弱，使得物质资本所有者在企业的权力博弈中处于有利地位，债权人由于让渡的仅仅是财务资源有限时期的使用权，股东便当仁不让地成为企业的所有者。2.基于股东至上的公司治理模式特点公司的利益就是股东的利益，按照标准的新古典微观经济学的解释，即使存在经理人员掌握时机的经营管理权的现象，由于股东拥有经理人员的选聘权力，因此可以认为二者的决策取向是内在一致的，即企业追求利润最大化也就等同于追求股东的财产价值最大化。此种模式下，有关公司财产的一切权益均属于股东。利益相关者主义的公司治理目标的研究1.利益相关者治理理论20世纪90时代以来，公司治理面临着一系列新的矛盾，股东利益保护问题、人力资本拥有者激励约束问2012年第8期/73经管研究JINGGUANYANJIU都对企业进行了专用资产的投资，并都承担了企业的风险，因而公司治理所要实现的是包括股东在内的所有利益相关者的利益，公司治理的主体就不仅限于股东，而应包括上述广大的利益相关者群体。利益相关者治理理论倡议公司摒弃股东单边治理的方式，将更多的权利从股东手中转交给其他的利益相债权人，或者（在某些场合还包括）供应关者，如职工、商、消费者及公司运行所在的社区。其中，一个重要的公司治理改革方案是关键利益相关者共同治理模式，主要是把员工和主要债权人作为股东之外的关键利益相关者，让其进入公司董事会，参与公司治理，并认为这对公司具有战略意义。3.基于利益相关者的治理模式（1）基于利益相关者的治理模式概述。基于利益相关者价值的公司治理就是以实现利益相关者价值为目标，任何一个公司的发展都离不开各种利益相关者的投入或参与，这些利益相关者在对企业的生存和发展注入了一定的专用性投资以后，或是为企业的经营活动付出了代价，或是分担了一定的经营风险，企业的经营决策和公司治理架构中必须要考虑他们的利益，并给予他们相应的发言权，否则他们就会威胁撤出其投资，从而影响企业的生存和发展。因此，张先治、甄红线指出，所谓利益相关者治理模式就是结合了“共同治理”（不仅要重视股东的利益，强调经营者的权威，还要关注其他利益相关者的实际参与）和“相机治理”（相对于不同的企业经营状态，对应着不同的企业剩余权安排）的公司治理模式。从治理结构的设置上，基于利益相关者的公司治理模式与基于股东的公司治理模式类似，即最高权力机关选举决策者组成董事会，选择监督者组成监事会，再由董事会选聘经理人员负责日常的经营管理工作。（2）两种模式的区别。两种模式的关键差别在于最高权力机关的构成上，基于股东的公司治理模式认为：只有股东才能行使最高权力。而基于利益相关者的公司治理模式认为凡是利益相关者都能够行使最高权力，而且不同利益相关者的发言权是相对的，不同企业涉及的利益相关者的影响程度不同，其权益分配也不同。这一假设延伸到治理过程中，就是股东利益取向是惟一追求利益相关者利益的公司治的，排他的，至高无上的。理目标对传统的企业生产经营目标进行了修正，认为利益相关者为企业做出了贡献，企业理应对这些利益相关者做出回报，企业的生产经营活动不仅仅是向股东负责。（2）公司所有者的界定。股东至上公司目标理论认为，无论从收益上还是从对公司的控制上，公司剩余索取权的所有者非股东莫属。传统的企业理论认为，提高企业所有权安排效率的出路是让资本所有者拥有剩余索取权和剩余控制权，这就是所谓的“资本雇佣劳动逻辑”或“股东至上主义逻辑”。然而，张先治、甄红线指出：在当代社会，特别是在知识经济初露端倪的时代，现代企业治理结构的安排越来越偏离仅仅追求资本所有者利益最大化的逻辑，其主要表现就是人力资本所有者开始参与企业治理，体现为利益相关者治理模式。利益相关者理论认为公司的所有者不仅仅是出资人，而是所有利益相关者，包括股东、管理层、职工、债权人、供应商、顾客、消费者、等。（3）公司决策方式的转变。在股东至上的公司治理董事和经理作目标的指导下，公司决策主要由所有者、出，其他人的作用相当被动；而在追求利益相关者利益的公司治理目标指导下，公司决策是由多个利益相关者合理参与、共同形成的。利益相关者治理并不否认每个产权主体的自利追求，而是强调理性的产权主体把公司的适应性能力看做自身利益的源泉，因此，在这种利益模式下，必须让每个产权主体都有参与企业所有权分配的机会。综合上述三个方面的差异，在理论上目前仍然很难说哪种公司治理目标优于另一种公司目标，因为这两种治理目标都有优缺点。事实可看到，以股东至上的公司治理曾经造就了美、日、德三国经济腾飞，在20世纪80年代成为世界三大经济强国。这说明他们的治理制度安排有效，因为一个高度发达的经济是不可能有束缚其大企业成功运作的治理制度的，否则这个国家的经济就不可能高度发达。2.从股东至上到追求利益相关者利益,体现了公司治理目标研究的演进趋势公司治理目标研究长期以来都是奉行“股东至上”，追求股东利益最大化，防止经营者对所有者利益的背而现在发展了的公司治理目标是协调公司与所有利离。益相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方面的利益。（1）股东治理理论到利益相关者治理理论。利益相关者治理理论比股东治理理论更具进步意义和完整性范围。因而从全球范围看，利益相关者治理模式比股东治理模式更有生命力，成为各种公司治理模式趋同的方公司治理的研究已经出现了从股东至上到利益相关向。两种公司治理目标的比较1.股东至上和利益相关者主义公司治理目标的差别从公司治理目标研究的历史和利益冲突的主体来看，大致形成的两种不同的公司治理目标观点差异明显，即股东治理理论倡导的股东至上和利益相关者治理理论倡导的利益相关者主义的差异，主要体现在：）公司治理理论的根源。股东至上的公司治理目（1标立足于新古典企业理论假设，即股东治理理论，认为企业的生产经营目标是一元的，即实现利润最大化，将74/2012年第8期者主义的转换。（2）古典公司观到现代公司观。以股东利润最大化为目的古典公司观形成股东治理理论和狭义的公司治理定义。而现代公司观以利益相关者共同价值的最大化为公司的目的，形成利益相关者治理理论和广义的公司治理定义。在古典公司观中，都认为利润最大化是企业最重要的目标，公司治理的中心就是确保股东的利益，因而坚持股权至上。但是，股东至上的观点忽视了对其他利益相关者利益的重视，当股东不承担全部剩余风险时，股东治理模式的假设不成立，不能由股东利益最大化推出社会财富最大化。（3）从股东至上到利益相关者利益。总之，从股东至上到追求利益相关者利益体现了公司治理目标研究的演进，公司治理目标变化为利益相关者共同利益的最大化，公司治理这一目标体现现代伦理精神的正确的理念为指导原则。从股东治理到利益相关者治理体现了公司治理理论的演进和全球公司治理模式的趋同倾向，体现了公司治理目标的根本转变。例如，就我国公司治理结构而言，如果完全采用基于股东至上的公司治理模式，需要与之配套的成熟公司控制权市场、经理人市场以及比较健全的法制环境。然而，我国股票市场仍然存在很多问题，公司控制权市场的发展滞后，我国职业经理人市场也比较落后，我国的法制建设经过几十年的发展已经取得了初步成效，但是在保护投资者利益尤其是中小股东利益、债权人利益等方面仍然不够完善，随着上市公司的违规操作、提供虚假财务信息、大股东的“隧道行参考文献：为”、上市公司信息披露不透明、中介机构不、董事与监事会不能有效监督等大量问题的发生，说明我国法制建设仍然处于相对滞后局面。基于以上分析，在我国当前情况下，完全采用基于股东价值的公司治理模式是不现实的，在我国国有企业的公司治理结构建设中应适当借鉴基于利益相关者价值的治理模式，在公司治理中发挥利益相关者共同治理和相机治理作用。随着对公司治理目标研究的深化，人们认识到股东只是诸多利益相关者中的一种，需要从更广阔的视野来考察公司治理，从而使得越来越多的利益相关者被纳入到公司治理的范畴。利益相关者理论更进一步把企业看作其利益相关者相互关系的联结，兼顾相关者利益的确也是股东长期利益之所在。股东利益只有以此为基础才可能实现。“因为对所有的利益相关者负责的公司，从长期来看会更成功、更繁荣。从长远来说，公司通过对所有的利益相关者履行问责制和优化公司治理体系，能够最大化地创造价值。最近的研究文献都支持这种观点。从公司治理目标研究的历史和利益冲突的主体来看，大致形成了两种不同的公司治理目标观点，即股东治理理论倡导的股东至上和利益相关者治理理论倡导的利益相关者主义。公司原则导向也同样分为利己主义和功利主义，利己主义强调以股东利益最大化为目标，功利主义则强调利益相关者的利益。虽然股东至上的公司治理目标与相关者主义的治理目标存在着明显的差异，但是从股东至上到利益相关者主义根本上体现了公司治理目标研究的演进。[1]何非,齐善鸿.利益相关者共同参与多视角解决产品质量问题.科学学与科学技术管理,2009（5）．[2]李维安,王世权.利益相关者治理理论研究脉络及其进展探析.外国经济与管理,2007（4）．[3]李维安，武立东.公司治理教程.上海人民出版社，2002.[4]李心合.面向可持续发展的利益相关者管理.当代财经,2001（1）.[5]林毅夫，蔡防，李周.充分信息与国有企业改革.上海人民出版社，1997.[6]玛格丽特·M·布莱尔.所有权与控制———面向2l世纪的公司治理探索.中国社会科学出版社，1999．[7]马力.公司治理中的伦理治理研究.南开大学,2007.[8]邢建国.治理伦理与公司治理:二维治理结构的建立.中国工业经济,2005（10）.[9]杨成名.企业利益相关者关系的博弈分析．现代管理科学,2010（3）.[10]杨瑞龙.国有企业治理结构创新的经济学分析.中国人民大学出版社，2001.[11]张德明.基于多元利益主体的公司治理机制研究.哈尔滨工程大学,2003.[12]张先治,甄红线.基于价值的公司治理———股东价值与利益相关者价值的比较.财经问题研究,2006（6）.[13]庄玉梅.基于企业成长视角的核心利益相关者界定.山会科学,2010（10）.[14]Berle&Means(1932).TheModernCorporationandPrivatePropertyRevisedEdition,Newyork：HarcourtBraceandWrorld,1968.[15]Freeman.RE,StrategicManagement：AStakeholderApproachBoston：Pitman.1994.[16]ShleiferA.andVishnyRASurveyOfCorporateGovernance1]]JournalofFinance，1997.（作者单位：武汉大学经济与管理学院）编辑贾树海2012年第8期/75