浅析企业并购风险

浅析企业并购风险

作者：王旭

来源：《时代经贸》2013年第21期

【摘 要】从我国并购案例中来看，并购失败屡见不鲜。并购企业对并购中的风险没有引起足够的重视，甚至忽视相关分析。并购的程序较为复杂，本文按照并购活动发展顺序：并购前期、并购中期、并购后期，分别匹配为并购前期决策风险、并购过程中操作风险、并购后整合风险。每一个阶段企业会面临不同的风险，忽略任何一个风险，都会导致并购活动的失败或失效。本文将并购三个环节中企业所面临的风险一一阐述，并加以定性描述分析以及案例结合分析，为企业经营者并购决策提供参考建议。 【关键词】并购风险；企业并购 一、研究背景及意义

随着经济规模的扩大以及全球一体化的加深，企业通过并购的方式来实现迅速扩张，它也是实现企业长期稳定、多元化发展的重要战略途径。纵观世界500强企业，鲜有通过自身内部发展积累形成的，大多是采用对外并购联合的外表扩张发展形成的。

我国资本市场运作较欧美发达国家起步较晚，自改革开发以来，我国经济一直保持高速增长，很多企业走上并购发展的道路，非国有企业经济蓬勃发展，通过并购进入新行业领域，提高了国家经济的整体活力。

根据清科数据库资料统计，自2006年我国并购市场无论是从数量上还是金额上都有很大幅度的提升，具体情况详见下图。 二、并购涉及的风险综述

企业并购包含兼并与收购两个方面，英文字面意思是Merger &Acquisition（缩写为M&A）。风险分为广义风险和狭义风险。广义风险强调了风险表现为不确定性，说明风险产生的结果可能带来损失、获利或是0收益。狭义风险强调了损失的不确定性，说明风险只能表现为损失性，而没有从风险中获利的可能性。企业并购风险属于狭义风险的范畴，是指由于并购过程中的一系列不确定性因素所引起，致使并购企业未能实施成功并购所造成的损失。 （一）企业并购前的决策风险 1.信息不对称风险

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信息不对称风险，引申于经济学解释是指由于并购方前期调研对象不当、调查计划不完善、调查力度不够而产生了信息失真；还有调查工作难以开展，导致被并购企业存在隐藏问题，使评估相关指标产生偏差，进而引起并购企业决策失误，导致并购不顺或者并购后未能收到预期的经济效益而产生的风险。

2004年上汽集团在并购前期未能够理清韩国法律环境，以及被并购方双龙汽车的劳资纠纷问题，就出资5亿美元控股双龙汽车公司，使其“韩国公司中国化道路”的计划遭遇滑铁卢，最终双龙公司破产，上汽代其承担债务责任。上汽集团因并购前期调查不充分，未能重视并购信息不对称风险可能产生的危害性，付出了惨重代价。 2.夸大并购能力而产生的风险

不同的并购方式会为企业带来不同的协同效益，每一种并购方式都可能产生不同的并购效益。按照并购企业与被并购企业所属行业，将并购的方式分为：横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购，可以减少竞争者，扩大并购企业市场份额，获得市场、获得效率；纵向并购，可减少产业链之间的交易成本，减少负外部性；混合并购，可以使并购企业涉足新领域，为企业战略规划提供不可或缺的作用。

企业进行并购的目的不是将两家企业简单的相加，而是追求可以给企业带来的协同效应，从而使得并购达到1+1>2的效果。所谓协同效应是指从两个或两个以上的企业并购中所获得的好处，一般这些好处无法从独立的企业中获得。主要包括：销售协同效应、经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应。但这种协同效应是难以估计的，企业难以通过计量的手段来确定并购后产生的现金流。因此在并购过程中，企业存在高估并购产生的协同效应的风险。 2004年1月，TCL为实施拓展欧美海外市场的战略与法国汤姆逊合并重组，成立合资公司TTE。按照TCL的战略规划，实行横向并购，获得被并购方的市场和渠道，将自己销售经验复制到欧洲市场，快速的实现盈利。但根据TCL集团披露的2005年上半年度报告可知，其前6个月公司利润总额-13.69亿元，同比下降278.79%；净利润-6.92亿元，同比下降285.5%。TCL 集团将大幅度亏损的原因归结为，与汤姆逊合资的TTE 公司协同效应尚未发挥，夸大并购所能带来的效益。 3.法律风险

法律风险是指由于对并购相关法律不明确、操作流程不清晰等原因，企业的并购行为没有符合必要的法律要求，导致因违反相关法律法规而被牵扯进诉讼或遭到有关部门的制裁。 目前，世界各国的并购法律各异，但是都包括市场准入制度和反不正当竞争法规。如果对并购目标所在国家或地区的相关法律不清楚，就可能引起操作不当，发生因企业涉及诉讼而并购失败。

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企业并购不仅仅需要磨合并购方与被并购方，很多时候会涉及政府部门的介入，2009年3月可口可乐因未通过反垄断调查而并购汇源果汁失败，因为收购会影响或限制竞争，不利于中国果汁行业的健康发展。 （二）企业并购中的操作风险 1.并被购企业定价风险

科学地确定目标企业的价值和合理的交易价格是并购成功关键，价值评估涉及到对目标企业未来收益、风险、时间等预期，充满不确定性因素，容易产生估值风险。定价风险取决于几个方面：

（1）并购企业所用信息质量

若被并购公司为上市公司，目标企业有义务向公众披露其经审计财务报表，并购方容易获取有用的并购信息，若其为非上市企业，其财务报表信息的真实性和可靠性降低；另外被并购企业可能存在舞弊或者篡改会计资料的风险。 （2）恶意并购还是善意并购

一项并购的达成需要并购双方的配合，如果为善意并购，双方会通过协商沟通，商讨两者接受价格，进行合并；如果为恶意并购，目标企业不会主动配合收购方。 （3）价值评估方法

目前企业价值评估方法主要有：贴现现金流量法、内部收益率法、重置成本法和市盈率法等。每种方法都有自己的使用条件。如果不能明确企业并购动机以及清楚认识并购条件，错误地选择评估方法，最终将使评估结果与真实价值出现偏差。 2.并购过程中的支付风险

目前并购支付方式主要有现金支付、股票支付、杠杆支付、金融衍生工具支付和混合支付等。各种支付形式适用条件不同，自身优缺点不一，对公司的财务影响也不仅相同。 （1）现金支付

是并购交易支付最简单也最常用的一种方式，其优点在于简单、迅速、灵活，快速获得目标企业的控制权，但其弊端也相当明显：现金支付会造成企业资金负担，形成资金流动性风险，降低企业对外部环境反应能力。

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（2）股权支付

虽然股权支付减少主并购企业的现金流出，但是会造成股权稀释，控制权的丧失，甚至由于每股净资产的摊薄，造成股价的降低，损害原有股东的利益。 （3）杠杆支付

虽然企业利用自己很小一部分资金获得目标企业的控制权，但是过多负债会增加企业的财务负担，资本结构不合理，在财务杠杆作用下，当企业的净资产收益率低于利率，对于并购企业来讲是雪上加霜。 3.并购过程中的财务风险

企业并购往往需要大量的资金，而企业自身资金欠缺，这必然涉及融资。并购过程中融资风险主要指是否能按时足额筹集资金以保证并购活动的顺利，以及融资活动对企业股东控制权、资本结构、偿还能力等产生的不利影响。企业融资方式主要有内部融资和外部融资。 （1）内部融资

采用内部融资筹资压力小，无筹资成本费用，财务风险较低，但会占用企业宝贵的流动资金，降低企业对外部环境变化的快速反应和调整能力。 （2）外部融资

主要有增资扩股、发行债券、银行借款等方式。股票融资则会改变企业的股权结构，稀释大股东对企业的控制权，甚至可能导致并购方大股东丧失对企业控制权。相对于权益融资而言，债务融资成本低，限制条件少，但过度债务融资会导致资本结构恶化，企业处于不利的竞争地位。

目前，企业并购主要是运用杠杆收购（LBO）进行融资，收购者自有资金占10%-15%，银行贷款占50%-70%，发行垃圾债券占20%-40%，这种并购融资方式必然给收购者带来高债务资本的资本结构。

当年显赫一时的华源集团，通过大规模外部融资进行90次之多的并购，累计控制了超过400家企业，涉及纺织、医药、贸易和农业机械等领域，其中还包括8家上市公司。但其于2005年，公司旗下企业经营状况急转之下，继而各家银行又迅速对华源进行收贷，造成资金链趋紧而陷于整体危机，分、子公司因无力偿还贷款陷入司法诉讼，资产被法院封存，生产被迫中止。

（三）企业并购后整合中产生的风险

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1.规模不经济风险

规模不经济风险是指随着企业规模扩大，而边际效益却渐渐下降，没有产生理论上应该逐渐上升的风险。在经济活动中，企业通过横向并购行业中竞争对手使自身规模扩大，实现降低竞争压力并且降低企业生产成本，使之获得相应收益。但在并购活动中企业获得规模经济并不是无条件的，处理不善可能会导致规模不经济。

企业并购前，单位产品成本为C1，产量为Q1，价格为P1，企业并购后，管理成本增加为△C，假定成本为C2，产量为Q2，价格为P2，其中假定C2Q1（并购后，单位生产成本降低，其产量增加）。那么企业并购前获得的收益为Q1（P1-C1），并购后获得的收益为Q2（P2-C2）-△C。则只有当△C 2.信息技术风险

技术风险是由于新技术的产生改变了企业的生产效率或者消费者的消费习惯而引起。其可以分成两方面：一方面是在技术在创新的过程中，由于其复杂性和其他相关因素变化产生的不确定性而产生的风险；另一方面是在企业现有科研水平不能满足新技术目标的需求而产生的风险。

其主要类别有：技术不足风险、技术开发风险、技术保护风险、技术使用风险、技术取得和转让风险。阿里巴巴并购雅虎中国的主要目的是获得搜索引擎的核心技术，来弥补自身技术的短板，从而在未来B2B电子商务竞争中立于不败之地。 3.文化整合风险

在经济全球化背景下，企业并购活动日繁频多，企业内部中不可避免地面临着多元文化的冲突，并购方需要用全球化观念来考虑未来企业的经营与管理，文化差异给企业带来的影响。是否重视文化整合风险成为影响现代企业并购成败的关键因素。

企业的管理机制和企业文化有一定的稳定性、独立性和差异性，因而常存在企业间管理机制和企业文化难以相融、互相冲突的现象，致使并购完成后企业运行效率低下，难以取得预期效果。

1998年的戴姆勒—奔驰与克莱斯勒合并案被誉为“整合世界工业史上最大的行动”。合并之前，克莱斯勒是美国第三大汽车制造商，但合并之后，原来克莱斯勒的业务确每况愈下，在2001年还出现了近20亿美元的巨额亏损。

究其原因为德美两国存在很大的文化差异，双方的经营理念不同：美国人尽力推出廉价适用的新产品，通过高效获得市场，德国人却对质量一丝不苟，通过品质赢得市场；双方的管理

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制度及管理程序不同：不同的管理制度思维使得管理层的摩擦不断，并因此数克莱斯勒公司的高管辞职或者被解雇。 三、结束语

并购风险存在于并购企业与被并购企业之中，并贯穿于整个并购流程，作为决策者可以根据自身情况对不同类型的风险，可以用多种方法进行多角度分析识别。并购企业需了解项目缺陷和目标企业信息，为一进步的风险评价打下基础，所以说风险识别是并购项目成功的前提。本文通过梳理并购流程并分析每个环节可能产生的风险得出并购环节风险图。

并购风险对企业的并购发展有着极其重要的影响，全面的识别风险并进行合理的评价，其本质意义是为了针对不同的风险采取有效的防范措施，是完成并购风险管理的关键，也是并购项目成败的重点。 参考文献：

[1]任怀秀.兼并与收购[M].北京：中国人民大学出版社，2004：1-6.

[2]汪忠，黄瑞华.国外风险管理研究的理论、方法及其进展[J].外国经济与管理，2005（2）： 26-27.

[3]张丽萍，杨艳艳.企业并购财务风险分析[J].合作经济与科技，2008（23）：79-80. [4]姜毅.中国企业海外并购风险防范[J].国际商务财会，2008（10）：38-41.

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