当代经济 ２０１ ８年４月ｔｌＪ弟 期 针对具体标的可转债投资价值的研究 杨纪震 （江苏凤凰出版传媒集团财务有限公司，江苏南京２１ ０００９） 摘要：本文根据对可转债性质及重要条款进行分析研究，理清条款背后的设计初衰，给出可转债重 要的估值指标，并对估值指标进行分类分析后，提出对应投资策略。之后，对市场上几支典型标的进行 对比分析，提出投资建议。最后，对在二级市场投资可转债提示相关风险。 关键词：可转债；估值指标；投资价值 一、可转债定义及性质 可转换债券（简称可转债）是一种混合型证券， 是公司普通债券与证券期权的组合体。债券持有人 可在债券发行后一定时间内，选择持有至债券到期， 也可选择在约定的时间内转换成发行人的股票。 可转债拥有债权和股票期权双重性质：１、债权 性质。可转债首先是一种固定收益类的公司债券，具 有确定的债券期限与定期票面利率，为可转债投资 者提供了稳定利息收入和还本保证。２、股票期权性 质。可转债为投资者提供了转换成对应正股股票的 权利。该权利具有股票买入期权的特征，投资者可以 行权，将公司债券转换成对应正股股票。 二、以洪涛转债为例，分析可转债的几个 重要条款 可转债除上文所述债权性质和股票期权性质外， 一般还有赎回和回售等条款，其属性较为复杂，这里 就洪涛转债为例，分析可转债的几个重要条款。 １、转股价格 即按照该价格转换成股票的价格，是可转债期权 部分的“行权价”。当转股价低于正股价时，等于可以 低价买入股票，看涨期权的价值大于０，所以可转债 价格会上涨并维持在面值以上；当转股价高于正股 价时，等于高价买入股票，看涨期权价值为０，所以可 转债价格下跌，向面值靠拢甚至跌破面值。 ２、转股价格下修条款 一般描述为：在可转债存续期间，若公司股票在 连续Ｍ个交易日中至少Ｎ个交易日收盘价都低于 转股价格的ｘ％时，公司董事会有权提出转股价格向 下修正方案并提交公司股东大会表决。一般简写为： 存续期间，Ｎ／Ｍ，ｘ％。 发行人一般会在接近回售期，且正股股价节节败 退时，执行下修条款，防止回售发生，但下修操作往 往意味着发行人对股价上涨的信心不足。该条款是 ７８一 对债券持有人的保护，利于债券持有人以更低的价格 转股。比如洪涛转债的修正条款简写：存续期， １５／３０，８０％。洪涛转债的转股价格修正条款已经多次 触发，经多次下修之后，目前转股价格为１０．０ｌ元。 ３、强制赎回条款 一般描述为：可转债的转股期内，如果出现可转 债对应股票连续Ｍ个交易１３中至少Ｎ个交易１３收盘 价高于转股价格的ｘ％时，发行人有权按比面值稍高 的价格赎回部分或全部可转债。一般简写为：转股期 内，Ｎ／Ｍ，ｘ％。 强制赎回条款表面上对发行人股东权利的保护， 实质上是引导债券投资人进行转股。发行可转债一 般不是为了债权性质的融资，而是为了延期的股权性 质融资，故发行人一般都希望投资人在转股期内尽快 转股。故虽设立强制赎回条款，以引导投资人在转股 期内尽快转股，来解除债券到期发行人偿付三的资金 压力。洪涛转债的强制赎回条款简写为：转股期， １５／３０，１３０％。 ４、回售条款 一般描述为：回售期内，可转债对应股票出现连 续Ｍ个交易１３中至少Ｎ个交易１３的收盘价，都低于 当期转股价格ｘ％时，可转债持有人有权将其全部或 部分债权以Ｙ价格回售给可转债发行人。一般简写 为：回售期内，Ｎ／Ｍ，ｘ％，Ｙ。 回售条款是对债券持有人的一种保护条款。当可 转债对应的股票，出现连续暴跌甚至公司的基本面也 出现恶化的情况下，投资人有机会行使回售权就可以 避免遭受重大损失，特别是可转债的债券交易价格低 于面值时，投资人行使回售权更为有利。洪涛转债的 回售条款简写为：回售期，３０／３０，７０％，１００元。 三、可转债的估值指标及对应投资策略 １、估值指标的分类 可转债作为一种含有转股期权的债券，因此根据 ＵＵ １’ＥＭＰ０ＲＡＲＹ ＥＣ０ＮＯＭＩＣＳ Ｎｏ．８，Ａｐｔ．２０１８ 转债具有债性和股性的特点，其估值指标也有两类： （４）转股溢价率高＋ＹＴＭ低：该类可转债作为债 综合而言投资价值较低。如相比海印转债而言的江南 股性估值指标——转股溢价率；债性估值指标——纯 券投资收益率较低，作为转股看涨期权会长期浮亏， 债溢价率和纯债持有到期收益率（Ｙｉｅｌｄ ｔｏ Ｍａｔｕｒｉｔｙ。 ＹＴＭ）。 转债，债券现价１０３．８，转股溢价率为６９．０６％，ＹＴＭ为 ２．０４％，但江南转债已接近回售期，并已满足回售条 件，故对其投资策略需单独分析。 因：转股价值（平价水平）＝正股价格／转股价格 １００； 股性估值指标：转股溢价率＝（转债价格／转股价 值一１）＊１００％，截至目前，市场上处于转股时间范围内 的可转债，都存在较高的转股溢价率，为负的情况极 偶尔出现。债性估值指标：纯债溢价率＝（转债价格， 纯债价值一１）＊１００％，其中纯债价值需估计市场无风 四、洪涛转债、海印转债、江南转债的对比 分析 下表将洪涛转债、海印转债和江南转债的主要要 素列明，相关二级市场交易价格截至２０１８年１月５日。 可转债名称 洪涛转债 海印转债 江南转债 险收益率，作为贴现利率来计算未来票息和本金的现 值，在计算时可能存在一定偏差。ＹＴＭ即根据现有转 债价格和未来兑付的票息，计算持有债券至到期收益 率。故本文主要选择转股溢价率作为股性估值指标， ＹＴＭ作为债性估值指标。 ２、估值指标的应用 可转债作为债权和看涨股票期权的结合体，并同 时具备赎回权、回售权和向下修正条款，故理论上完 整的可转债价值估值应如下： 可转债价值＝纯债价值＋（转股看涨期权价值＋ 回售看跌期权价值一赎回看涨期权价值）＋向下修正 选择期权价值。括号中三个期权只能同时行权一个， 需三个同时衡量。为简化考量因素，暂不考虑赎回权、 回售权和向下修正条款，仅从债性和股性两个方面来 分类分析： （１）转股溢价率低＋ＹＴＭ高：该类可转债不仅可 分享正股爆发的收益，也具有较好的债底安全性。但 市场上没有哪只可转债可同时满足以上两个指标，只 能平衡考虑这种选择。比如，目前的亚太转债三转股 溢价率为９．２４％，ＹＴＭ为２．６８％。 （２）转股溢价率低＋ＹＴＭ低：该类可转债通常转 债价格较高，甚至正股价已接近出发强赎，离债底安 全线已很远，股性已远超债性，投资该债的所承受的 市场风险已与购买正股相当，不适合风险偏好低的投 资者。比如三一转债，其正股价已触发强赎条件，转债 现价为１３０．５，转股溢价率为一０．５５％，ＹＴＭ为一４．２４％。 （３）转股溢价率高＋ＹＴＭ高：该类可转债一般正 股很弱，深跌很久，但转债价格因债性保护没有一直 跟跌，才呈现这种特点。比如洪涛转债，转债现价 ９３．７，转股溢价率为８８．８％，ＹＴＭ为４．２５％；又如海印 转债，转债现价９４．１２，转股溢价率为５５．６０％，ＹＴＭ为 ４．７８％。该类可转债有足够的债底作为安全垫，但往往 安全有佘而进攻性不足，适合风险偏好较低的投资者 作为债券投资长期持有，并耐心等待到回售期时出现 的收益机会。 正股名称 洪涛股份 海印股份 江南水务 发行规模（亿元） １２ １１．１１ ７．６ 剩余规模（亿元） １２ １１．１０９ ７．５９９ 转股起始日 ２０１７／２『６ ２０１６／１２／１６ ２Ｏ１６ｆ９／１９ 回售起始日 ２０２ｎｎ｛ ２０２０｜６憾 ２０１８／３／１８ 到期日 ２０２２／７／２９ ２０２２｜６｛ ２０２２／３／１８ 剩余年限（年） ４．５６ ４．４２ ４．１９ 债券评级 ＡＡ ＡＡ ＡＡ 回售价（元） １００ １０ｏ １０３ 赎回价（元） １０８ １１Ｏ １０８ ０．４％：０．６％： ０．５％：０．７％： ０．３％；０．５％； 票息 １％：１．５％： １％：１．５％： １％；１．５％； １．８％：２％ １．８％：２％ １．８％：２％ Ｉ债券现价（元） ９．３７ ９４．１２ １０３．８ ＹｒＭ ４．２５％ ４．７８％ ２．０４％ ｌ正股价格（元） ４．９７ ３．１７ ５．７１ 转股价格（元） １０．０１ ５．２５ ９．３ 『转股价值（元） ４９．６５ ６０．３８ ６ｌ－３９ 转股溢价率 ｇｉｇ．８Ｏ％ ５５．６Ｏ％ ６９．Ｏ６％ ｌ【转股下调条款 存续期， 存续期， 存续期， １５／３０．８０％ １５／３０．９０％ １０／２０．８５％ ｌ强制赎回条款 转股期，１５／３０．１３０％ １５／３０．１３０％ 转股期， ｌ５／转股期，３０．１３０％ 回售期， 回售期， 回售期， Ｉ 回售条款 ３０／３０．７０％，１００ ３０／３０．７０％．１００ ３０／３０．８０％．１０３ 兀 兀 兀 根据上述表格的主要要素和条款，对三支转债逐 个分析 １、洪涛转债 债券现价９３．７元，结合４．５６年剩余年限和未来 票息，计算ＹＴＭ＝４．２５％（相类似剩余年限和相同评级 的公司债ＹＴＭ在５．５％一５－８％之间），作为债券投资收 益较合适。洪涛转债在发行时，对应正股价ｌ０．０６元， 随后一直处于下行通道，股价节节败退，技术面跌破 所有均线和股价支撑点，基本面方面，截至２０１７年三 季度，营收下滑，盈利能力有所削弱，总资产收益能力 下降，但偿债能力维持稳定，货币资金较为充足，对于 ７９，—— 当代经济 ‘Ｖ＿ｕ．ｒ＿ｒ，Ｊ－’Ｊ Ｖ，ｖＪ 等待利好落地以博取二级市场的资本利得。 流动负债的偿还有保证。目前正股收盘价４．９７元，对 资者参与，应转股价值很低４９．６５元，转股溢价率高达８８．８％。 发行人自可转债发行以来已４次下修转股价格，从 最初的ｌ０．２８元至最新的ｌ０．０ｌ元，可见发行人希望 通过下修条款避免在回售期投资人行使回售权。洪 回售。 五、投资可转债的相关风险 投资可转债产品会涉及如下几种风险： １、利息损失风险 当股价下跌到转换价格以下时，可转债投资者被 银行存款利率，会给投资者会带来利息损失风险。 ２、市场利率风险 可转债实质上是一种固定收益类的公司债券，在 涛转债离回售期尚有２．５年，回售价格为１００元平价 迫转为债券投资者，而可转债利率一般不超过一年期 洪涛转债作为中长期投资有较合适的债券收益 率，由于正股基本面和技术面均不理想，转股价值很 低，公司对正股上涨信心不足，有强烈执行下修条款 二级市场投资该类产品时，其债券现价会受市场利率 的动力，亦可博弈公司再次执行下修，激发转债价格 波动而反向波动，特别久期越长的债券，现价受市场 上升动力，在二级市场获取资本利得。 ２、海印转债 债券现价９４．１２元，结合４．４２年剩余年限和未 来票息，计算ＹＴＭ＝４．７８％，已超越大多数货币基金 的收益，故作为债权投资收益较高。海印转债在发行 时，对应正股价５．０ｌ元，之后横盘较久，因公司主营 业务盈利能力削弱明显，使股价不断承压，屡破新 低。目前正股收盘价３．１７元，对应转股价值６０．３８ 元，转股溢价率５５．６０％。因离回售期尚有２．５年，公 司只因正股现金分红而被动下修０．０１元外，没有主动 下修转股价格。 海印转债转股溢价率适中，但正股股价长期低 迷，且离回售期时间较长，预计公司提振股价或执行 下修条款动力不足。同时，该转债是目前上市的转债 中，债性最强的一支，纯债持有到期收益率排名第 一，适合风险偏好较低的投资者中长期持有，静待未 来２－３年内若股市迈入牛市，正股价格随市上扬而带 来的转股机会。 ３、江南转债 债券现价１０３．８元，结合４．１９年剩余年限和未 来票息，计算ＹＴＭ＝２．０４％。正股江南水务是江阴市 地方国企背景的水务龙头企业，近期因主营成本上 升导致主营业务盈利能力有所下降，营运能力也因 应收账款占用有所下滑，但公司账面资金富裕，并用 闲余资金购置各类保本理财，短期偿债能力较好。因 正股２０１５和２０１６年度的权益分派方案，转股价格由 初始１９元经２次调整为目前的９．３元。同时，该转债 即将进入回售期，且正股价已跌破转股价的８０％，满 足回售条款的条件，对应目前债券现价１０３．８元有 １０３元回售价作为安全支撑，预计公司为了推进转债 顺利转股，防止投资人行使回售权，近期会下修转股 价格或提振正股价格的动力。 江南转债债券收益率偏低，但因即将进入回售 期，预计会浮现下修股价的隐性期权价值或公司提 振股价的隐性利好，适合有一定风险承受能力的投 利率波动影响更大。 ３、提前赎回风险 一般可转债发行者可以在发行一段时间之后，以 某一价格提前赎回债券，而提前赎回的价格一般很 低，因此限定了投资者的最高收益率或者最后强制转 股的风险。 ４、流动性风险 相对于股票市场，一般可转债发行的规模较小， 其流动性相对股票市场差很多，会出现流动性差而无 法成交的情况。 参考文献 『１１陈琼、龙玉国：对可转债投资存在的问题及对策建议的研 究 价值工程，２Ｏｌｏ（１０）． 【２】廖斯：标的股票在涨跌停板制度下的可转债定价研究【Ｄ］． 云南财经大学，２０１３ （责任编辑：范雅慧）
