硕士论文--机构投资者对我国A股市场波动性影响的实证研究

机构投资者对我国A股市场波动性影响的实证研究

姓名：刘铭申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：段进东

2011-03

南京航空航天大学硕士学位论文

摘 要

我国股票市场成立初期，市和消息市特征鲜明，大众的投资理念相当稚嫩，市场的博弈格局是庄家与散户之间的对垒，投资者的结构以散户为主。众多的个人投资者收集信息的边际费用远高于机构投资者，同时又缺乏技术优势，于是打探庄家信息、跟庄操作成为个人投资者最明智的选择。然而，广泛的从众行为增加了庄家操纵股价的成功概率，加之信息的不确定等因素对股票价格影响比较大，导致股票市场时常剧烈波动，对股票市场的健康发展产生不利的影响。为了达到稳定市场、促进股市健康发展的目的，借鉴国外发达资本市场的经验，超常规地发展机构投资者队伍。但学者就机构投资者是否起到减弱股市波动性的作用上却产生了很大的分歧。

本文遵循理论和实证相结合的原则，从机构投资者特征、投资行为分析人手，分别对机构投资者加剧和稳定股市波动进行理论研究。同时，根据总体发展水平将机构投资者的发展分为四个阶段，再利用GARCH（1,1）模型对其中三个阶段的股票市场价格波动性进行检验。检验结果表明：机构投资者的发展对沪深两市的影响不同，并且机构投资者的持续发展并不能保证股市波动性的持续降低。然后，应用面板数据分析方法，建立两个模型分别研究机构持股和机构持股变化对股市波动性的影响，其结果表明机构持股比例的增加能减弱股市波动性，而机构持股变化的加剧则增强了股市波动性。最后，为更好的发挥机构投资者稳定股市的作用，本文通过对实证结果进行分析并提出相应的建议。

关键词：机构投资者 股票市场 波动性 面板数据分析 GARCH模型

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机构投资者对我国A股市场波动性影响的实证研究

Abstract

In the beginning of the China's stock market established, the affect of the policy policy and news is very important. Public investment philosophy rather childish, the game is the pattern with the adversary, the retail. Many individual investors to collect information concerning marginal cost is significantly higher than the institutional investor, and a lack of knowledge and technological advantages over the information, with the local operations to be the wisest individual investors. However, extensive coming up the price of the success of the probability, the policy of the information not sure to stock prices more important, often great fluctuating stock market, stock market to the healthy development of a disadvantage. In order to estabilize the market and promot the healthy development of the stock market,reference the experience of developed capital markets that developing institutional investors team.But the opinion of scholars is difference.

The theories and empirical follow the principle of combining to institutional investors.At first, research the investment activitiesd and the behavior of istability in the stock market. Secondly, the overall level of development of institutional investors will be divided into four stages of development, re-use GARCH (1,1) model in which three phases of the stock market price volatility for testing. Test results showed that: the development of institutional investors had different effects on the Shanghai and Shenzhen, and the continued development of institutional investors does not guarantee the continued stock market volatility decreases. Again, the application of panel data analysis, the establishment of two models, respectively, of changes in institutional ownership and institutional holdings of stock market volatility. The results show that: the proportion of institutional ownership increases stock market volatility can be reduced, and changes in institutional ownership is increasing in the stock market volatility increased. Finally, to better play the role of institutional investors to stabilize the stock market, the paper analyzes the results of the tests and corresponding policy recommendations.

Keywords: institutional investors, stock market, volatility, panel data analysis, GARCH models

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图表清单

图1.1 技术路线图........................................................................................................................9 图4.1 机构持有流通股A股市值..............................................................................................27 表3.1 模型1模型2各统计量值...............................................................................................21 表3.2 模型1和模型2 Hausman检验结果...............................................................................21 表3.3 原数列单位根检验结果...................................................................................................22 表3.4 一阶差分后单位根检验结果...........................................................................................22 表3.5 kao检验结果.....................................................................................................................22 表3.6 模型1回归结果...............................................................................................................23 表3.7 模型2回归结果...............................................................................................................24 表4.1 日波动率的基本统计量...................................................................................................29 表4.2 sh1 ADF检验结果............................................................................................................29 表4.3 sh1序列ARCH-LM检验结果.........................................................................................30 表4.4 sh1序列GARCH模型下均值方程的ARCH-LM检验结果.........................................30 表4.5其余序列ARCH-LM检验结果（q=8）.........................................................................30 表4.6 GARCH（1,1）模型检验结果.........................................................................................31 表4.7 GARCH模型回归结果.....................................................................................................31

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承诺书

本人声明所呈交的硕士学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得南京航空航天大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。

本人授权南京航空航天大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。

（保密的学位论文在解密后适用本承诺书）

作者签名： 日 期：

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第一章 绪论

1.1选题背景

中国股票市场成立初期，市场上的投资者以散户为主，无论是从数量还是资金规模上看，机构投资者都没有成为股票市场的决定性力量。占据主导地位的个人投资者，因为其信息有限，投资决策缺乏足够理性，而且个人投资者容易受市场氛围影响，往往盲目跟风、追涨杀跌，导致股票市场时常剧烈波动，股票市场价格不能正确反映国民经济运行的实际情况，难以引导资源的有效配置，也很难发挥股票市场对企业效益的评价作用。有鉴于此，监管层深刻意识到保持股票市场正常波动的重要性。

上世纪七十年代以后，在欧美等发达国家资本市场上，机构投资者得到了快速的发展。相对于个人投资者，机构投资者拥有更强的信息获取和处理能力，投资规模更大，投资周期更长，对股票市场价格波动的稳定性要求更高。因此，机构投资者对价值发现、抑制股票市场异常波动起到了关键的作用。

借鉴国外发达资本市场的发展经验，中国提出了“超常规发展机构投资者”①的发展战略。作为稳定市场、促进市场健康发展的重要手段，发展机构投资者受到了学界和的大力推崇。正是在这样的战略构想主导下，我国以证券投资基金为代表的机构投资者才得以迅猛发展。

但是现实并没有完全朝着人们预期的方向发展。上海证券交易所监察部研究人员赵瑜纲通过考察证券投资基金大宗股票交易记录，揭露了基金存在严重的“对倒”、“倒仓”、“利益输送”等违法行为，这些违法行为不利于股票市场的正常稳定发展。这些基金黑幕的披露，引起了人们的强烈关注，更多的学者对机构投资者展开了研究，研究的主要方向就是机构投资者与股票市场波动性的关系。和国外研究一样，国内学者对这一问题始终没有得到统一的结论。一部分研究表明机构投资者起到了稳定股票市场波动的作用，但同时也有很多的学者对此提出了质疑。

虽然对机构投资者稳定市场的质疑日益强烈，但我国机构投资者依然保持着高速发展态势。截止2010年6月，以证券投资基金、券商、社保基金、保险公司和QFII为主的机构投资者累计持有沪深两市A股市值7.738万亿元，占流通股市值的61.05%。②由此可见，在面的推动下，机构投资者已经成为中国股票市场的主导力量。

①

2000年9月1日在”中国金融经济新概念研讨会”上，有关负责人阐述证券市场机构投资者发展战略时首先提出将全方位超常规发展机构投资者。 ②

数据来源于wind金融终端，经统计各类机构投资者持有A股市值和A股流通股总市值后计算得到。

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1.2 研究意义及目的

机构投资者的发展对股票市场波动性的影响如何?虽然国外学者对此问题的研究越来越深，研究范围越来越广，但研究结论始终都未能统一。由于我国机构投资者起步晚，早期机构持股信息披露不规范，国内学者对此问题的研究并不是很多。随着机构投资者的快速发展，以及股票市场的不断规范，国内学者对此问题的研究也不断深入。虽然所有的研究考察的都是过去的时间机构投资者稳定股市的作用，但这一问题最终的答案，将直接关系到未来国家对机构投资者发展的长远规划。当前坚持大力发展机构投资者依然是主线，但如果最终表明机构投资者的壮大不利于股票市场的健康发展，未能起到稳定市场的作用，相反而是很大程度的加剧了市场的波动，那么中国股市还会继续养虎为患吗？

所以说， 对于机构投资者与股市波动性关系的研究是很有必要的。正是基于以上考虑，本人选定了机构投资者对股市波动性影响这一研究方向作为本文的主体。

本文的研究目的是通过对机构投资者进行系统概述，加深对机构投资者的认识，并通过理论分析和实证检验分析其对中国股票市场价格波动的影响。通过研究，希望能够为以下目标提供一点微不足道的贡献：更加全面系统的认识机构投资者，对机构投资者影响股票市场波动性的作用机理给予理论分析；分别从机构持股角度和机构总体发展角度进行实证研究，对机构投资者与股市波动性的关系进行检验，并最终为机构投资者在中国股票市场的发展提供参考建议。

1.3文献综述

1.3.1国外研究综述

机构投资者的发展对股票市场波动性的影响如何?这个问题既是专家学者和社会公众关注的焦点，也是争论和分歧最多的地方。从已有研究成果来看，无论是从理论分析还是实证研究，学者对此问题存在很大的分歧。一种观点认为，由于短视行为和羊群效应，机构投资者加剧了股票市场的波动；另一种观点则认为，由于机构投资者具有个体投资者所不具备的种种特性，在股票市场上能起到稳定市场的作用。

1.3.1.1机构投资者对股票市场波动性影响的理论文献

在理论方面，学者主要从机构投资行为特征和机构投资行为两方面对市场波动性进行研究。羊群效应和反馈交易策略分别是研究机构投资者行为特征和投资行为的主要方面。 （1）机构投资者的羊群行为

Banerjee[1]给羊群行为下的定义：在自己私人信息和其他人决策的基础上，个人决策者模仿或追随其他人的决定而不管自身的私人信息。机构投资者是否存在羊群行为，以及羊群行为是加剧还是减弱市场的波动，学者的研究结论存在很大差异。Froot，Scharfstein和Stein[2]认为，

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机构投资者之所以存在羊群行为是由于他们的高度同质性。机构投资者接收的是同样的市场信息，采用的是相似的经济和数量模型，因此最后的投资组合和对冲策略也极为相似。这就出现了投资者共同买入和卖出，造成股票短期内供求的失衡，从而导致股票价格的大幅波动。Maug和Nalk[3]认为，如果存在明显的羊群行为，机构投资者就会在相同的时间段买卖同一股票，这就导致巨大的买卖压力超过市场正常情况下所能保证的流动性，最终引起股票价格的大幅变动，破坏了市场的稳定运行。

但是Lakonishok,Shleifer和Vishny [4]指出，尽管机构投资者也存在一定程度的羊群行为，但这并不意味着机构投资者会加剧市场的波动。如果机构投资者较个人投资者拥有更多关于证券内在价值信息，那么机构投资者的买入价值低估证券，卖出价值高估证券的羊群行为将在一定程度上抵消个人投资者的非理性行为，从而促使股价回归到均衡价值。Edwards[5]认为机构交易者羊群行为没有助长股价波动。如果机构交易者具有羊群行为，并全部及时对相同的关于股价基本面的信息做出反应，那么机构投资者加速了股价对新信息的调整，从而使股票市场更加有效，更加稳定。

关于机构投资者羊群行为的典型理论模型有三个：

信息流模型：该模型由Banerjer提出，模型假定：不同投资者对信息的判断是不同的，投资者无法直接观察到对方的信息，必须通过观察其行动进行判断。前面投资者的决策对公共信息有强化或弱化作用。模型的结论是：前面投资者一旦出现羊群行为，由于强化了公共信息，所有后面投资者私有信息的作用将下降；羊群行为的类型不仅取决于信息的数量，而且取决于信息产生的顺序；市场价格波动大时，投资者最可能跟随市场，羊群行为也就最明显。

声誉模型：该模型由Scharfstein,Stein[6]提出。模型从委托代理的角度出发，核心思想是：投资经理的投资能力有高低之分，其他人并不知道该经理的实际水平，由于对投资经理的评价是基于相对业绩。因此，如果一个投资经理对于自己的投资决策没有把握，那么明智的做法就是与其他投资经理保持一致，结果就出现羊群行为。

薪酬条款模型：该模型由Roll[7]提出，经Maug和Nalk等发展而成。模型假定投资经理是风险厌恶的，而投资经理的薪酬取决于他相对于其他投资经理的业绩表现。这种薪酬结构不能起到对投资经理的激励作用，反而导致无效的投资决策，从而产生羊群行为。 （2）机构投资者的反馈交易策略

反馈交易策略又叫动量策略（momentum strategy）。即以股票过去的收益表现作为买进或卖出依据的一种投资策略。该策略又可细分为两种形式，该策略又可细分为两种形式，正反馈策略和负反馈策略。正反馈策略即买入近期市场上表现强势的股票，卖出相对弱势的股票；负反馈策略即买入弱势股，卖出强势股。通常认为，正反馈交易会造成市场流动性压力加大，导致股票价格出现异常波动；负反馈交易会抑制市场持续单向波动，有助于消除异常波动。Summers[8]

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指出，由于机构投资者采取正反馈交易，如果他们买入价值被高估的股票而卖出被低估的股票，将导致股价进一步远离其基础价值，从而使市场变得更加不稳定。Poterba[9]假设，股价反映了所有的相关信息，因此以过去收益作为决策基础的反馈策略是非理性的，采用反馈策略将使股价和基础价值发生较大程度的偏离，从而加剧股价波动。

也有学者并不认为正反馈交易一定会加剧市场的波动。Avanidhar和Subrahmanyam[10]指出，当价值被低估的股票出现上涨的时候，采用正反馈策略的机构投资者买人这些股票，股票需求量加大，会促使股票价格更快的向其基础价值回归，这种正反馈策略不仅不会加剧股市的波动，相反却是稳定股市波动的力量。他们同时指出，机构投资者也可能加剧股市的波动，不过那是在买入被高估的股票、卖出被低估的股票时“追涨杀跌”的结果。

1.3.1.2 机构投资者对股票市场波动性影响的实证研究

为了对机构投资者与股市波动性进行更深入的研究，更多的学者对其进行了实证分析。学者主要从三个方面进行研究，一是通过比较机构投资者整体发展状况下的股市波动水平，来研究机构投资者究竟是加剧还是减弱了股市波动，二是根据机构持股研究机构投资者对股票市场波动水平的影响，三是引入羊群行为度，通过研究机构投资者的羊群行为间接地研究机构对股市波动的影响。

（1）机构投资者的整体发展状况对股市波动的影响

Martin T. Bohl[11]以波兰社会保险基金为对象，选取1994年11月至2003年12月波兰股票市场WIG20指数1994年11月日收盘数据，WIG20指数能综合反映波兰机构投资者的投资组合，因为它包括机构持有的20家最大的上市公司。为了研究机构投资者对股市波动的影响，以1999年5月波兰社保基金入市为分界点，将时间序列数据分为两段，前一时间段没有社保基金，后一个时间段社保基金入市，通过GARCH模型分析，得出股票市场在两个时间段的波动水平，作者将模型检验得到的ARCH参数和GARCH参数相加之和作为波动水平的代表。实证检验结果表明，社保基金的入市降低了波兰股票市场的波动水平。

Dueker[12]为了研究QFII对韩国股票市场的影响，引入GARCH模型和GARCH-M模型，以QFII入市这一事件将研究区间分为两个时间段，然后分别进行GARCH模型检验和GARCH-M检验。通过对比分析，GARCH模型更适合研究的需要，研究结果表明，QFII的入市，并没有如人们想象的那样会起到价值投资的引导作用，稳定股市波动的作用并不明显。 （2）机构投资者持股对股市波动的影响

Sias [13]研究了机构投资者持股比例与股价波动之间的关系，以1977至1991年之间纽约证券交易所上市公司为样本，通过将股票按公司规模分为若干个等级，然后再分别研究同一公司规模等级下，机构持股水平不同对股票波动水平的影响。研究发现，同一公司规模等级下，股

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票价格波动水平与机构投资者的持股比例成正相关。机构投资者持股比例越高，股票价格波动水平越高，也就是说机构投资者加剧了股票价格的波动。

将研究对象分为牛Sushil,Bikhchandani[14]研究了机构投资者对股市波动性影响的非对称性。

市行情和熊市行情，分别考察在不同行情中机构投资者投资行为对股市波动性的影响。研究发现牛熊市行情中机构投资者的投资行为对股票价格的影响是不同的，具体的说：在熊市中，机构投资者卖出股票比买入能造成股价更大幅度的波动，而在牛市中，机构投资者买入股票比卖出能引起股价更大幅度的波动。这就验证了机构投资者对股市波动性影响的非对称性。

Barber和Odean[15]通过对统计数据分析后发现，个人投资者相比机构投资者更倾向于买卖那些出现交易或价格异常状况而且被媒体关注的股票。因此，机构更倾向于采用负反馈交易策略。在这种状况下，机构投资者可能起到稳定股价的作用。

Grinbl [16]同样以机构投资者持股比例与股价波动之间的关系为研究对象，以波兰股市的数据为样本，但实证结果显示机构投资者持股比例的增加并未加剧股价的波动。他们对此给出的解释是：由于资金实力雄厚，机构投资者持有股票的数量非常大，出于对交易成本和法律监管的考虑，机构投资者不会像个人投资者那样频繁的变动投资组合，而是会选择长期持有股票，这样在减少交易成本的同时也减弱了股市波动性。

(3)机构投资者羊群行为对股市波动性的影响

Chang和Sen[17]研究了机构投资者羊群行为对股市波动性的影响，运用日本1975～2003年的数据，通过实证研究发现机构投资者的羊群行为与公司股票价格的特异性波动具有显著的正相关性。从而证明了由于羊群行为的存在，机构投资者加剧了股市的波动。

Bushee[18]研究了股票分析师的推荐对机构投资者羊群行为的影响，通过统计分析发现：股票分析师的意见是否一致是影响机构投资者羊群行为的重要因素，当分析师对某一阶段行情或某一股票的投资建议高度一致时，机构投资者在做投资决策时存在较为明显的羊群行为；而当分析师的投资建议存在较大差异时，机构投资者的羊群行为就不太明显。

Puckett [19] 同样以羊群行为为研究对象，通过考察美国股票市场上机构投资者的投资决策后发现，在短期交易中，机构投资者存在着显著的羊群行为。由于种种原因，机构投资者在短期卖方交易发生羊群行为后，股票收益会出现明显反转，但在短期买方交易发生羊群后，股票收益并没有出现明显持续，由此认为机构投资者的短期羊群行为会促使股票价格偏离其真实价值，从而加剧了股票市场的波动。

实证结Joseph和Starks [20] 研究了美国共同基金的羊群行为及其对股票市场波动性的影响。果表明共同基金存在明显的羊群行为，这在成长型基金表现最为突出。基金同时买入比同时卖出会导致股票价格具有更高的收益，这个收益包括滞后期的和同期的收益。由此认为，羊群行为的存在加快了股票价格对信息的吸收反应能力，从而对股票市场的波动起到一定的稳定作用。

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1.3.2国内研究综述

随着机构投资者的发展，国内学者对机构投资者与股市波动性关系的研究也迅速展开。学者在借鉴国外研究的同时，积极寻找适应中国模式的相关模型、方法，并取得许多研究成果，同国外研究一样，国内学者对机构投资者能否稳定市场争论也很大。 （1）机构投资者的整体发展状况对股市波动的影响

盛军锋、邓勇、汤大杰[22]借助条件波动方程和事件模型，从整个股票市场出发，检验机构投资者的整体发展对中国股票市场波动性的影响。文章以1998年基金金泰成立、1999年允许三类企业入市、2001年首只开放式基金成功发行为三个临界点，选取1997年到2006年的沪深两市的日收盘价格指数。通过实证检验发现随着机构投资者的发展壮大，股票市场的波动性持续减弱，可以说机构投资者发挥了稳定股票市场波动性的作用。周学农、彭丹[23]采用的是ARCH类模型。文献思想是将机构投资者超常规发展前后分成两个时间段，利用ARCH类模型，对这两个时间段分别进行实证分析，再根据结果对机构超常规发展之后市场稳定因子进行比较，从而得出市场是否更加稳定的结论。实证研究发现：在大力发展机构投资者后，代表股市波动水平的收益率波动性数值明显减小，股市价格波动的平稳性得到增强，表明机构投资者的发展起到了稳定股市波动的作用。 （2）机构投资者持股对股市波动的影响

祁斌，黄明和陈卓思[24]使用的数据包括2001年至2004年上海证券市场中所有A股每日流通A股市值、机构投资者持有A股流通股市值比例及复权股价。实证研究部分首先检验波动率与公司规模之间的关系，通过统计分析得到结论：股票价格波动性与上市公司的规模之间存在显著的负相关。其次，在控制公司规模的前提下，研究机构投资者持股比例与股票价格波动性的关系。通过回归分析，得到结论：股票波动率与机构投资者持股比例具有显著的负相关关系。另外，作者还就机构投资者的长期发展对股市波动性的影响进行了研究，通过比较开放式基金出现前后相关样本股票的波动率与机构平均持股比例的关系，发现机构投资者持有的股票价格波动性下降的幅度相比散户主导的股票价格波动性下降的幅度要大许多，说明机构投资者对降低股票价格波动性能起到一定的作用。胡大春和金赛男[25]以开放式基金为研究对象，采用动态面板数据模型对中国A股市场进行了实证分析，随着基金提高持股比例，股票收益波动率减小，从而肯定了机构投资者稳定股票市场的作用。姚姬和刘志远[26]以基金重仓股为研究对象，以上市公司的收益率波动率代表股票价格波动水平，研究重仓股的基金持股比例对股价波动性的影响，同时引入其他控制变量包括样本股票的换手率和收益率。通过截面回归模型回归后发现：基金持股比例与股票价格波动性显著负相关，而与股票价格的收益率显著正相关。从而得出结论：以基金为代表的机构投资者在上市公司的收益性和稳定股市波动性方面都发挥了作用。

李胜利[27]从三个方面对证券投资基金与股市波动性的关系进行了研究：首先研究基金的投

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资行为对股票市场价格波动性的影响，结论认为基金加大了股票市场的波动水平。其次研究基金的投资行为对股票价格波动性影响的非对称性。再次研究不同类型的证券投资基金对股票市场波动性的影响是否相同，研究发现指数型基金对市场波动的影响不大，成长性基金的影响最为显著，而价值型基金则在一定程度上起到稳定股市的作用。宋冬林、毕子男、沈正阳[28]研究的重点是机构投资者在股票处于不同行情阶段时对股票波动性的影响。研究发现在股市下降和盘整阶段，机构投资者的持股有助于降低股票价格的波动水平，但是在股市上涨阶段则加剧了股市的波动。股票流通规模对股价的波动性有更显著的关系。何佳[29]通过研究发现证券投资基金的发展对股票价格波动的影响是经常变化的，在同一阶段，证券投资基金的投资行为有时减弱股市的波动，有时加剧股市的波动，得不到一个统一的结论。进一步的研究发现，这种变化和市场环境和市场结构相关。制定者应通过市场基础和制度建设，建立相应的机制和提高监管能力来维护市场稳定，而不是指望机构投资者来维护市场稳定。 （3）机构投资者的羊群行为对股市波动的影响

使用LSV修正后的吴福龙，曾勇和唐小我[30]研究基金的羊群行为及其对市场稳定的影响，方法，采用2000年至2001年基金的四个中报和年报数据。通过实证检验发现，相对于美国互助基金，国内的证券投资基金存在更明显的羊群效应，而且对小盘股、信息产业相关股票、新上市股票并没有表现出特别的偏好。相反的，国内基金的投资重点有转向权重股的迹象，这有利于股票市场的长期稳定。但也有一些学者的研究发现，机构投资者非但不能起到稳定股票市场的作用，反而会加剧股市的波动。张羽和李黎[31]研究中国封闭式基金羊群行为及其对波动性的影响。他们通过实证研究同样发现国内的封闭式基金存在明显的羊群行为。由于羊群行为的存在，不仅在短期会追涨杀跌、加剧市场的波动，而且在长期来看，对股票市场的稳定运行也是不利的。

此外，上证联合研究计划2008年的一篇课题报告[32]采用高频数据，对3支股票进行详细分析。使用小波分解对波动率进行处理，根据机构加仓图和波动率趋势图，再结合股票价格走势图，对各阶段波动率的变化趋势进行分析，研究机构投资者持仓对股价波动的影响。研究发现，机构是否起到稳定市场的作用是不确定的。具体而言，当机构的操作与市场方向不一致时，机构的操作能起到稳定市场的作用；而机构的操作与市场方向一致时，则加大市场的波动。

1.3.3文献评析

从上述文献可以看出，国内外对于机构投资者与股市波动性关系的研究主要从理论和实证两方面进行。理论上主要从机构投资者的行为特征和投资行为两方面进行论述，论述的结果是机构的羊群行为和反馈交易策略既有稳定股市的方面，也有加剧股市波动的方面。

学者主要从三个方面对机构投资者与股市波动性的关系进行实证研究，一是通过比较机构

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投资者的整体发展状况下的股市波动水平，来研究机构投资者究竟是加剧还是减小了股市波动，二是根据机构持股研究机构投资者对股票价格波动性的影响，三是引入羊群行为度，通过研究机构投资者的羊群行为间接地研究机构对股市波动的影响。实证结果同样没有一个一致的结论。

在实证研究中，存在着以下几个问题：

（1）在研究机构投资者的整体发展对股市波动性的影响时，对整体发展水平的划分不是很明确，并且缺少必要的理论和数据支持，对实证结果的准确性可能产生一定的影响。

（2）在研究机构持股对股票价格波动性的影响时，大多是对机构持股水平这一静态因素进行研究，而忽略了持股变化这一动态因素对股票价格的影响。持股水平和持股变化反映了机构投资者两个截然不同的投资行为，对股票价格波动的影响也将是有差异的。

（3）在选择样本时，部分研究仅以机构持股水平的大小为选择依据，而没有考虑样本股票的行业属性，不能保证样本选取的全面性，可能对最终的结论产生一定的影响。

（4）在运用计量模型进行实证分析时，有些学者采用的是面板数据分析方法。这种方法能保证研究样本的全面性和研究结论的准确性，但应用之前还需检验适用于何种模型。部分研究直接运用普通最小二乘法进行估计，估计结果也可能产生偏差。

（5）以偏概全，以证券投资基金为研究对象，将研究结论推广到所有类型的机构投资者。虽然证券投资基金是目前资金规模和对股市影响程度最大的机构投资者，但并不代表其他类型的机构投资者也具有和证券投资基金一样的特征。

1.4 研究内容及思路

为了实现研究目的，本文在从理论和实证两方面入手。理论上，从机构投资者的行为特征出发，总结其共同的行为特征对股市波动性的影响，并从多方面对影响的作用机理进行理论分析。实证上，为了更加客观全面的探究机构投资者对股市波动性的影响，本部分实证从“宏观”和“微观”两个角度展开研究。

“宏观”是指以代表沪深两市价格波动水平的上证综指和深证成指为研究对象，并依据机构投资者发展水平的由低到高，将研究区间分为三个阶段：内资机构投机阶段、内外资机构稳步发展阶段、内外资机构跨越式发展阶段。通过GARCH（1,1）模型检验这三个阶段的总体波动性变化，进而分析机构投资者的发展对股票市场波动性的“宏观”影响。

“微观”则是通过行业分类选择合适的重仓股股票，然后对得到的面板数据进行实证分析，分别研究机构投资者持股水平和持股变化对上市公司股票价格波动性的“微观”影响。宏观和微观两个角度做到了“点面结合”，既能反映机构投资者对股票市场的整体影响，又能深入到上市公司个股，探究机构对市场中个体股票的影响如何。在实证分析之后，将会对实证结果进行分析，并探究机构投资者与股票市场价格波动的关系，为今后更好的发展中国股票市场和加强

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机构投资者稳定股市的功能提供建议。

另外需要指出的是，随着中国资本市场的开放，私募基金得到了很大的发展。虽然按照机构投资者的行为特征和定义，私募基金也应当属于机构投资者，而且其对中国股票市场的影响还越来越大。但是，私募基金的信息透明度低，针对私募基金的研究无法展开。因此本文所指的机构投资者不包括私募基金。

本文的技术路线图如下图:

绪 论 选题背景 研究意义及目的 国内外相关研究 本文内容本文创新点 基本理论 实证研究 机构投资者对股市波动性影响的“宏观”研究机构投资者对股市波动性影响的“微观”研究 机构总体发展对股市波动性的影响 机构持股水平对股票价格波动性的影响 机构持股变化对股票价格波动性的影响 结论分析与对策建议

图1.1 技术路线图

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1.5 本文创新点

1.研究角度的拓展：关于机构投资者与股市波动性的研究很多，但大多研究角度单一，而且对机构持股变化的研究不是很多。为了对机构投资者与股市波动性的关系进行多角度的分析，本文不仅从“宏观”和“微观”两个角度同时入手，而且在研究机构持股对股票价格波动性的影响时，分别从机构持股水平和机构持股变化两个方面进行实证分析。

2.样本选取的创新：相比其他随机抽取某些股票或全部股票的研究，本文通过特定方法选取各行业机构重仓股作为研究对象能更显著的反映机构投资者的影响作用。

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第二章 机构投资者对股市波动性影响的基本理论

本章将从三个方面就机构投资者对股市波动性的影响进行论述。首先，对机构投资者和股市波动性进行介绍，内容包括含义、特征以及衡量方法。其次，由于机构投资者的不同行为特征可能起到不同的作用，接下来将从减弱和加剧两方面分别论述机构投资者对股市波动性的影响。

2.1 机构投资者与股市波动性的界定

2.1.1 机构投资者的含义及基本特征

从证券投资意义上讲，投资者是指在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或者其他组织①。投资者分为个人投资者和机构投资者。个人投资者是以自然人身份从事股票买卖的投资者。机构投资者是指从事非个人化投资行为的，职业化、社会化的团体或机构，它包括用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金，并进行专门证券投资活动的法人团体。

在西方国家，机构投资者主要包括共同基金、退休养老基金、人寿保险公司、银行信托部门以及投资银行、财产与灾害保险公司、大学和博物馆捐赠基金等。在我国，虽然证券市场起步较晚，早期机构投资者发展较为缓慢，但随着 “超常规发展机构投资者”战略规划的推出，机构投资者得到了快速发展。不仅机构持股市值得到了显著提升，而且允许投资股市的机构种类也逐渐增多。在证券投资基金依然占据主导地位的同时，保险公司、券商、QFII、社保基金、信托公司、私募基金等也逐渐壮大。

由于机构投资者在资金的来源、资金的使用、的限定等方面有共同的特点，因此它们在投资时也呈现出一些共同的特征，这些特征主要表现在以下几个方面：

（1）资金规模大

无论是公司型基金（如证券投资基金），还是契约性机构（如养老基金），机构投资者都是将众多分散的小规模资金汇集起来，这种积少成多的资金来源方式，使机构投资者的资金规模很大，庞大的资金规模具有很重要的意义。机构投资者的资金规模越大，交易量就越大，从而交易佣金费率就越低。此外，随着资金规模的扩大，机构投资者所支付的除交易费用外其他的费用也不断降低。

（2）信息处理能力强

相对于个人投资者，机构投资者拥有更为强大的信息搜集和信息分析技术系统。在这个系统中既有进行投资决策的投资专家、分析师，又拥有各种先进的技术设备以及对行情判断有重 ①

2003年最高人民《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》

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机构投资者对我国A股市场波动性影响的实证研究

要影响的数据。这些优势，能使机构投资者更快、更准的对行情做出判断，对公司股票价值做出评估，而这些都是保证证券投资取得成功的重要前提。

（3）资产配置多元化

机构投资者在进行资产配置时，多元化是决策者必须要考虑的。多元化有多层含义，首先是投资的证券种类要多样，不能仅投资于高风险的股票市场，也不能全部投资于无风险的银行存款或国债。这就要求综合考虑机构投资者对待风险和收益的态度，选择适合该类型机构投资者的证券种类配置比例。其次是投资地域的多元化。由于各个国家、地区的资本市场发展程度不同，相同的成本获得的收益有高有低，为了追求更高的收益或更安全的投资，机构投资者的投资范围跨过了国界。再次，对于机构投资者的主要投资对象股票来说，多元化意味着机构投资者的持仓股种类更多。庞大的资金规模使机构投资者有能力按照自己的意图配置足够多类型的股票，从而使机构投资者在行情变化时应对自如。

（4）投资行为规范化

机构投资者作为一个具有法人资格的经济实体，投资行为受到各个方面的监管。更由于大多数机构投资者是基于“委托代理”关系形成的，为了保障委托人的合法权益，维护社会的稳定，监管层制定了一系列的法律、法规，力求规范机构投资者的投资行为，保证证券市场“公开、公平、公正”的运行。另一方面，为了筹集到更多的资金，机构投资者会很看重社会声誉。为了维护较好的社会声誉，机构投资者本身也会通过自律管理，从各个方面加强对投资行为的规范。

（5）资金流通性要求高

机构投资者在“委托代理”的关系中扮演着受托人的角色，它们的资金大部分都是非自有资金,因此为了应对委托人随时可能发生的赎回请求,机构投资者在资金流动性方面存在很大的压力。就拿开放式基金来说，基金投资者可以按照市场价格随时申购或赎回基金份额。对于基金管理者来说，一方面要提高其投资管理水平，使投资者不会轻易发出赎回指令；另一方面，在确定投资对象时要充分考虑其流动性如何，确保在接到赎回请求时能短时间内变现。

2.1.2 股市波动性的含义及衡量

波动是指某种现象或事物呈现出的起伏不定的变化和不确定性。股市波动性衡量的是股票市场价格对均衡价格的偏离程度，反映了其未来价格变动的不确定性。与商品市场相似，股票市场的价格波动同样受供求关系影响。当供求关系发生变动时，股票的市场价格也会发生波动，直到供求平衡时，股票价格的波动才会停止。当有新的信息冲击股票市场，原有的均衡就会被再次打破，股票价格继续波动，直到达到新的均衡点。由于股票市场的价格波动服从某种随机过程，价格波动具有很强的不确定性，使得人们对股票市场价格的预测和判断很困难，从而很

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难找到能反映股票内在价值的均衡价格，最终导致股票市场无序的价格波动持续下去。

波动并不是一个贬义词，没有了波动，股票市场也就失去了它存在的意义。因为作为一个投融资的场所，没有价格波动，投资者就失去了投资的动力，没有了投资，股票市场的融资功能就化为乌有。但是异常的价格波动对股票市场的发展是不利的。早期的中国股票市场制度不完善，交易不规范，以个人投资者为主的投资者往往盲目跟风，投资缺乏足够理性，最终导致股票市场价格时常剧烈的异常波动。这种异常波动是股票市场不能正确反映国民经济运行的实际情况，难以引导资源的有效配置，也难以发挥股票市场对企业效益的评价作用。所以说，正常的价格波动是必须的，但非理性的异常波动要予以抑制。

股市波动性分为宏观波动和微观波动两个层次。宏观波动是指整个股票市场价格水平的变化，微观波动反映的则是股票市场中单个股票的价格水平变化情况。分析对象的不同，所选取的研究基本变量也不同。在研究宏观波动时，大多以能代表整个市场价格水平的综合价格指数或指数收益率为基本变量，而在分析微观波动时，则是以单股股票的股票价格或收益率为基本变量。确定基本变量后，再选择合适的股票价格波动指标进行测度，下面介绍几种常用的指标：

（1）极差

极差反映的是价格变化极端值之间的差额，即用最高值减去最低值：

Rt=max(Pt)−min(Pt) (2.1)

式中Rt表示极差，max(Pt)表示最高价格水平，min(Pt)表示最低价格水平。该指标能直观的反映考察期内价格变动的最大幅度，但它反应的只是价格变化的绝对值，而忽略了原始价格的大小。由于原始价格不同，两个市场的价格波动极差虽然相同，但不能说这两个市场的价格波动水平相同。

（2）振幅

在极差的基础上加以改进得到了振幅，其计算公式如下：

VRt=

max(Pt)−min(Pt)

×100% （2.2）

min(Pt)

其中VRt表示价格波动的振幅，该指标弥补了极差所产生的量纲不足。 （3）涨跌幅

为了对比两个时期价格的变化情况，引入涨跌幅这个指标：

ERt=

Pt−Pt−1

×100% (2.3)Pt−1

式中ERt表示t时刻相比t-1时刻价格的变动幅度。 （4）收益率的方差和标准差

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机构投资者对我国A股市场波动性影响的实证研究

该指标使用概率论中的方差和标准差来测度不同资产或市场的价格波动情况。

该指标的计算过程是首先根据概率分布，求出价格变化的期望值，然后计算期望收益率和实际收益率的偏离程度，即方差或标准差，以此来测度价格的波动性。方差或标准差的值越大，就意味着价格波动就越剧烈。方差的估计方程为：

1T

σ=∑(rt−r)2 (2.4)

Tt=1

2

式中σ为方差的估计值，对方差开平方即得到标准差σ，rt是第t期实际收益率，r是从

2

−

第1期到第T期收益率的均值。1952年马科维茨（Markowitz）首次提出投资组合理论，该理论的一个核心内容便是均值-方差分析方法。

（5）ARCH族模型

金融领域早期的研究都假定证券市场收益率的方差是不变的，但大量的实证研究表明，代表证券市场价格波动水平的方差具有明显的集聚性和时变性。Engle提出的自回归条件异方差模型更深入的反映了证券市场价格波动的这些特征。随后，Bollerslev又提出了广义自回归条件异方差模型。应用最广泛的模型便是GARCH(1，1)，该模型具有其他复杂模型的主要特征，而且拟合效果很好。ARCH模型的应用为证券市场价格波动的研究开辟了新的方向。

2.2 机构投资者减弱股市波动性的效应分析

机构投资者减弱股市波动性的效应主要基于以下几点：

2.2.1 基于理性投资者的分析

在中国股票市场成立初期，市场波动异常剧烈，以个人投资者为主的投资者结构被认为是“罪魁祸首”。个人投资者的投资带有明显的投机色彩，基本上是快进快出、短线搏杀，而且他们极易受市场影响，经常追涨杀跌、盲目跟风。正是由于这些投机行为，个人投资者往往被认为是非理性的。

相比于个人投资者，机构投资者在信息、资金、专业分析等方面具有明显优势。能正确评价股票的真实价值，有科学周密的投资计划、投资目标，并严格按照计划进行投资操作，投资多以长线为主，并推崇价值投资的理念。因此，机构投资者更符合理性投资者的定义。

机构投资者在投资操作中，由于其资金规模大，投资周期长，选择有潜力的价值股是它们的操作思路。在这种思路指导下，长线价值投资就避免了短线搏杀、追涨杀跌带来的异常波动。另外，机构投资者都有自己的专业研究人员，有自己科学缜密的投资计划。因此，机构投资者将更少的受“噪音”影响，从而可以部分抵消个人投资者非理性行为带来的股价异常波动。再者，由于风险意识强，操作规范，机构投资者的抗风险能力很强，它的存在能在市场混乱时起到“定海神针”的作用。

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2.2.2基于证券投资组合的分析

马科维茨的投资组合理论根据起因的不同将市场风险分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险是指由整体经济、社会、政治等环境因素对证券价格所造成的影响。非系统性风险是指对某个行业或个别证券产生影响的风险，它通常由某一特殊因素引起，与整个证券市场的价格不存在系统的全面联系。投资组合理论指出，系统性风险不能通过改变证券组合而降低,而非系统性风险则可以通过增加证券组合的种类而降低。

机构投资者的资金规模庞大，可以按照不同的需求构建投资组合，并通过增加组合中股票的数量，达到分散投资、降低风险的目的。由于“委托-代理”关系的存在，机构投资者更加关注风险和收益的均衡。为了达到这个均衡，机构投资者会改变投资组合种类和数量。一旦达到风险收益的最佳均衡点，机构投资者不会再轻易改变其投资组合，从而坚持“买入并持有”的投资策略。在机构投资者的示范作用下，个人投资者也会逐步接受这种长期稳定的投资策略。因此，在机构投资者的投资组合达到均衡之后，整个股票市场的波动水平也会相应降低。

2.2.3基于流通性偏好的分析

机构投资者的投资资金大都通过市场方式筹集而来，而并非自有资金。这就要面对投资者随时可能发出的赎回本金指令。为了缓解这个压力，机构投资者不仅要预留准备金，更重要的是确保投资资产在必要时可以以合理的价格迅速变现，即投资资产流动性要强。因此，机构投资者在投资股票时，不仅要考虑股票的收益性，更要关注所选股票的流动性。

在股票市场中，一般认为流通市值大的权重股具有较好的流动性。在随后的实证研究部分我们会看到，机构投资者重仓股大都是流通市值较大的权重股，这更证明了流动性偏好对机构投资者持股的影响。权重股的一个共同特点就是波动性较小，相比中小盘股票，权重股被操控的可能性更小。由于权重股市值大，在整个股票市场起着“中流砥柱”的作用。因此，机构投资者最终通过重仓持有权重股起到了稳定股市波动的作用。

2.3 机构投资者加剧股市波动性的效应分析

作为市场经济环境下的一个投资主体，追逐最高收益同样也是机构投资者的最终目的，稳定股市波动并不是它们的主观意图，更不是它们的责任和义务。在追求最高收益时所表现出的一些特性不可避免的加剧了股市的波动，主要包括以下两个方面：

2.3.1 基于羊群行为的分析

羊群行为也被称为追风行为、从众行为。最开始这个词被用于生物学，特指动物的群聚行为，后来被用于描述投资人的投资行为。它是指投资者在进行投资决策时，模仿他人策略，或完全依赖，而忽略自己对信息的处理，最终导致投资者与大多数投资者的行为趋于一致的

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现象。

在证券市场上存在两类羊群行为：虚假羊群行为和故意羊群行为。虚假羊群行为是指当投资者面对着相同的市场环境变化，获得相同的信息，并做出相同的投资决策。由此可见，虚假羊群行为只是具有羊群行为的表象，它并不是真正的羊群行为。一般说来，由虚假羊群行为引起的一致行动并不会损害资本市场运行效率。故意羊群行为是指在某些利益因素的影响下，投资者故意模仿或复制他人投资策略的行为，这类行为才算真正意义上的羊群行为。

相比于西方学者，国内关于证券市场上机构投资者的羊群行为研究起步较晚，数量较少，但为数不多的研究大都表明：中国证券市场上机构投资者存在很明显的羊群行为。 当一个市场存在很明显的羊群行为时，它可能从两个方面影响证券市场运行。

首先，由于某些机构投资者相对于其它机构投资者，拥有更强大的资金实力、更完善的信息收集渠道、更专业的技术分析团队，因此它们的分析结论或投资策略会被其他机构投资者认为是最优的。在得到这个信息后，其它机构投资者为了获得更高的收益，或是出于至少不落后该机构投资者的考虑，而改变自己的原有策略，采取与该机构投资者相同的投资策略。在股票市场中，当这种情形发生时，对某些股票的影响将是巨大的。例如，被机构共同买入的股票，由于短期市场需求量过大，股价会在狂热中连续上涨。而被机构共同抛售的股票，则由于供大于求，股价持续猛烈下跌。由于机构的资金实力很强，对股票进行买卖时都伴随着剧烈的波动。

其次，在个人投资者看来，机构投资者拥有更多的信息、更强的资金实力、更专业的分析队伍。因此，个人投资者认为只要紧跟机构投资者的投资步伐，就能做出正确的投资决断，这就从另一个方面导致了个人投资者的羊群行为。个人投资者对股票市场的影响虽然没有机构投资者大，但当众多的个人投资者跟随机构投资者时，股票的价格波动将会更加剧烈。

理论上讲，机构投资者的羊群行为会加剧股票市场的波动。但也应该注意，机构投资者的羊群行为在某些时候也会起到稳定股市的作用。假设机构投资者能正确的评估股票价值，当股票的市场价格偏离其内在价值时，理性的机构投资者做出正确的投资决策，买入价值被低估的或卖出价值被高估的股票。再假设市场存在羊群行为，更多的机构投资者和个人投资者采取相同的投资策略，这样价格能更迅速的回归其内在价值，使股票市场快速达到均衡，从而起到稳定股市的作用。

2.3.2 基于短视行为的分析

随着机构投资者的超常规发展，机构投资者的种类和数量也不断增加，由此导致的直接后果就是机构投资者之间的竞争日益激烈。机构投资者的资金大都是通过募集社会闲散资金而来的，这些资金的流通性非常强，时刻都准备着流向更高收益的机构。因此维持当前客户和吸收更多的投资者投资于本机构显得尤为重要。为了达到这个目的，机构投资者就会特别关注短期

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内能够带来收益的股票，而放弃未来潜力巨大的优质股票。正是由于这种短视行为，导致机构投资者抛弃价值投资的理念，不断地改变投资组合，加剧了股票市场的波动性。机构投资者存在的典型的短视行为是“正反馈交易”，即以股票近期的表现作为投资决策的标准，买入强势股，卖出弱势股，盲目的追涨杀跌。理论上讲，正反馈交易加剧了股票市场行情的单边走势，使股价越发偏离股票的内在价值，并且不断地改变投资组合，增强了股市的波动性。

2.4 本章小结

本章首先对机构投资者和股市波动性的含义进行了说明，并对机构投资者的特征和波动性的衡量工具进行了论述。其次又对机构投资者减弱股市波动性进行分析，分析认为：基于理性投资者、投资组合和流动性偏好这三方面的考虑，机构投资者能起到减弱股市波动性的作用。再从机构投资者加剧股市波动性进行分析，分析认为：由于机构投资者在股票交易时容易发生羊群行为和短视行为，这些行为加剧了股票市场的异常波动。

由本章的分析看出，机构投资者既有减弱股市波动性积极的一面，同时也有加剧股市波动性消极的一面。这就要求在进行分析时，需要从多方面综合考虑，不能仅通过其某一特征或某一交易行为就断定机构投资者是减弱还是加剧了股市波动性。同时，仅通过效应分析进行研究是不够的，需要运用实证分析的方法对机构投资者与股市波动性的关系进行进一步的研究。

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第三章 机构投资者对股市波动性影响的微观研究

——基于面板数据模型的实证

本文试图从“微观”和“宏观”两个角度考察机构投资者对股市波动性的影响。这里的微观研究是指以机构各个季度重仓个股为研究对象，选取机构投资者持有个股的持股比例、持股比例变化、股票价格波动率以及其它控制变量，分别建立持股水平和持股变化对股票价格波动性影响的模型。通过模型检验之后，选取合适的面板分析模型，再对两个模型进行面板数据分析，最后根据实证结果分析机构投资者持股水平及持股变化对股票价格波动性的影响。

3.1 样本选取和数据来源

我们选取2006年1月4日至2010年6月30日为研究区间，之所以选择这个区间，基于以下两点：首先，开始于2005年4月的股权分置改革对中国股票市场产生了重大的影响，研究区间从2006年开始能尽可能的消除这一事件对本部分研究可能产生的影响；其次，此区间中国股票市场经历了一个完整的上升-下跌-盘整的股市运行周期，选择此区间，能更全面的反映机构投资者对股票市场的影响。

为了避免只对某几只股票或某个行业进行分析而造成的研究结论片面性，本部分实证研究数据将从每个行业中选取，鉴于数据的可得性，我们将按照wind一级行业分类进行行业选择。此外，机构持股水平越高，其对所持股票的影响越显著。因此，为了使研究结论更准确，我们将只对机构重仓股进行研究。选取数据的具体方法如下：

从wind金融咨询终端得到机构持有的各行业季度重仓股数据，重仓股是指机构持有的流通股比例前5名的股票。由于每个季度各行业机构持股比例前5名的股票有可能不同，我们要对这部分数据进行加工。加工的方法就是将各个季度机构持有的重仓股集中起来，统计2006年1季度至2010年2季度期间，每只重仓股进入机构持股比例前5名的次数。 在剔除掉在此统计时间段内连续停盘一个季度以上（包括一个季度）的股票之后，得到各行业被机构重仓次数最多的4只股票。经过统计整理后，得到40支样本股票（附录1）：

本部分实证所采用的机构持股比例和上市公司流通股市值数据来自于wind金融资讯终端，股票的日收益率数据来自于国泰安数据库，机构持股变化和股票前一季度收益率数据经excel整理而得，实证部分运用eviews6.0处理。

3.2 变量定义

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为分析机构投资者持股对股票价格波动的影响，本部分实证研究使用了以下变量： （1）股票价格波动性

股票价格的波动性主要通过相应股票的日收益率标准差（σit）来表示。其中σit表示第i只股票在第t季度的日收益的标准差。

（2）机构持股水平

机构持股比例（fundit）是用每季度机构持有的上市公司流通股市值除以公司流通股总市值得到的。其中fundit是指第t季度，机构持有上市公司i的流通股市值比例。

（3）机构持股变化

机构持股变化（Δfundit）表示与第t-1季度相比，第t季度机构持有上市公司i的流通股市值比例的变化水平。

Δfundit=fundit−fundit−1 （3.1）

（4）上市公司流通市值

Sias(1996),胡大春、金赛男（2007）等国内外学者研究发现，股票价格波动性与上市公司的流通股市值（capit）负相关，即公司的市值越大，波动水平越小。上市公司的流通股总市值是影响股票价格波动性的重要因素。其中capit表示t季度末，公司i的流通股总市值。

（5）前一季度股票波动率

股票价格波动具有持续性，一个较大幅度的波动需要经历一个逐渐减弱的过程。因此，股票价格上一期的波动水平将对下一期波动产生影响。这里我们用σi(t−1)表示公司i前一期的季度收益率。

（6）市场指数收益率

整个市场的运行情况直接影响着个股价格的波动，为了研究机构投资者在不同的市场环境下对股票价格波动的影响如何，本文引入市场指数收益率这一指标。由于存在上海证券市场和深圳证券市场，为了综合反映沪深两市价格波动水平，本文以各个股票市场的流通A股总市值的比例作为权数，乘以相应的市场指数季度波动率，然后相加得到反映市场总体波动的市场波动水平，以srit表示。

3.3 模型构建

机构持股水平和机构持股变化是两个不同的概念：机构持股水平表示截止某一时间，机构投资者持有某支股票的总水平，而机构持股变化反映的则是某个时间段内机构投资者持有某支股票的变动量。因此，有必要将这两个变量单独研究，分别检验它们对股票价格波动的影响。

本文建立以下两个面板数据模型：

模型1：研究机构投资者的持股水平对股票价格波动性的影响：

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σit=ait+β1fundit+β2capit+β3σi(t−1)+β4srit+uit

模型2：研究机构投资者的持股变化对股票价格波动性的影响：

（3.2）

σit=ait+β1Δfundit+β2capit+β3σi(t−1)+β4srit+uit

3.4 实证检验

（3.3）

现代计量经济学表明，相比较时间序列数据和截面数据，面板数据分析更有优势。采用面板数据分析方法，不仅增强了获取信息的能力，提高了模型的解释能力和数据分析能力，而且能最大程度的增加研究样本的数目，从而在一定程度上保证了研究结论的可靠性。为此，本部分采用面板数据研究方法实证检验机构投资者持股变化对股票价格波动的影响。

一般的面板数据模型可以表示为：

yit=ait+βitxit+uit,i=1,...N,t=1,...T

（3.4）

其中，T是个体成员观察期总数，N为截面成员的总数，ait是常数项，βit表示对应于解等方差的假设，释变量向量xik的k×1维系数向量，随机扰动项uit相互，并且满足零均值、

k是解释变量的个数。

根据方程中参数的不同情况可以将面板数据模型分为三类：无个体影响的不变系数模型（模型I）、有个体影响的不变系数模型即变截距模型（模型II）和含有个体影响的变系数模型(模型III)。模型II和模型III根据各个截面数据的特定影响不同，又分为固定效应模型和随机效应模型。因此，首先应该确定合适的面板数据模型。本文的检验方法是：通过F检验在模型I、II、III进行选择，如果选定模型II或模型III，再继续使用Hausman 检验确定是使用固定效应模型还是随机效应模型。

3.4.1 F检验

假设1：β1=

β2=...βN

假设2：a1=a2=...=aN

β1=β2=...βN

如果接受了假设2，就直接采用不变系数模型（模型I），无需进一步的检验。如果拒绝假设2，则继续检验假设1。若拒绝假设1，则认为样本数据符合变系数模型(模型III)，反之，则选择变截距模型（模型II）。

具体检验可以采用协方差检验法，即通过分别计算两个假设下F统计量，然后与相应自由度下的F分布进行比较：

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(S2-S1)/[(N−1)k]

~F[(N−1)k,N(T−k−1)]

S/(NT−N(k+1)) 1 F1=F2=

（3.5）

(S3-S1)/[(N−1)(k+1)]

~F[(N−1)(k+1),N(T−k−1)]

S1/(NT−N(k+1))

（3.6）

其中，S1,S2,S3分别是用模型III,模型II,模型I进行估计得到的残差平方和。 通过eviews检验， 得到模型(1)和模型（2）的各统计量如下：

表3.1 模型1模型2各统计量值

S1 S2

S3

N

T

K

模型1 6690061 7969680 10823617模型2 69880 7771871 11208860

40 18 4 40 18 4

对于模型（1），求得F1=0.，F2=1.65，在5%的显著性水平下，查F分布表可知：

F1πF[(40-1)×4,40×(18-4-1)]=F(156,520), F2φF[(40-1)×(4+1),40×(18-4-1)]=F(195,520)

则可认为：模型（1）应采用变截距模型。

对于模型（2），求得F1=0.37，F2=1.61，在5%的显著性水平下，查F分布表可知：

F1πF[(40-1)×4,40×(18-4-1)]=F(156,520) F2φF[(40-1)×(4+1),40×(18-4-1)]=F(195,520)

则同样可得：模型（2）应采用变截距模型。

3.4.2 Hausman检验

经过F检验，两个模型都应该使用变截距模型，因此有必要进一步确定是采用随机效应模型还是固定效应模型，采用的方法是Hausman检验法。检验结果如下：

表3.2 模型1和模型2 Hausman检验结果

Test Summary Chi-Sq.Statistic Chi-Sq.d.f. Prob.

模型1 Cross-sectionrandom 65.337574 4 0.0000 模型2 Cross-sectionrandom 186.922124 4 0.0000

从表3.2可知，在1%的显著性水平下都拒绝了原假设，即不存在随机效应，模型1和模型2都应选择固定效应模型。

因此，通过F检验和Hausman检验，确定都应采用变截距固定效应模型。

3.4.3平稳性和协整检验

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为了检验数据的平稳性，本文采用IPS、ADF和PP三种方法对变量进行单位根检验。对原数列进行检验，检验结果如下表：

表3.3 原数列单位根检验结果

检查 方法 IPS ADF PP

σit

24.1933 (1.0000) 24.7624 (1.0000) 15.4539 (1.0000)

fundit

-8.49149 (0.0000) -213.135 (0.0000) 230.5 (0.0000)

Δfundit

-2.03562 (0.0209) -1.58226 (0.0568) -29.1652 (0.0000)

capit

-43.4977 (0.0000) -32.0104 (0.0000) -39.8309 (0.0000)

σi(t−1)

srit

-8.885 (0.0000) 22.5143 (0.0000) 23.6757 (0.0000)

13.1171 (1.0000) 25.0946 (1.0000) 42.0740 (0.9997)

注：括号外为统计量，括号内为相应的概率值。

由表3.3可以看出，不能拒绝存在单位根的原假设，即原变量存在单位根。对所有变量一阶差分进行相同的检验，得到检验结果表3.4。

表3.4 一阶差分后单位根检验结果

检验 方法

σit fundit Δfundit

-51.7319 (0.0000) 584.495 (0.0000) 722.651 (0.0008)

capit

-63.0527 (0.0000) .192 (0.0000) 73.7904 (0.0000)

σi(t−1)

srit

-18.9539 (0.0000) 41.5278 (0.0000) 78.46 (0.0000)

IPS -29.5512 -21.32

（0.0000） (0.0000) ADF 26.9515

（0.0000）

-16.61 (0.0000)

-14.9807 (0.0000) 33.3422 (0.0000) 51.9071 (0.0000)

PP -34.4183 -22.9736

（0.0000） (0.0000)

注：括号外为统计量，括号内为相应的概率值。

由表3.4可以看出，在0.01的显著性水平下都拒绝了存在单位根的原假设，即一阶差分后不存在单位根，所以这些变量是一阶单整的。

由于面板数据存在单位根，需要对变量继续检验，判断是否存在协整关系。经过Hausman检验确定模型使用固定效应模型，所以此处选择Kao检验法。对模型1和模型2分别进行Kao检验，得到检验结果为表3.5。

表3.5 kao检验结果

模型（1） ADF 模型（2） ADF

t-Statistic 2.856748

Prob. 0.0021

2.2032 0.0106

由表3.5的检验结果可知，ADF统计量检验显著（在5%的置信水平下），即通过检验认为变量之间存在协整关系。

3.4.4模型估计结果分析

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对模型1进行变截距固体效应回归，得到机构投资者持股水平对股票价格波动性影响的分析结果为：

表3.6 模型1回归结果

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. c 20080.8620.924 9567.216 0.0000 fund -1.82560.598001 -3.382078 0.0008 cap -0.4579430.223318 -2.050634 0.0407 σ（t-1）1.4383920.124133 11.58755 0.0000 sr -31.1326051.52807 -0.7476 0.1256

R-squared 0.204685 Mean dependent var Adjusted R-squared 0.1096 S.D. dependent var S.E. of regression 120.8310 Akaike info criterion Sum squared resid 9869680. Schwarz criterion Log likelihood -4450.7 Hannan-Quinn criter. F-statistic 4.046000 Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) 0.000000

由表3.6可知，相关系数为-1.8256，相伴概率为0.0008，说明机构持股水平（fund）与股票价格波动在1%显著水平下显著负相关，即随着机构投资者持有某只股票的持股比例增大，该股票的波动性将减弱。上市公司的流通股市值（cap）在5%显著性水平下与股票价格波动成负相关，即公司流通股市值越大，该公司股票价格波动性就越小。上市公司前一期股票价格波动与当期股票价格波动的相关系数1.438392，相伴概率为0.0000， 说明前一期价格波动对当期价格波动有显著正相关的影响，前一期波动越大，当期价格的波动性越强。市场指数收益率（sr）在1%显著性水平下不能拒绝不存在相关关系的原假设，即市场指数收益率和个股的价格波动不存在显著的相关性。

对模型2进行变截距固定效应回归，得到机构投资者持股变化对股票价格波动性影响的分析结果为表3.7。

由表3.7（下页）分析可知，机构持股变化（△fund）的相关系数为4.074499，在置信度为1%的水平下，与因变量显著正相关，即机构投资者在某段时间内持股水平的变化，将对所持有股票的价格波动产生正向的影响。这里的持股变化包括机构增持股票和减持股票两个方向，无论是增持还是减持，机构持股比例的变化都会加剧股票价格的波动。此外，上市公司的流通股市值（cap）、股票价格上一期的波动水平σ（t-1）与模型（1）的分析结果相同，流通股市值与股票价格波动负相关，上一期的波动水平与股票价格波动正相关。模型（1）中未通过显著性检验的市场指数收益率（sr）在5%置信度下，与因变量负相关。

200780.2

131.3765 12.48583 12.76567 12.59386 0.233442

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机构投资者对我国A股市场波动性影响的实证研究

表3.7 模型2回归结果

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

c 20058.92 19.32745△fund 4.074499 0.290300cap -2.514191 0.242650σ（t-1） 0.834727 0.118738 sr -12.28152 43.25332

1037.846

14.036-10.361397.029970-2.839440

0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0407

Adjusted R-squared 0.3333 S.D. dependent var

S.E. of regression 107.2234 Akaike info criterionSum squared resid 7771871. Schwarz criterion Log likelihood -43.873 Hannan-Quinn criter.F-statistic 9.381557 Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) 0.000000

131.3765 12.24687 12.52671 12.390 0.349768

3.5 本章小结

本章以机构投资者季度重仓股为研究对象，采用面板数据分析方法，对机构持股水平和持股变化与股票价格波动性的关系进行研究。研究结果表明：机构投资者的持股水平和持股变化对股票价格波动的影响是不同的。机构持股水平的提高能减弱股票价格的波动，而随着机构持股水平变化的加大，股票价格的波动也随之加剧。而且通过相关系数的比较可以看出，机构持股水平变化的系数（4.074499）明显要比机构持股水平的系数绝对值（1.8256）大很多。也就是说，同样水平的变化，机构持股变化的影响要比机构持股水平的影响要大。这也许正好解释了为什么“虽然权重股的机构投资者持股比例要比中小盘股大，但权重股明显要比中小盘股波动更稳定”。因为虽然权重股的机构持股比例大，但是机构投资者持有的权重股大多是长期投资，持股比例很少变动。而机构持有的中小盘股虽然比例不是很大，但经常变动持仓，这才引起中小盘股股价波动更大。

此外，股票市场的指数收益率在模型（1）中没有通过显著性检验，之所以如此，可能是由于本文采用公司股票价格日收益率的标准差来衡量价格波动性，它考察的是波动性的大小，而市场指数收益率反映了市场价格的方向和大小，因此，两者的相关性并不是很强。

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南京航空航天大学硕士学位论文

第四章 机构投资者对股市波动性影响的宏观研究

——基于GARCH(1,1)模型的实证

“宏观”研究是与第三章“微观”个股研究相对应的，这里的“宏观”是研究机构投资者对整个股票市场的影响。研究方法是以上证综指和深证成指为研究对象，引入日波动率公式，得到沪深两市的日波动水平，然后根据机构投资者的总体发展水平，将研究区间分为几个阶段。再通过GARCH（1,1）模型检验这几个阶段总体波动性的变化，进而分析机构投资者的发展对股票市场波动性的“宏观”影响。

4.1 GARCH模型介绍

自回归条件异方差模型(ARCH模型)最早由 Engle（1982）提出，该模型的核心思想是：随机扰动项的条件方差，由该值前一期的大小决定。ARCH模型解释了价格波动的时变性和集聚性，即价格的变动是随时间而变化的，并且还表现为大幅波动之后会伴随着较大幅度的波动。随后，Bolferslev(1986)在此基础上提出了广义自回归条件异方差模型（GARCH模型），这个模型的一大进步就是考虑了方差的滞后结构。该模型不仅具有其它复杂模型的主要特征，而且它的拟合效果通常较好。本文通过实证检验后发现，数据具有非正态性、平稳性的特征，且通过了ARCH检验，满足GARCH模型的各项要求，可以采用GARCH(1,1)模型来描述市场指数收益率序列的波动。

GARCH(1,1)模型的标准形式为：yt=λxt+ut,t=1,2ΚT （4.1）

σt2=ω+aut2−1+βσt2−1 （4.2）

（4.1）式称作均值方程，（4.2）式称作条件均值方程。

其中，xt是1×(k+1)维外生变量向量，λ是1×(k+1)维系数向量，ut是残差，σt为当

2

ut−1为ARCH项，它用前一期残差的平方表示，反映前一期的波动性；σt−1为GARCH期的方差。

项，它用前一期的预测方差表示。GARCH(1,1)模型中的（1,1）是指阶数为1的ARCH项和阶数为1的GARCH项。

在应用GARCH模型研究股票市场价格波动时，α和β的经济含义为：α值的大小反映外部冲击对价格波动影响的强度，α的值越大表明股票价格对外部冲击的反应越强。β值的大小反映了价格波动的自身持续性，β值越大说明波动衰减的越慢。α和β之和反映了外部冲击对

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机构投资者对我国A股市场波动性影响的实证研究

价格波动的整体影响，它的值通常是小于1的。α和β之和越接近1，表明外部冲击引起的价格波动持续性越久，波动性更强。

4.2 阶段划分

在中国证券市场中，机构投资者经历了从弱到强的发展过程。回顾这个过程，大体可以分为四个阶段：

（1）内资机构萌芽阶段（1997年以前）

1990年12月19日和1991年7月3日上海证券交易所和深圳证券交易所先后开业。早期的股票市场，只有证券公司还算是机构投资者。这一时期虽然也出现了基金，但由于受法律法规不健全、运作不规范的影响，基金的发展很缓慢。截止1997年底，共有基金类凭证47只，各类基金78只，募集资金总规模约为76亿元，这与沪深两市1.75万亿元的总市值相比可谓是微不足道。而且那些基金并非证券投资基金，募集到的资金中仅有一小部分会投资于证券市场。总的来说，这一时期，市场投资主体为中小股民，机构投资者处于萌芽状态，对当时的证券市场并不能产生很大的影响。

（2）内资机构投机阶段（1997年-2001年）

1997年11月4日，《证券投资基金管理暂行办法》成功颁布，标志着以证券投资基金为主的机构投资者步入了新的发展阶段。1998年3月，基金开元和基金金泰两支契约型封闭式封闭式基金成功上网发行，募集资金20亿元人民币。2000年，中国提出：将超常规发展和创造性培育机构投资者作为推进我国证券市场发展的重要手段，并相继推出了一系列措施，如允许银行资金质押贷款的形式进入股市，同意三类企业作为战略投资者入市等，这些措施明显加快了机构投资者的入市步伐。机构投资者日益强大的同时，中国股票市场的投机之风愈刮愈烈。在此段时间，中国股市弥漫着强烈的投机之风。被寄予厚望的证券投资基金与其他机构投资者一样，利用自身雄厚的资金实力和支持，与其他机构合谋或单独坐庄操纵股票，使市场投机之风更加强烈。

（3）内外资机构稳步发展阶段（2002年-2004年）

中国和中国人民银行与2002年11月联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，这标志着境外机构投资者制度的正式引入。2002年12月，财政部联合劳动和社会保障部发布了《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，该办法引人瞩目的便是允许社保基金入市。2003年5月，经批准，野村证券和瑞士银行成为首批取得证券投资业务许可证的合格境外机构投资者。2004年10月，出台了《保险机构投资者投资管理暂行办法》，允许保险资金直接入市。

至此，中国股票市场形成了以证券投资基金为主体，证券公司、保险公司、社保基金、QFII、

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企业年金、信托投资公司等为组成部分的机构投资者格局。

（4）内外资机构跨越式发展阶段(2005年至今)

中国于2005年4月29日开始了股权分置改革，在那之后，中国股票市场展开了一系列的制度改革。这一时期的改革影响极为重大，为中国股票市场走向成熟奠定了基础。外界环境改善也直接推动了机构投资者的跨越式发展，证券投资基金延续着快速发展的势头，社保基金和保险公司投资股票市场的规模越来越大，合格境外机构投资者试点工作稳步推进。在此阶段，内外资机构投资者共同发展，多元化的格局使机构投资者对股票市场的影响越来越关键。

机构投资者在内资机构投机阶段、内外资机构稳步发展阶段、内外资机构跨越式发展阶段的年度平均持有沪深两市流通股A股市值分别为：1.8亿、1405.0亿、33832.51亿元；年度平均持有流通股市值比例分别为：1.17%、12.75%、44.1%① 。下图4.1反映了这三个阶段的机构持股变化情况。从上面这两组数据和图4.1可以看出：机构投资者在第二阶段的持股比例总体较低，并且增长并不明显；在第三阶段持股比例总体较高，增长平稳，表明此阶段机构发展较为稳定；在第四个阶段的持股比例最高，并且增长幅度最大，表明机构投资者在此阶段发展迅猛。这也表明：本文根据机构投资者的发展水平划分的第二、三、四阶段是合理的。

机构持有流通股A股市值（千万元）1000000800000市值6000004000002000000199920002001200220032004200520062007200820092010年份图4.1 机构持有流通股A股市值

由于在内资机构萌芽阶段，股票市场存在的机构投资者仅有证券公司，而且其投资股票市场的资金有限，对股市的影响微乎其微。因此本文将不对该阶段进行研究，而是从内资机构投机阶段开始，分别对沪深两市在各个阶段的股票市场价格波动性进行研究，以此来分析机构投 ①

本部分数据由wind数据库中的机构季度持有流通股市值、季度流通市值处理后得到，由于无法得到第一阶段和第二阶段1997年1998年的数据，所以未对第一阶段和第二阶段前两年进行统计。各个季度的数据详见附录2。

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机构投资者对我国A股市场波动性影响的实证研究

资者的不同发展水平对股市波动性的影响。具体研究时间段为：

第1阶段（sh1和sz1）：内资机构投机阶段（1997年l月2日至2001年12月31日） 第2阶段（sh2和sz2）：内外资机构稳步发展阶段（2002年1月4日至2004年12月31日） 第3阶段（sh3和sz3）：内外资机构跨越式发展阶段（2005年1月4日至2010年6月30日）

这里还有两点需要说明：

首先，可能引起股价异常波动的国内外重大事件在各个阶段是一直持续的。例如，1997年的亚洲金融危机，1998年的洪涝灾害，1999年中美签署关于中国加入世贸组织的双边协定，2000年提出“西部大开发”，2001中国正式加入世贸组织，等等。另外，在各个阶段，中国股市都经历了完整的牛市-熊市-盘整的循环。例如，第1阶段中上证指数从872点开始启动，至1997年5月12日涨至1510点，随后又是两年的调整，1999年5月17日跌至1047点。第2阶段中从1901点启动，至2001年6月14日2245点，之后连续下跌至2002年1月29日的1339点。第3阶段中从998点开始启动，涨至6124点，随后2008年10月28日跌至16点。因此，各个阶段中牛熊市对股市波动的影响也是连续的。所以本部分实证研究暂不考虑这些可能会给股市波动性带来重大影响的其它因素。

其次，不考虑其他因素并不是否认它们对股市波动性的影响，只是本部分的研究重点是通过对比不同阶段的波动性水平，来分析机构投资者的发展这一因素对股市波动性的影响。

4.3 样本选取

本文选取上证综合指数和深证成分指数为研究对象来描述整个股票市场的波动变化特征。中国股票市场在1996年底开始实行涨跌幅制度，为了排除这一措施对股市价格波动的影响，本文选取的样本数据为1997年l月2日至2010年6月30日沪深两市各3262个日收盘数据。为了表现股票市场的日波动水平，引入公式：

σ

t

=

Pt−Pt−1

Pt−1

（4.3）

其中σt表示第t日的日波动率，Pt,Pt−1分别为第t日与第t−1日的日收盘价格指数。数据来源于WIND数据库，并采用EVEIWS6.0和excel软件进行处理。

4.4 实证检验

4.4.1 基本统计量检验

运用eviews软件对各个阶段的数据进行基本统计量分析，经过整理后得到表4.1:

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南京航空航天大学硕士学位论文 表4.1 日波动率的基本统计量

均值

偏度

峰度 Jarque-Bera

8027.197 5909.175 2240.8 5509.176

Prob 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000

sh1 0.011222 2.77 14.34083 sh2 0.009499 2.624978 15.99480 sh3 0.014414 1.908498 8.0761 sz1

0.012594 2.583252

12.10229

sz2 0.010017 2.675591 15.73019 5728.736 sz3 0.016092 1.702878 6.6091 1368.018

从表4.1可以看出，无论是上海证券市场还是深圳证券市场，在三个阶段中，内外资机构跨越式发展阶段（sh1和sz1）的波动率均值最大，内资机构投机阶段（sh2和sz2）其次，内外资机构稳步发展阶段（sh3和sz3）的波动率均值最小，而且同一阶段深圳市场要比上海市场的波动水平高。

各个阶段的偏度值显著不为零，峰度值远大于正态分布的峰度值，表明数据具有尖峰厚尾特性。再使用Jarque-Bera方法进行正态性检验，检验统计值都足够大，同样拒绝正态分布的假设。这就说明，用正态分布对中国股市收益率的波动性进行描述是不正确的。根据日收益率指数的统计特征，用ARCH类模型对其波动性进行分析是合适的。

4.4.2 平稳性检验

本文的研究对象都是时间序列数据，必须满足平稳性检验，模型分析才能有效。这里我们首先运用ADF方法检验sh1序列的平稳性。经检验得到下表：

表4.2 sh1 ADF检验结果

t-Statistic Prob.*

Augmented Dickey-Fuller test statistic -10.48435 0.0000

Test critical values: 1% level -3.436696

5% level -2.8230 10% level -2.568255

由表4.2可以看出，在显著性水平为1%、5%和10%时，均有ADF值显著小于各临界值。因此拒绝时间序列sh1存在单位根的假设，即可以认为sh1是平稳的。

运用同样的方法，分别对sh2、sh3、sz1、sz2、sz3进行ADF检验，同样拒绝存在单位根的假设，即所有序列都满足平稳性要求。

4.4.3 ARCH检验

GARCH模型要求各样本收益率的残差序列具有条件异方差性，即ARCH效应，检验残差序列是否存在ARCH效应的最常用的方法是拉格朗日乘数法，即LM检验。首先对sh1序列进

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机构投资者对我国A股市场波动性影响的实证研究

行检验，这里进行估计的基本形式为：

sh1t=λsh1t−1+εt (4.4)

对式4.4进行最小二乘法估计后的条件异方差ARCH-LM检验，在滞后阶数p=8时检验结果如表4.3所示：

表4.3 sh1序列ARCH-LM检验结果

ARCH Test: F-statistic

4.796196 Prob. F(8,1188) 0.000008

Obs*R-squared 37.45068 Prob. Chi-Square(8) 0.000010

由上表可知，q=8时的相伴概率为0.000008，在5%显著性水平下，拒绝原假设，残差平方序列存在自相关，序列sh1存在高阶ARCH效应，运用GARCH（1,1）模型对进行检验是合适的。

为了进一步对GARCH(1,1)模型的适用性进行检验，对公式4.3进行GARCH模型下均值方程的ARCH-LM检验，同样选择滞后阶数p=8，得到检验结果如下表4.4：

表4.4 sh1序列GARCH模型下均值方程的ARCH-LM检验结果

ARCH Test: F-statistic

0.2270 Prob. F(8,1188) 0.985960

Obs*R-squared 1.830241 Prob. Chi-Square(8) 0.985781

由上表可知，此时q=8的相伴概率为0.985960，在5%显著性水平下，接受原假设，残差平方序列不存在自相关。因此，更进一步说明使用GARCH(1,1)模型对sh1序列的拟合是合理的。

运用同样的方法，分别对sh2、sh3、sz1、sz2、sz3序列进行ARCH-LM检验，得到检验结果如下表所示：

表4.5其余序列ARCH-LM检验结果（q=8）

F-statistic

Prob. F(8,1188) Obs*R-squared Prob. Chi-Square(8)

19.52290 31.09467 53.41686 49.10980 32.40294

0.012300 0.000135 0.000000 0.000000 0.000079

sh2 2.462171 0.012025 sh3 3.953257 0.000123 sz1 6.910525 0.000000 sz2 6.331858 0.000000 sz3 4.123757 0.000071

从上表可以看出，各个阶段在q=8时相伴概率都显著小于0.05，，在5%置信水平下，都接受原假设，即各个序列都存在高阶ARCH效应，运用GARCH（1,1）模型对这5个序列进行检验是合适的。同样的，对各序列进一步进行GARCH模型下均值方程的ARCH-LM检验，

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检验结果表明，采用GARCH模型之后，残差平方序列不再存在自相关。因此，运用GARCH（1,1）模型对sh2、sh3、sz1、sz2、sz3序列的拟合也是合理的。

4.4.4 模型检验结果及分析

使用eviews软件对各个序列进行GARCH（1,1）模型检验，整理后得到表4.6。

表4.6 GARCH（1,1）模型检验结果

Coefficient Std.Error z-Statistic Prob.

11.02752 0

11.441 0 51.81391 0 7.923601 0 13.40706 0 48.735 0 5.509202 0 8.65372 0 143.0934 0 6.184915 0 15.291 0 256.9829 0 7.631079 0 11.19653 0 62.17971 0 4.49224 0 8.672842 0 144.4232 0

C 1.12E-05 1.02E-06

sh1 RESID(-1)^2 0.211956 0.018202 GARCH(-1) 0.744715 0.014373 C 6.04E-06 7.62E-07sh2 RESID(-1)^2 0.209097 0.015596 GARCH(-1) 0.761479 0.015625 C 3.02E-06 5.49E-07sh3 RESID(-1)^2 0.057582 0.0066 GARCH(-1) 0.929569 0.0096 C 1.61E-06 2.60E-07sz1 RESID(-1)^2 0.07065 0.004631 GARCH(-1) 0.925823 0.003603 C 4.52E-06 5.92E-07sz2 RESID(-1)^2 0.151668 0.0136 GARCH(-1) 0.832848 0.013394 C 3.35E-06 7.45E-07sz3 RESID(-1)^2 0.052983 0.006109 GARCH(-1) 0.933878 0.0066

首先从上表可以看出，在显著性水平为5%的条件下，沪深两市在各阶段的回归参数均通过了显著性检验。进一步整理得到各阶段上证综指和深证成指的日波动率的GARCH（1,1）模型回归方程的系数列表：

表4.7 GARCH模型回归结果

α β a+β

sh1 0.211956 0.7715 0.976671 sh2 0.209097 0.741479 0.950576 sh3 0.257582 0.729569 0.987151 sz1 0.070650 0.925823 0.9973 sz2 0.151668 0.832848 0.984516 sz3 0.052983 0.933878 0.986861 首先对代表上海证券市场股票价格波动的上证综指日波动率进行分析，由上表可以看出：

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机构投资者对我国A股市场波动性影响的实证研究

三个阶段的回归系数各不相同，sh2阶段的α值和α+β值最小，sh1阶段其次，sh3阶段最大，这和基本统计量检验的日波动率均值大小相吻合。α值的大小反映外部冲击对价格波动影响的强度，α的值越大表明股票价格对外部冲击的反应越强烈，α和β之和反映外部冲击对价格波动的整体影响，α和β之和越接近1，表明外部冲击引起的价格波动持续性越久，波动性越强。这就说明，在三个阶段中，内外资机构稳步发展阶段（sh2）的波动性最小，内外资机构跨越式发展阶段（sh3）的波动性最大。机构投资者的持续发展，并没有带来股票市场价格波动的持续性减弱，相反，在机构投资者发展最为迅速、资金实力最为强势的跨越式发展阶段，股票市场的价格波动最不稳定。

再对代表深圳证券市场股票价格波动的深证成指日波动率进行分析。首先可以看出，深证成指的总体波动性要高于上证综指，这一点也验证了基本统计量分析结果。其次，在三个阶段的市场价格波动性方面，深证成指与上证综指不同。虽然波动性最小的依然是内外资机构稳步发展阶段（sh2）。但是，在深圳证券市场，内资机构投机阶段（sh1）要比内外资机构跨越式发展阶段（sh3）的波动性要强。之所以如此，本人以为由于以下两点：首先，在内资机构投机阶段，由于资金实力有限，为了达到操纵股票的投机行为，机构投资者更倾向有持有深圳证券市场的中小盘股，这就导致了该阶段的价格波动异常的剧烈。其次，虽然在跨越式发展阶段机构投资者投资股票市场的资金迅速增加，但随着监管的不断完善和对风险管理的不断加强，机构投资者在选择股票时更倾向于投资流动性强、流通股规模大的大盘股，所以在此阶段，机构投资者对深圳证券市场的影响稍微小一些。

4.5 本章小结

本章从“宏观”角度研究机构投资者的发展对股票市场波动性的影响，通过将机构投资者的总体发展进行分阶段划分，将研究区间分为三个阶段：内资机构投机阶段、内外资机构稳步发展阶段、内外资机构跨越式发展阶段。再通过GARCH（1,1）模型进行检验，检验表明：无论是上海证券市场还是深证证券市场，三个阶段的波动性是不一样的，而且两个市场在内外资机构稳步发展阶段的波动性都是最小的。但是，由于市场组成和市场环境的不同，两个市场在内资机构投机阶段和内外资机构跨越式发展阶段的波动性不同。上海证券市场在跨越式发展阶段的波动性最强，而深圳证券市场在内资机构投机阶段的波动性最强。这就说明，在上海证券市场，机构投资者的跳跃式发展，并没有带来股票市场波动性的持续减弱。而在深圳证券市场，机构投资者的大力发展起到了稳定股市的作用。

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第五章 结论分析与对策建议

前两章实证部分的研究结论表明：机构投资者的持股水平和持股变化对股票价格波动性的影响是不一样的，机构投资者的总体发展水平对股票市场波动性的影响也是不一样的。具体来讲，第三章实证结论：机构持股水平的提高能减弱股票价格波动性，机构持股变化的加大，则加剧股票价格波动性。股票价格波动性与上市公司的流通股市值显著负相关，与前一期股票价格波动性显著正相关。第四章的实证结论：上海证券市场的波动性最大的是内外资机构跨越式发展阶段，其次是内资机构投机阶段，最小的是内外资机构稳步发展阶段。深圳证券市场的波动性最大的是内资机构投机阶段，其次是内外资机构跨越式发展阶段，最小的同样是内外资机构稳步发展阶段。可见，机构投资者的稳步发展最能起到减弱股市波动性的作用，而机构投资者的跨越式发展对上海证券市场相比较而言可以说是加剧了股市波动性，机构投资者在投机阶段对深圳证券市场可以说是加剧了股市波动性。

5.1 结论分析

本文实证中关于机构投资者加剧股市波动性的方面有：机构投资者持股变化的加大、机构投资者的过快发展、机构投资者的不规范投机行为。而机构投资者减弱股市波动性的方面有：机构投资者持股水平的提高、机构投资者的稳步发展。由此可见，机构投资者的发展有利有弊，关键是做到趋利避害。接下来将分别对机构投资者加剧股市波动和稳定股市波动的各个方面进行分析，并为更好的发挥机构投资者稳定股市的作用提供对策建议。

5.1.1机构投资者加剧股市波动的主要因素

（1）机构投资者持股的过快变化

对于A股市场的流通股来说，持股变化必然伴随着股票的买卖交易，而相对个人投资者，机构投资者的持股比例一般比较大。由于各种原因机构投资者都可能做出持仓调整的操作，这种调整既可能是持有股票的更换，也可能是持有股票数量的增减。当机构投资者做出增仓或减仓某支股票的操作时，由于其交易量大，短期内对相关股票的供求影响必然产生很大的影响。机构投资者如果是增仓某支股票，一方面机构庞大的资金会很轻易的将股票价格迅速推高，另一方面，个人投资者也会在观察到机构的增仓之后，跟随买入相应股票，更进一步加剧股价的上涨。机构投资者如果是减仓某支股票，机构持有的大量股票会增加市场的供给量，巨大的压力会使股票价格迅速回落，同时个人投资者也会在跟随机构的操作抛售股票，进一步加剧股票价格的下跌。

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机构投资者对我国A股市场波动性影响的实证研究

机构投资者持股变化越是剧烈，即一段时间内买入股票或卖出股票的量越大，则对相应股票的供给和需求影响就越大，供给和需求的巨大变化直接刺激股票价格的大幅涨跌，股票价格的波动也就越剧烈。

（2）机构投资者的过快发展

机构投资者在上海证券市场的三个发展阶段中，波动性最大的是跨越式发展阶段，其次是内资机构投机阶段。之所以如此，笔者以为是由于在内资机构投机阶段，虽然机构投资者发展不成熟，管理不规范，各种操纵市场的行为屡见不鲜。但是由于机构投资者的资金规模有限，而上海证券市场的上市公司流通股规模一般较大，机构投资者想要操纵某支股票的难度较大，所以机构投资者的投机行为对整个上海证券市场来说是有限的。而在跨越式发展阶段，由于机构投资者的发展速度过快，资金规模迅速膨胀，增加的这些巨量资金必然会寻求投资目标，而股票市场无疑是获取暴利的最佳场所，于是大量的资金源源不断地流向股市。这些新进的机构资金，由于其庞大的资金规模，同时这些资金有很大一部分是长期投资的，所以在选择股票时，它们会更倾向持有上海证券市场中流通股规模较大的股票。

一段时间内流入证券市场过多的资金必然会导致“僧多粥少”的现象。即机构投资者投资股票的资金过快增长，而市场中总流通股数量变化不会很大，这就导致资金推动的股票价格大幅上涨。而增长到一定程度，一方面资金净流入量会越来越小，另一方面，这种非理性的增长会面临越来越大的价格向价值回归的压力，最终会有一个剧烈的下跌过程。这种股票价格的大幅上涨和下跌，加剧了证券市场的股市波动性。 （3）机构投资者的不规范投机行为

机构投资者在深圳证券市场的三个发展阶段中，波动性最大的是在内资机构投机阶段。在此阶段，监管相对不是很严格，不规范的投资行为时有发生，即使这些不规范的投资行为被查处，处罚的措施也不会很严厉。机构投资者的总体资金规模虽然不是很大，但对于操纵一些中小盘的股票来说还是相对容易的。因此，此阶段的机构投资者更倾向于在深圳证券市场中的中小盘股进行投机行为。出于对暴利的追逐，“合谋”“坐庄”行为成为机构投资者的经常手段，这些不规范的行为，伴随的都是股价短期的暴涨暴跌，直接加剧了股票市场的波动性。

5.1.2机构投资者稳定股市波动的主要因素

（1）机构投资者持股水平的提高

由于机构投资者在信息、资金、专业分析等方面具有明显优势，能更科学周密的制定投资计划，并有完善的监督对其进行监控，从而认为机构投资者相对而言更近似理性投资者。一般认为，理性投资者将更少的受“噪音”影响，从而可以部分抵消个人投资者非理性行为带来的股价异常波动。在组合投资方面，由于机构投资者的资金规模较大，能通过增加组合中股

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南京航空航天大学硕士学位论文

票的数量，达到分散投资、降低风险的目的。此外，由于机构投资者的投资资金大部分不是自有资金，为了应对投资者可能发出的赎回指令，机构投资者必须保证资金的流动性，从而在投资决策时会考虑波动水平较小的权重股。鉴于以上几点，机构投资者本身具有稳定股市波动的作用。

（2）机构投资者的稳步发展

通过第四章的实证检验表明：无论是上海证券市场还是深证证券市场，三个阶段的波动性是不一样的，而且两个市场在内外资机构稳步发展阶段的波动性都是最小的。可见，相对于机构投资者的过快发展会加剧股市波动，机构投资者的稳步发展能起到稳定股市波动的作用，这里需要强调的不是“发展”，而是“稳步”。任何事物都是整个社会发展进程的一个分子，包括每个人、每件物品以及本文所要研究的机构投资者，社会中的各个分子不是的存在，而是与其他分子相互影响，共同变化。机构投资者本身具有稳定股市波动的作用，但一旦发展速度或进程不能与其存在的环境相匹配，必然会适得其反，加剧了股市波动性。

5.2 对策建议

机构投资者对股市波动性的影响既有正面效应又有负面效应，为了更好的发挥机构投资者稳定股市波动的作用，现经过分析提出以下对策建议:

5.2.1 加大举措继续发展机构投资者队伍

针对机构投资者过快发展加剧股市波动性，本文认为在坚持大力发展机构投资者战略规划的同时，还要注意把握机构投资者发展的速度和质量。因为本文的实证结论表明，机构投资者的持股水平与股票价格波动性是负相关的，即机构持股水平越高，股票价格波动性越稳定。因此，可以说机构投资者本身具有稳定股票市场的作用，只不过如果发展速度过快，其它相关的因素不能跟上发展的节奏，才可能导致加剧股市波动性的情形。因此，仍要坚定不移的发展机构投资者队伍。

此外，还应培养多元化的机构投资者队伍。当前我国机构投资者仍然是证券投资者基金“一枝独秀”，其他类型的机构投资者在数量、资金规模上远远落后，市场缺乏与证券投资基金进行博弈的力量。证券投资基金的垄断地位，使整个机构投资者队伍的投资评判标准、投资理念趋于一致，并最终导致“羊群行为”的产生。而通过深化机构投资者多元化的发展道路，引入更多类型的机构投资者，并加强对它们的发展。随着各个机构投资者的发展壮大，它们能按照自己的特征和投资理念来构建相应的投资组合，减少做投资决策时“羊群行为”的发生，以达到各类型的投资者相互制衡的局面。培养多元化的机构投资者队伍可以通过以下举措：

大力发展证券投资基金，扩大基金管理公司资产管理范围，支持基金行业创新发展。进一步完善基金监管体系，加强执法力度，维护公平竞争的市场环境。稳步扩大QFII规模和类型，

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机构投资者对我国A股市场波动性影响的实证研究

研究建立QFII投资规模与资本市场发展的联动机制。在积极稳妥推进QDII试点的同时，探索境内机构投资者从事境外投资的方式方法。鼓励保险资金扩大投资资本市场的规模，研究推进保险公司、保险产品参与资本市场投资的多种途径。推动商业银行加快发展中间业务，促进将储蓄资源转化为直接投资；鼓励商业银行提升金融产品的销售服务水平，提高银行营销效率；鼓励商业银行通过理财产品或其他方式多渠道投资股票和基金，完善商业银行与资本市场的互动发展机制。积极配合有关部门推动健全多层次的养老保障体系，稳步提高社保基金参与资本市场的深度和广度，促进企业年金和个人自愿性养老保险发展，并鼓励其通过专业化的投资机构投资资本市场，实现养老金保值增值。在积极防范风险的前提下，积极探索养老金通过证券投资基金参与资本市场投资的途径。

5.2.2 完善法律规范机构投资者的交易行为

机构投资者的不规范交易行为时加剧股市波动的重要因素，针对这点，本文认为可以从两方面规范机构投资者的交易行为：抑制机构投资者持股的过度变化和规范机构投资者的投机行为。

（1）抑制机构投资者持股的过度变化

首先，从机构投资者持股出发，国家可以制定相关法律规范，对机构投资者的持股变化进行强制性的。这里的强制性，并不是说禁止机构持股变化，而是机构投资者的非理性、异常的持股变化，这些持股变化的发生可能会对股市产生不利的影响。现阶段已经出台了一些法律规章来对机构投资者的持股变化进行约束，例如对基金投资的“双十规定”，第一个“十”指一只基金持有一家上市公司的股票，其市值不能超过基金资产净值的百分之十；另一“十”是指，同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的百分之十。此外还包括规定机构投资者在一级市场配售的新股都有限售期等。这些制度从长远来看，对机构持股的过度变化起到了抑制作用，但这些制度缺乏对机构投资者短期持股变化的。因此，出于稳定股市波动性的目的，监管层可以通过进一步的调研，推出适合中国股市的控制机构持仓变化的法律规范。

其次，从股票市场中的上市公司出发，提高上市公司质量，从根源上提高上市公司对机构投资者的长线投资吸引力，从而减弱机构投资者的持股变化。作为股票市场的主体，上市公司自身的发展状况对整个股票市场的运行起到决定性的影响。随着新股发行制度的完善和上市公司监管的加强，中国股票市场的上市公司整体质量得到提升，但仍存在着很多的问题。例如，股利分配不规范，公司经营管理不善，盈利水平不高等。每一次问题的披露，对上市公司的股票价格和投资者的投资信心打击都是巨大的。即使机构投资者有长线投资的投资理念，但鉴于对上市公司的担忧，真正将长线投资进行下去的机构投资者少之又少。市场缺少了长线投资者

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南京航空航天大学硕士学位论文

的存在，也就失去了稳定股市的基础。因此，监管层应着力提高上市公司的质量。加大新股发行的审批核查力度，在提高新股质量的同时，完善上市公司淘汰制，加强对上市公司信息披露的监管。只有上市公司的质量提高了，包括机构在内的投资者才能真正的“投资”于股票市场，而不是“投机”。当长线投资、价值投资的理念被机构投资者接受并实施时，市场异常波动也就失去了最大的动力。

（2）规范机构投资者的投机行为

机构投资者的不规范投机行为由来已久，伴随中国股票市场的成长，相关法律法规也从无到有，监管越来越规范。但相对于股票市场的飞速发展和机构投资者的跳跃式壮大，股票市场的法律法规改进的速度仍显滞后，市场监管的力度也略显不足。更重要的是，即使颁布的有很大的进步，但的落实有很大的困难。这些问题的存在，为机构投资者过度投机提供了宽松的环境。在利益最大化的内在驱动和外部日益加剧的行业竞争的双重压力下，机构投资者更易于利用自身的优势，操纵股票市场价格，破坏股票市场的正常运行。

针对机构投资者的不规范投机行为，本文认为可以从三个方面加强对机构投资者不规范行为的监管：

首先，进一步加强证券市场的法制建设，通过制定更加详细、更加科学的法律法规来规范机构投资者的行为。当前证券市场应用最广泛的是《证券法》，但随着证券市场的发展，某些法规已不适应证券市场发展变化的需要，急需修改、补充。此外，《证券投资基金法》2004年6月1日开始实施之后，机构投资者队伍也发生很大的变化，针对这些变化，《证券投资基金法》也需要更新修订。2011年2月，《证券投资基金法（修订草案）》已下发监管部门、基金公司征求意见。修订后的《证券投资基金法》在对证券从业人员有更加严格的管理，监管对象进一步扩大。修订后的《证券投资基金法》进一步加强了对机构投资者的监管，并加强保护投资者及相关当事人的合法权益。

其次，通过建立全国性的、权威性的机构投资者内部行业监管机构，加强和完善行业内的自律规范机制。强化行业监管机构的各项职能，对证券市场实行专门化的管理，并实现对证券市场的公正管理，克服部门利益、地方利益，促进我国证券市场的规范化发展。

再次，完善机构投资者信息披露制度，加强外部监督的作用。机构投资者作为投资主体，有其可以不被公开的商业机密，但它的一些投资交易行为可以在适当的时间以适当的方式告知其投资者。当前的法律法规对证券投资基金为主的机构投资者信息披露做了详细的规范，但在具体操作过程中还存在问题。这就需要在加强信息披露监管的同时，发挥市场外部监督作用。

在加强监管的同时，还应对违规行为严厉打击。尤其要严查机构投资者存在老鼠仓、合谋或单独坐庄操纵股票等违规行为，除对机构投资者做出惩罚之外，更应追究管理者的责任，加大对管理者的处分力度。

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机构投资者对我国A股市场波动性影响的实证研究

结束语

本文遵循理论和实证相结合的原则。首先对机构投资者的特征、投资行为进行研究，分别对机构投资者加剧和稳定股市波动进行理论分析。随后在理论分析的基础上，利用计量模型和统计软件，从宏观和微观两个方面进行实证检验。并根据检验结果为更好的发挥机构投资者稳定股市的作用提出建议。本文的主要结论如下：

（1）理论分析方面，基于相对理性、组合投资和流通性偏好这三个方面的影响，机构投资者能起到稳定股市的作用。另一方面，由于在交易时容易存在羊群行为和短视行为，机构投资者又具有加剧股市波动的一面。这就要求在进行分析时，需要从多方面综合考虑，不能仅通过其某一特征或某一交易行为就断定机构投资者是稳定还是加剧了股市波动。

（2）从微观方面的的实证分析可以看出，机构持股水平和机构持股变化对股票价格的波动性影响是不同的。股票价格的波动水平与机构持股显著负相关，而与机构持股变化显著正相关。这就说明，为了达到稳定股票市场正常波动的目的，一方面应该提高股票的机构投资者持有比例，另一方面要对机构投资者的频繁换股、过度短线操作进行。

（3）从宏观方面的实证分析可以看出，由于市场组成不同，机构投资者的发展对沪深两市的影响并不是完全相同的。虽然在稳步发展阶段，机构投资者都起到了减弱股市波动性的作用，但在跨越式发展阶段，机构投资者加剧了上海股票市场的价格波动，而继续减弱深圳股票市场的价格波动。

（4）通过对实证结论进行分析，分别从机构持股变化、机构发展过快、机构不规范投机行为三个方面提供了对策建议，为更好的发挥机构投资者稳定股票市场的功能提供参考。

另外，在进行机构持股对股票市场波动影响的实证过程中，本人深感数据缺乏所带来的诸多不便。由于我国机构投资者的起步较晚，并且信息披露制度不完善，能获取到的机构持股信息很少。如果采用机构投资者持股的时间序列分析方法，可以得到的时间序列数据很少。而如果采用截面数据，则面临着数据缺失的问题。基于以上考虑，本文以季度持股数据为研究样本，对其采用了面板数据分析的方法，这在保证研究结论可靠性的同时还确保了研究对象的全面性。但这同样也存在着问题，即忽略了机构投资者在短期内对股票市场波动性所造成的影响。这一问题可以通过采用高频数据来解决，只不过对于普通的学者（特别是学生）来说，取得那些数据时相当困难的。因此，后续的研究可以以高频数据为突破口，尝试就机构投资者在短期内对股市波动的影响做更深层次的研究。

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南京航空航天大学硕士学位论文

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机构投资者对我国A股市场波动性影响的实证研究

致谢

硕士研究生的学习生涯伴随着这篇论文的完成即将结束，满载着对未来的希望即将展开新的征程。回顾本文的创作过程以及在南航经历的点点滴滴，顿时感慨万千。

我要特别感谢我的导师段进东教授。还清楚的记得初次见面时您不辞辛苦的带着我到处找招待所给我安排住处，记得我第一次代课时您在台下不停的给我鼓励和支持，…更记得您在指导本文创作时，留下的整篇“飘红”意见和几页纸的修改思路。在此，一句感谢已无法表达我内心深处的感激之情。

同时，感谢经管院的各位授课老师，众多老师的教诲让我受益匪浅。你们孜孜不倦的教导以及严谨务实的作风给予我在做人和做学问方面深深的启迪。在此，我向你们致以最真挚的谢意和祝福。

还要感谢我宿舍的兄弟，在你们身上我学到了很多东西。最后感谢我的家人，是你们的宽容和激励，让我走到今天。

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攻读硕士学位期间发表的论文

1.刘铭,段进东,张群.投资者对股票市场波动水平影响的实证研究[J].中国集体经济,2009.12:88-

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机构投资者对我国A股市场波动性影响的实证研究

附录1：样本股票

Wind公用事业

华能国际

国电电力 12 烟台万华

粤电力A 11 武钢股份

广州控股 9 盐湖钾肥

重仓次数 14 Wind材料

宝钢股份

18 13 11 11 Wind工业

三一重工

上海机场

中集集团

东方明珠

11 11 7 6 Wind金融

招商银行

浦发银行

中信证券

民生银行

18 15 14 9 Wind可选消费

苏宁电器

上海汽车

美的电器

格力电器

18 15 14 13 Wind能源

中国石化

海油工程

国阳新能

西山煤电

17 16 12 10 Wind日常消费

五粮液

贵州茅台

泸州老窖

伊利股份

18 18 15 10 Wind信息技术

航天信息

中兴通讯

用友软件

同方股份

18 18 15 11 Wind医疗保健

恒瑞医药

哈药股份

云南白药

华兰生物

18 14 14 13 Wind电信服务

鹏博士

中国联通

大唐电信

航天通信

18 18 9 8 资料来源：通过wind数据库原始数据整理得出

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南京航空航天大学硕士学位论文

附录2 机构各季度持有流通股市值及持股比例

季度

机构持有流通股A股市值（亿元）

1999.11999.21999.31999.42000.12000.22000.32000.42001.12001.22001.32001.42002.12002.22002.32002.42003.12003.22003.32003.42004.12004.22004.32004.42005.12005.2

季末流通股总市值（亿元）

季度持股比例

1.60205 5737.698 0.000279 16.26041 7451.617 0.002182 15.07373 87.147 0.00172 19.9142 8076.271 0.002466 222.4232 10698.51 0.02079 226.1626 125.85 0.018014 237.6609 13418.41 0.017712 256.2461 15158.8 0.016904 111.9653 15728.24 0.007119 112.4171 17399.07 0.0061 114.7194 14700.56 0.007804 218.468 13710.4 0.015934 215.8888 13355.16 0.016165 258.3144 13338.57 0.019366 229.0318 13957.05 0.011 131.0823 12104.38 0.010829 155.3519 12849.58 0.01209 339.4243 13204.52 0.025705 169.7888 12265.9 0.013842 1400.316 12305.83 0.113793 580.2812 14582.79 0.039792 1624.537 12567.55 0.1292 1561.682 11918.95 0.131025 1882.743 11450.48 0.1425 1569.55 10213.02 0.153681 13.079 9387.573 0.201658 45

机构投资者对我国A股市场波动性影响的实证研究 2005.32005.42006.12006.22006.32006.42007.12007.22007.32007.42008.12008.22008.32008.42009.12009.22009.32009.42010.12010.2

1623.051 10036.81 0.16171 2205.871 9987.4 0.2208 2065.9 11553.17 0.178795 3434.598 15806.81 0.217286 3518.482 16979.53 0.207219 7457.919 23755.93 0.313939 8701.07 37497.84 0.232042 18598.26 537.28 0.347324 24246.91 83010.92 0.292093 37619.76 90832.87 0.414165 23663.39 74743. 0.316594 24171.96 58450.29 0.4137 18207.59 49374.19 0.368767 20216.46 44711.12 0.452157 26585.4 67470.2 0.394032 45531.75 90352.31 0.503936 48279.6 103220.9 0.467731 91945.85 145595.3 0.631517 87622.14 150827 0.580945 77381.7 126761.5 0.610451 资料来源：通过wind数据库原始数据整理得出

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机构投资者对我国A股市场波动性影响的实证研究

作者：

学位授予单位：

刘铭

南京航空航天大学

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