摘要：杜邦财务体系以权益净利率为主体，各项财务指标为辅，把企业在某个阶段的综合获利能力通过一步步的分析解读，构架一个完整的财务分析体系。杜邦分析通过多个财务指标之间的关系来表达企业的经营效率和基本财务状况，从而在企业经营和风险管理过程中，为管理者提供全面完善的信息，杜邦分析法目前能被绝大多数的公司认同。
一、杜邦财务分析体系
杜邦财务分析体系是由美国杜邦公司的皮埃尔·杜邦和唐纳森·布朗于1919年创造并成功运用的一种实用的财务分析体系。该方法源于该公司的一名销售人员，向公司阐述运营效率的问题时，提到了关于权益净利率的分解问题，其基本思想是将企业权益净利率逐级分解为多项财务比率乘积，这样有助于深入分析和比较企业经营业绩。该方法首先在杜邦公司成功运用，其利用财务指标间的内在联系，对企业综合经营理财能力及经济效益进行系统的分析评价，正是因为该方法在美国杜邦公司成功应用而被全球公司认可，因此被称之为杜邦体系(The Du Pont System)。
（一）杜邦分析法起源
二十世纪初期，美国历史上进行第一次系统整顿企业组织和运营体系的大规模管理体系行动，期间杜邦模式的发明者之一F.唐纳森·布朗发挥了重要作用。1914年，F.唐纳森·布朗加入了杜邦家族后不久，杜邦就购买了通用汽车23%的股份。F.唐纳森·布朗在此次收购中需要做的是重组通用汽车复杂的内部财务系统。通用汽车前董事长阿尔弗雷德·斯隆（Alfred Sloan）也表示，在布朗的计划和关系系统实施后，通用汽车的声誉和经营在最初下降的基础上大幅提升，之后一段时间许多美国大公司采用该方法取得了良好的效果。直到20世纪70年代，杜邦财务综合分析模型一直指导着财务分析领域，并一直在推动这一领域的发展。
（二）杜邦财务分析体系基本结构
杜邦财务综合分析用来建立一个全面的财务模型，并根据逻辑计算关系对一些相关的财务指标进行排序，体系的核心思路是将整个企业的权益净利率逐步分解为各种指标，以此更清楚地了解财务运营的整体发展。
杜邦体系各主要指标之间的关系如下:
净资产收益率=主营业务净利率×总资产周转率×权益乘数，其中:主营业务净利率=净利润÷主营业务收入净额。总资产周转率=主营业务收入净额÷平均资产总额 权益乘数=资产总额÷所有者权益总额=1÷(1-资产负债率)。 图1可见，杜邦分析体系对权益净利率进行层层分解，深入的评价企业的财务状况和经营成果。
图1 杜邦综合
财务分析图
二、杜邦财务分析体系案例解析 （一）第一层分解
权益净利率作为一个企业非常综合性指标，首先将其进行第一层分解，权益净利率=总资产净利率×权益乘数。这里的总资产净利率是净利润与总资产之比，反映了公司的整体资产的盈利能力；权益乘数是总资产与股东权益之比，是企业
的财务政策重要指标，反映的是财务杠杆比率，财务杠杆越高，企业的财务风险就越高，毋庸置疑杠杆越高也能极大撬动盈利指标。
图2是茅台股份2021年度杜邦财务分析数据，鉴于目前股份公司一般需要合并报表，合并报表上的净利润反映的不止是上市公司本身的净利润，还包括其控制的子公司的净利润，因此杜邦体系第一层分解增加归属母公司股东净利润占
比指标。
图2 茅台股份2021年度杜邦分析图 1.权益乘数的杠杆效应
图2和图3分别是白酒行业两家上市公司茅台股份和水井坊2021年度的杜邦综合分析，两家公司的资产净利率分别23.78%和23.38%，可以说不相上下，但是权益净利率却相差近20个百分点，这其中最关键的原因就是水井坊的权益乘数2.15大幅高于茅台的权益乘数1.34。由此可见适当举债提高公司的权益乘数是提升公司权益净利率的一条重要途径。
从权益净利率的第一层分解得出结论，总资产净利率上升或权益乘数提高，都会导致权益净利率上升，水井坊依靠更高的权益乘数获得了相当可观的50.3%的权益净利率，这在白酒行业可谓无人能及。但是毕竟企业能承担的风险有限，一般情况企业能保证合理盈利和正常发展，不会选择无节制单方面提高负债，过度运用财务杠杆，毕竟过高的财务风险是一把双刃剑，因此，提高公司的权益净利率的基本策略还是要更大程度依赖总资产净利率的提高。图4和图5关于古井贡和泸州老窖两家公司的杜邦分析将从资产净利率这个角度很好诠释了这个道理。
图3 水井坊2021年度杜邦分析图 2.资产净利率是公司盈利根本
图4 古井贡2021年度杜邦分析图
从图4和图5分别是泸州老窖和古井贡2021年度杜邦财务分析图，两家公司权益乘数都是1.53，权益净利率差异却是高达近13个百分点，分析原因除去归属母公司股东净利润占比指标的小幅差异，主要原因还是资产净利率的差异，该指标泸州老窖20.29%大幅高出古井贡8.6个百分点，可见资产净利率是影响权益净利率的最重要的指标，该指标值越大，说明企业总体资产的利用效果就越好，企业资产获利能力则越强，可以说在总资产收益率上泸州老窖已经占尽先机固守根本。
图5 泸州老窖2021年度杜邦分析图 （二）第二层分解
在第一层分解基础上将总资产净利率继续拆分为“营业净利率×总资产周转次数”，就可以得出第二层分解：权益净利率=销售净利率×总资产周转次数×权益乘数。
1. 销售净利率和总资产周转率反映企业经营战略
销售净利率和总资产周转次数很大程度可以反映企业的经营战略，行业不同往往存在很多差异。比如有些传统生产企业和快销企业，一般更多采用的是“低盈利，高周转”的经营战略，以此弥补销售利润率较低的弱势，比如下图6安徽的辉隆农资集团股份有限公司。辉隆农资集团股份有限公司主要从事化肥、化工和农药产品的内外贸分销业务,自主品牌复合肥和农药的生产与销售,以及精细化工产品的生产和销售。上图6可以看到，销售净利率较低只有2.87%，而总资产周转率1.9倍处在一个比较高的水平，呈现出较为典型的薄利多销的经营战略。
另外一些大型制造业或奢侈品业，由于需要投入较大资本，或者市场需求受限，典型的代表就是白酒业普遍存在利润高周转率低的特点，行业普遍采用的是“高盈利，低周转”的经营战略。典型代表如茅台股份2021年度的销售净利率高达52.47%，这与辉隆股份的2.87%可谓差距巨大，但是总资产周转率较低只有0.45，处于相对低水平。茅台股份实施的是典型“高盈利，低周转”的经营战略。
图6 辉隆股份2021年度杜邦分析图 2.销售净利率是利润源泉
销售净利率是净利润与营业收入之比，反映公司的主营业务的盈利能力，比率越大，代表主营业务的盈利能力越强。销售净利率反映营业收入的收益水平，它的高低取决于营业收入与成本费用总额的大小，这些指标与公司产品竞争力、市场占有率、生产管理和费用管控策略等密切相关，可以综合反映一家企业的经营效率。
反观上图2茅台股份2021年度的杜邦财务分析图，该公司2021年度的销售净利率高达52.47%，但是总资产周转率较低只有0.45，处于相对低水平。原因在于茅台股份一直来依托其独特的品牌优势，牢牢把控国内高端白酒市场龙头，2021年，贵州茅台以1093.3亿美元的品牌价值位列“BrandZ最具价值全球品牌排行榜”第11位，成为全球最具价值的酒类品牌，其市场地位无可撼动，辅之以比较合理成本管控，52.47%销售净利率不足为奇。
2.资产周转率是盈利加速器
资产周转率是营业收入与总资产之比，反映企业的营运能力，代表一个财务年度中，总资产周转的速度，当然总资产是各项资产的汇总，在后续分解中有必要继续深入分析哪些资产项目是引起总资产周转变动的驱动因素。
图7 洋河股份2021年度杜邦分析图
对比图7和图8中关于洋河股份与山西汾酒2021年度杜邦分析数据，资产周转率的差异起到极大逆转效应，原本销售净利率近30%的洋河股份因为过低的资产周转率被销售净利率只有不到27%的山西汾酒反超，山西汾酒资产净利率高达21.67%，大幅度高出洋河股份的12.35%，这里起到决定作用的就是山西汾酒资产周转率80.31%，几乎是洋河股份41.67%的两倍。可见，一家企业注重资产
运营能力，借助提高资产周转率可以有效加速企业盈利，甚至实现盈利水平的大幅反超。
图8 山西汾酒2021年度杜邦分析图 三、杜邦财务分析体系关键指标
通过对以上一些公司杜邦财务分析数据的案例解析，我们归纳以下几点在杜邦分析体系中的关键指标及其作用特点。
（一）权益净利率是杜邦分析的灵魂
杜邦财务分析体系的核心指标权益净利率有很强的可比性和综合性，一方面该指标可以在不同公司之间进行比较，分析其各自的盈利能力，另一方面通过权益净利率的分解，能够反映企业的盈利能力、营运能力和偿债能力等多项能力。在企业生产经营过程中，投资者投入的资金将转化为利润，其高低取决于企业各个环节的综合效率。权益净利率不但能够体现公司所有投资人获得收益的能力，还能够体现公司各个环节的整体协同绩效情况。
（二）权益乘数可适当利用
权益乘数反映的是企业的财务政策，权益乘数作为一个财务杠杆，有着扩大净资产收益率的功效。企业提高权益净利率主要通过资产的盈利能力和增加财务杠杆两条途径，可以说财务政策和经营政策共同决定着企业的权益净利率。权益乘数的规模一定程度上体现着公司资产运营的管理水平，在公司合理的进行资产运营，有助于公司产品规模的扩张和市场占有率的扩大，从而在市场竞争中取得一定地位。
权益乘数反映了公司的融资情况和资本结构，是资本持有者所投入的资金与负债对比，与公司的负债程度成正比，但任何公司只可以在其风险承担范围内适当负债，因此必须要将公司资产经营限制在适当的范围，如果资产负债率过高，则公司将面临更大的还款风险和无法覆盖的财务风险。
（三）销售净利率是公司盈利基础
资产净利率是一项相对综合指标，它是公司净销售利率与资本周转率的乘积，也体现公司对全部负债的总体收益能力，其分析需要从业务绩效和资产运营管理二方面考察。销售净利率作为是任何企业的业务绩效首要指标，更是企业利润源泉，离开它企业的盈利就是无源之水无本之木。所以,任何企业需要时刻关注主营业务盈利能力，注重产品研发和市场开拓，有效提升销售净利率就是开源节流。开源即增加收入，提高产品认可和市场占有率；节流就是严苛控制经营成本，合理管控各项成本费用。
（四）资产运营是企业盈利有力助推
资产净利率的分析需要从业务绩效和资产运营管理二方面考察。总资产周转率作为体现企业资产综合运营能力一项指标，是提高资产净利率的有力助推，资本运营管理关键因素是各项流动资产周转率、企业资产结构等。资产周转率的分析必须从影响因素的角度出发，总资产周转率的高低取决于两方面主要因素:销售收入、总资产，其管理路径就是一方面降低总资产，一方面想办法增加销售收入；如果收入相对稳定前提下，企业需要把那些对企业的收入和利润作出贡献的资产留下来，而不能产生效益的资产进行有效整合处置。
杜邦财务分析体系使我们意识到，企业经营问题与企业的财务问题密切相关。企业财务分析的综合指标是权益净利率，通过对该指标的分解，可以反映企业的资金结构、市场与销售状况、成本控制、资产管理效率等，相关因素相互促进、相互影响，形成一个有机系统。杜邦分析体系不仅为决策者在规划经营和财务结构时找到更合适的方法，同时也为企业如何提高偿付能力和运营效率做出更好的决策依据。
作者简介：王晔，女，1971年6月25日，毕业院校：河北经贸大学，汉，籍贯（河北省张家口市），大学本科学历，高级会计师职称，研究方向：财务管理 .
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