外汇投资分析报告（瑞士法郎）

2014-2015年春季学期《期货投资实务》外汇投资分析报告

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概述

瑞士法郎（Swiss Franc）是瑞士和列支敦士登的法定货币，由瑞士的银行发行。瑞士法郎是一种硬通货。瑞士的大部分邻国使用欧元，瑞士境内亦有商铺、机构通行欧元。2015年01月15日起瑞士法郎与欧元脱钩。瑞士法郎在上世纪一直是最稳定的货币，并在相当长的时间内被视为避风港货币,因此在瑞士几乎总是零通胀，并且货币依托有40%的黄金储备。货币代码：CHF。

瑞士法郎出现后，瑞士货币制度发生了多次变革。1860年实行金银复本位制；1880年禁止私人自由铸造银币，从而使白银在瑞士失去了货币的作用；1931年6月3日，瑞士实行新铸币法,规定新铸币脱离白银,改与黄金挂钩；1936年，在世界各国纷纷放弃金本位制的形势下，瑞士法郎被迫宣告贬值，并放弃金本位制。

上世纪70年代，美元危机日益严重，国际金融市场出现抢购德国马克和瑞士法郎的风潮，从而使瑞士法郎汇价不断上升。1971年5月10日,瑞士法郎升值7.07%，含金量提高到0.2175926克,对美元的官方汇率为4.0841。为了阻止美元游资大量流入瑞士，1973年1月23日,瑞士国家银行宣布停止按官价上下限买卖美元，实行全面的浮动汇率。

同年3月19日，西欧7种货币实行联合浮动，而瑞士法郎仍单独浮动，且汇价不断上涨。到上世纪80年代初才有所回落。在瑞士的国际收支持续顺差，黄金外汇储备不断增长情况下，瑞士法郎信誉日益提高，并逐渐成为硬通货，曾被金融界誉为最具避险性货币。

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影响瑞士法郎的基本面因素

1. 瑞士国家银行(SNB)

瑞士国家银行在制订货币和汇率上有着极大的性。不象大多数其它国家的银行，瑞士央行并不使用特定的货币市场利率來指导货币状况。直到1999年秋，央行一直使用外汇互换和回购协议作为影响货币供应量和利率的主要工具。由于使用了外汇互换协议，货币流动性的管理成为影响瑞士法郎的主要因素。当央行想提高市场流动性，就会买入外币，主要是美圆，并卖出瑞士法郎，从而影响外汇汇率。

从1999年12月开始，瑞士央行的货币发生了转移，从货币主义经验者的方式（主要以货币供应量为目标）转移到以基于通货膨胀的方式，并定为2.00%的年通货膨胀上限。央行将使用一定范围内的3月期伦敦银行间拆借利率（LIBOR）作为控制货币的手段。央行可以通过一些对货币供应量或货币本身的一些评论来影响货币走势。

1098763210-119611966197119761981198619911996200120062011瑞士:CPI:同比1098763210-1数据来源:Wind资讯 图1. 瑞士1961年到2014年CPI同比增长率

从上图可以看出，自从1999年12月开始，只有2008年金融危机时CPI超过了2%，其余年份均实现了控制通货膨胀2%的目标，因此瑞士央行的货币转移是卓有成效的。

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2. 利率

SNB使用贴现率的变化来宣布货币的改变。这些变化对货币有很大影响。然而贴现率并不经常被银行作为贴现功能使用。

图2. 2012—2014年瑞士银行存款利率

图3. 2012—2014年瑞士银行的贷款利率

存款利率不断下行，引发投资者对负利率进一步探底的预期，加上美联储加息时间表日益临近，市场越来越倾向于站在对美元强硬预期的队列中，美元资产会越来越受到青睐，瑞士法郎汇率在下半年或面临较大压力。

3. 3个月欧洲瑞士法郎存款

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存放在非瑞士银行的瑞士法郎存款称为欧洲瑞士法郎存款。其利率和其它国

家同期欧洲存款利率之差也是影响汇率的因素之一。

1098763210-1-1291-1293-1295-1297-1299-1201-1203-1205-1207-1209-1211-1213-121098763210-1瑞士:瑞士法郎3月期Libor利率数据来源:Wind资讯 图4. 1990年到2014年瑞士法郎3月期的Libor利率

2008年金融危机发生之前，3月期银行间同业拆解利率保持在3%的水平。2008年金融危机爆发之后，3月期libor利率逐渐下降到2014年的-0.8%左右，表明了瑞士通过不断增加货币瑞士法郎的供给，释放流动性来刺激经济，实现经济的复苏。

4. 瑞士法郎作为避险货币角色

瑞士法郎有史以来一直充当避险货币的角色，这是因为：SNB制订货币

；全国银行系统的保密性以及瑞士的中立国地位。此外，SNB充足的黄金储备量也对货币的稳定性有很大帮助。

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由上图可以知道，2010-2012年期间SNB的黄金储备达到最高峰，2013年之后有所减少，但黄金储备的绝对量依然十分庞大和充足，仍然显示出瑞士作为金融中心的雄厚资本实力，这给瑞士法郎避险功能的急需发挥提供了坚实的保障。

5. 经济数据

瑞士最重要的经济数据包括：M3货币供应量（最广义的货币供应量），消费物价指数（CPI），失业率，收支平衡，GDP和工业生产。

1600001400001200001000008000060000400002000065-Q470-Q475-Q480-Q485-Q490-Q495-Q400-Q405-Q410-Q416000014000012000010000080000600004000020000瑞士:GDP:现价数据来源:Wind资讯 图6. 1965年—2014年瑞士GDP的变化

由图可知，除了在金融危机有较为明显的下跌之外，其GDP一直都稳步上升，足见瑞士经济的强大稳定性和活力，证明经济保有较为充足的上涨动能。

90080070060050040030090080070060050040030084-12-1294-1299-12瑞士:M304-1209-1214-12数据来源:Wind资讯 图7. 1984年—2014年瑞士的M3的变化

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M3供应持续稳定增加，说明了消费需求旺盛，经济在控制的通货膨胀率下健康平稳运行和良性发展。

2420161284072-Q477-Q482-Q487-Q492-Q497-Q402-Q407-Q412-Q424201612840瑞士:经常性项目差额:商品和服务进出口差额数据来源:Wind资讯 图8. 1972年到2014年瑞士的经常性账目差额

在国际收支方面，瑞士在金融危机后也呈现出逐步好转的局面，摆脱了金融海啸几年中的快速下跌和巨幅震荡的状况，经常性项目差额开始稳步增加，凸显出其外向型经济的成熟和应对风险和巨大考验的能力。

6. 交叉汇率的影响

和其它货币相同，交叉汇率的变化也会对瑞士法郎汇率产生影响。 外汇市场的形成，主要是来自与各国间的贸易行为，虽然国际间的货币兑换基准是以美元为主，但各地区间的贸易行为，仍会造成当地货币兑换美元有不同的波动型态。

图9. 2012年—2015年瑞士法郎跟菲律宾比索的交叉汇率

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数据来源：新浪财经

图10. 2011年—2015年瑞士法郎跟人民币的交叉汇率

当债券市场有大量赎回或标售的时候，资金的移动，会产生交叉汇率主导直汇的情形；大型的贸易交收行为，当两个地区有大型的贸易行为并购案等，接近款项交收日期时，交叉汇率常常影响到直汇的交易方向。结合目前瑞士法郎交叉汇率近年的下降，显示瑞士法郎汇率后期走势可能会偏疲软，但不会出现较大的下行态势。

7. 3个月欧洲瑞士法郎存款期货合约

期货合约价格反映了市场对3个月以后的欧洲瑞士法郎存款利率的预期。与其它国家同期期货合约价格的利差也可以引起瑞士法郎汇率的变化。

今年3月份时，因强硬美联储预期导致了市场上持续美元偏好，鉴于美联储与瑞士央行之间的分歧，应该会有助于引导资本立即流向收益更高的美元资产。由于期权市场转向卖出瑞郎兑美元，自3月中旬以来，美元兑瑞郎3个月25德尔塔风险逆转指标跃升至正值领域。虽然美联储推迟年内加息时间，但是美元下行空间有限，并且也只可能是昙花一现。综合考虑以上因素，3个月欧洲瑞士法郎存款期货合约价格会继续下行，投资者仍将预期负利率会进一步下调，影响瑞士法郎汇率下行。

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8. 欧元因素

由于瑞士和欧洲经济的紧密联系，瑞士法郎和欧元的汇率显示出极大的正相关性。即欧元的上升同时也会带动瑞士法郎的上升。两者的关系在所有货币中最为紧密。

1.601.521.441.361.281.201.121.0408-1209-1210-1211-12瑞士:瑞士法郎对欧元12-1213-1214-121.601.521.441.361.281.201.121.04数据来源:Wind资讯 图11. 2007年—2014年瑞士法郎兑欧元的汇率

从上图我们可以看到，在瑞士法郎与欧元脱钩之前，瑞士法郎盯住欧元的固定汇率不断下调。随着瑞士法郎与欧元的脱钩，它们之间的正相关性不再像以前那么紧密，从而避免瑞士法郎兑美元不断贬值，造成严重低估等后果。

9. 消费者信心指数

据10月份对1100户家庭进行的调查显示，瑞士第四季度消费者信心指数从上个季度的16降至7，而市场先前预期为17。此项指标自2009年年中以来一直处于快速复苏趋势。瑞士第四季度消费者信心指数下滑，进一步佐证了瑞士央行的先前预期，即经济增长势头在2010年年底之前可能大幅放缓并且疲软趋势或延续至2011年，归因于瑞郎走强以及全球经济复苏放缓。

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20100-10-20-30-40-5072-Q477-Q482-Q487-Q492-Q497-Q402-Q407-Q412-Q420100-10-20-30-40-50瑞士:消费者信心指数数据来源:Wind资讯 图12. 1972年—2014年瑞士的消费者信心指数

事实上，金融危机爆发之后，消费者信心指数在2008-2009年期间重新被拉回高位。由于预期经济增速放缓，指数再次下滑到低点。2011年后，经济形势较之前好转，信心指数慢慢震荡回升，显示出消费者对瑞士及全球经济预期较之前乐观，复苏态势有望进一步好转。

10. 失业率

瑞士联邦经济总局(SECO)周一(8日)公布的数据显示，瑞士10月未经季节调整的失业率持稳于3.5%。数据同时显示，10月经季节调整的失业率为从上月的3.7%降至3.6%。失业率稍有下降，并且处于一个正常的状态，表现出瑞士的经济稳定中有上升，对瑞郎的走势有利的一面。

4.44.03.63.22.82.42.01.6199019921994199619982000200220042006200820102012瑞士:总失业人口:占总劳动力比重4.44.03.63.22.82.42.01.6数据来源:Wind资讯 图13. 1990年—2014年瑞士的失业率变化情况

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金融危机爆发前，瑞士失业率下降到了3.4%左右；金融危机发生后的几年，失业率有所上升，并处于20年来高位，显示出瑞士作为外向型经济体，受国际环境和局势的影响加大，依赖性增强，在一定程度上承受了经济风险。不过其失业率上升不大，水平相对低，仍显示出其经济对风险和危机的适应力和承受力。

11. 瑞士银行业保密制度的瓦解

5月7日，瑞士发表声明，宣布支持与经济合作与发展组织（OECD，

下称经合组织）签署的关于实施银行间自动交换信息标准（AEOI）。 与瑞士一起签署宣言的还包括其他经合组织国家、G20成员国以及开曼群岛和泽西岛等离岸中心。

这份在巴黎经合组织签署的宣言，要求各国收集外国人的银行账户、公司的实益拥有权等信息，并自动与其他国家分享。

瑞士表示，宣言的签署显示了瑞士打击逃税行为和税务欺诈的决心。同时瑞士银行家协会表示，瑞士的银行愿意与其他国家交换信息，只要信息与税收有关。 早在2013年，迫于美国和欧盟的压力，瑞士曾在银行保密制度上做出过让步，而此次宣言的签署，将宣告瑞士银行保密制度的终结。

一直以来，瑞士的银行业以严格的保密制度著称于世，也因此在全球金融体系中占据了重要位置。依仗这一利器，瑞士成为了世界上最大的离岸金融中心。

12. 其他方面

瑞银集团(UBS)周三(10日)指出，市场对于欧元区外围国家的债务问题担忧再起，预计重燃的欧元抛压将进一步加深爱尔兰的债务问题。该行称，爱尔兰12月7日的预算案可能给欧元带来新的抛压，其可能产生该国重新大选的威胁，且结果难料。由于欧元和瑞郎有密切的联系，欧元的变化对瑞郎的影响也是难以预料的。

总体上，瑞郎短期走势的判断是趋于走强，由于个别因素，会有下跌的可能，但是不会持续太久。瑞士是高工资、高福利、高消费国家。根据瑞联邦统计局公布，2007年，全日制就业者人均年毛收入为58084美元。全国共有医生29653

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名，有321家医疗保健机构，床位40497张。全国共有机动车560.2万辆，其中小轿车399万辆，每千人有小轿车518辆。

总体看来，瑞士的经济一直处于相对稳定的状态，从08年金融危机爆发到目前的一些情况就可以明显看的出来。2008年12月20日的新闻报道：苏黎世最繁华的大街班霍夫大街上依然一派繁荣景象，童话电车从大街上卡嗒卡嗒驶过，圣诞灯火映射下这里的一切看似与往年毫无差别。 瑞士经济成为寒冬中凌霜傲雪的“腊梅”。

9000080000700006000050000400003000020000100000196090000800007000060000500004000030000200001000001965197019751980198519901995200020052010瑞士:人均GDP数据来源:Wind资讯 图14. 1960年—2014年瑞士的人均GDP变化情况

即使是在金融危机期间，瑞士人均GDP依然能稳步增长，从2008年初的66000美元上升到2011年的85000美元左右。在全球经济局势复杂多变的时刻，国民的福利和满足感不减反升，这或许更加激发出瑞士国内经济增长的内生动力。

瑞士经济如何在经济风暴中保持相对稳定呢？一方面，瑞士的确比其他欧洲国家存在优势。这是因为目前瑞士从腾飞的亚洲经济和整个市场的恢复中受益。瑞士的出口量相对较高，至少比其他欧洲国家高。从这一点来看，瑞士比其他欧洲国家更能从世界经济中获益。另一方面也与瑞士的经济结构有关。拿钟表工业为例，瑞士钟表在出口中增长巨大，不过，并不是向欧洲出口，而是出口到经济正在高速发展的亚洲，亚洲对奢侈品的需求正在与日俱增。

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2802602402202001801601988199019921994199619982000200220042006200820102802602402202001801602012瑞士:国内上市公司:总计数据来源:Wind资讯 图15. 1988年—2012年瑞士国内上市公司总计

虽然从2003年开始，瑞士国内上市公司数量在逐渐减少，但是从2008年金融危机爆发后，上市公司数量没有明显的减少，而是保持相对的稳定并保持到现在，由此可以看出瑞士国内的上市公司大多具备优秀的抗风险能力，是开展国际业务存活下来的佼佼者，具备很强的竞争力。

13. 瑞士法郎兑人民币汇率

图16. 2007年—2015年瑞士法郎兑人民币的汇率变动

2008年以后，人民币相对于瑞士法郎显著贬值，到2011年，瑞士法郎兑人民币最高时到达8.1000左右的水平。但从2006年至今，瑞士法郎兑人民币汇率

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最后从水平来看变化不大，基本上保持在6.1459-6.5850区间，2014年以来，国际上对人民币升值的压力不断加大。

14. 黄金与瑞士法郎价格走势

图17. 2000年—2014年瑞士法郎与黄金的价格走势图

从上图可知，黄金与瑞士法郎价格走势存在明显的正相关性，也显示出瑞士法郎作为避险货币的有效性和保值的功能。

目前黄金的价格有明显的改善的迹象，根据瑞士法郎跟黄金之间高度正相关的关系，我们可以据此预测瑞士法郎后期走强的可能性挺大的。

总结：

近几年，欧洲国家的经济处于低迷的状态，为了刺激经济，降低融资成本，瑞士央行在4月8日发行了利率为负的10年期国债。低迷的经济状态无法为强势的瑞士法郎提供支持，并且瑞士央行行长乔丹(Thomas Jordan)上周强调，该行仍愿意干预外汇市场，以削弱央行认为汇率过强的瑞郎，所以我们预测瑞士法郎近期相对于美元的汇率将会下降。但是投资者也应该防范美联储加息或者是瑞士央行干预对于汇率波动所带来的风险。不过，总体而言，瑞士法郎有瑞士央行提供良好且广泛的信誉为其汇率的稳定和避险保值的特性做保证，瑞士法郎仍是世界上最强势的货币之一，仍具备极佳的投资价值。

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