华源集团信用风险评估报告

Far East Credit Rating Large Enterprise Services

华源集团

信用风险评估报告

（初评）

上海远东资信评估有限公司

2006年11月

日期：2006-11-30

远东资信集团评级

Far East Credit Rating Large Enterprise Services

2005-2006年度华源集团信用风险评估报告(初评)

分析员：廖 婧 中国上海 （8621）6142-8130 Jing.Liao@sfecr.com 分析员：曹 明 中国上海 （8621）6142-8150 Ming.Cao@sfecr.com

内容概要

华源集团凭借超常规跨越式的并购方式，搭建了极具规模的医药产业和纺织产业平台，实行以医药、纺织为主业、其他辅助业务为支撑的双主业发展模式。在先天性自有资本不充足的前提下，华源集团频繁并购带来的仅仅是规模上的增长，无实质性整合使整个华源集团并不能产生规模效应。

纺织板块系华源集团长期价值创造能力严重弱化的根源。“大而全”的发展战略以及“加减”式的并购和整合使纺织板块并不具备价值创造能力，以银行贷款为并购投入资金主要来源的华源集团继续在医药行业大规模并购，然而医药板块对整个集团的价值贡献并不大。华源集团整体价值创造能力弱化是导致目前债务危机的根本原因，2002年以后的大规模并购是加剧资本结构失衡，最终导致债务危机的催化剂。

目前华源集团的正常运营必须依靠大量的资金投入来维系，价值损耗使整个集团的价值创造能力弱化的长期趋势已经形成，并且这种趋势在短中期内难以有根本性的改变。此次华润集团总公司重组华源集团，可有望使其业务基本面得到改善。然而，由于华源集团牵涉过广，重组面临诸多不确定因素，华源集团核心价值创造能力的恢复尚需巨大的资源投入及时间的检验。

基于商业银行对集团客户信用风险管理的需求，在现有掌握资料的基础上，本报告从信用风险咨询的角度对华源集团进行了评价，重点考察并揭示了治理结构、管理战略、业务运营、财务管理中存在的问题和风险因素。

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主要释义

简称

华源集团 华润集团 鼎晖投资 上药集团 华源生命 北药集团 上药股份 双鹤药业 华源制药 华源药业 华源长富 华源股份 华源发展 华源家纺 华源投发 华源墨西哥 远东资信

释义

中国华源集团有限公司及其控制的下属公司，本次评级的受评主体，具体界定见“关联关系报告” 中国华润集团总公司

CDH Golden Elephant Limited （鼎晖投资基金管理公司） 上海医药（集团）有限公司 中国华源生命产业有限公司 北京医药集团有限公司 上海医药股份有限公司 北京双鹤药业股份有限公司 上海华源制药股份有限公司 上海华源药业有限公司

上海华源长富药业（集团）有限公司 上海华源股份有限公司 上海华源企业发展股份有限公司 上海华源家纺股份有限公司 华源投资发展（集团）有限公司 中国华源（墨西哥）纺织实业有限公司 上海远东资信评估有限公司

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正文目录

一、集团概况...........................................................................................................5

发展历程............................................................................................................5 经营状况............................................................................................................5 股权结构............................................................................................................6 股权梳理风险揭示...............................................................................................7 二、治理结构风险.....................................................................................................8

华源集团经营层形成的扩张冲动及业务增长模式的深层次原因................................8 华源集团现有的资源基础对双主业的发展目标构成的制约影响................................9 三、管理风险..........................................................................................................11

华润集团重组华源集团所面临的管控挑战.............................................................11 四、业务风险..........................................................................................................12

纺织板块风险揭示..............................................................................................12 纺织板块业务基础与整合能力对其市场竞争力的影响.............................................12 纺织板块的价值创造能力....................................................................................13 纺织板块整合方向及阻力....................................................................................14 医药板块风险揭示..............................................................................................15 医药板块的市场风险...........................................................................................15 医药板块价值创造能力........................................................................................17 医药板块重组方向及阻力....................................................................................19 总结分析...........................................................................................................20 五、财务风险..........................................................................................................21

会计信息的真实性..............................................................................................21 融资并购扩张的战略对资本结构的影响................................................................22 兼并收购对价值创造能力的影响..........................................................................24 现金流及未来债务重组对其债务保障度的影响.......................................................25

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图表目录

表 1：华源集团发展阶段...........................................................................................5 表 2：华源集团前十名股东持股情况（截至2005年末）..............................................6 表 3：中国华源集团重组方案有关机关意见表......................................................7 表 4：纺织板块上市公司概况...................................................................................13 表 5：纺织行业产业转移历程...................................................................................15 表 6：各国医药分销市场集中度比较.........................................................................17

图 1：股权分散导致扩张冲动....................................................................................9 图 2：导致管理风险放大的因素汇集.........................................................................10 图 3：纺织板块主要公司总资产报酬率趋势...............................................................13 图 4：全球医药细分市场价值比较.............................................................................16 图 5：2005年华源生命主要一级子公司投入资本收益率.............................................18 图 6：2005年上药集团主要单位投入资本收益率.......................................................18 图 7：2005年各上市公司占用资产和贡献净利润情况.................................................21 图 8：华源发展历年现金流分析简图.........................................................................22 图 9：华源集团借款情况..........................................................................................22 图 10：2006年9月华源集团内主要公司贷款分布情况...............................................24 图 11：华源集团主要财务指标趋势图.......................................................................24 图 12：华源发展与华源股份主要盈利指标.................................................................25 图 13：华源集团债务主要指标.................................................................................26

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一、集团概况

华源集团是由纺织工业部联合对外经济贸易部、交通银行总行于1992年7月在上海浦东新区成立的国有控股有限责任公司，原属于国资委直接监管的国有特大型骨干企业之一。经过13年的发展，华源集团目前直接、间接控股和参股的公司逾400家，总资产从创立之初的1.4亿元增至2005年末的551.6亿元，形成以纺织、医药为双主业，以其他辅业作为功能性支撑的产业格局，成为跨地域、多元化发展的大型企业集团。 发展历程 表 1：华源集团发展阶段

阶段

特点

华源集团以纺织品贸易起家，之后进入纺织工业领域，

1995年前后先后收购了包括常州化纤在内的六七家区1992年至1979年

以纺织业务为主业阶段域性龙头企业，重组后于1996年分别以“华源股份”、“华

源发展”名义上市，纺织成为其主业

1999年，华源集团收购上市公司“浙江凤凰”，经过多

1998年至2001年 涉足医药领域，纺织

次资产置换后演变为“华源制药”，标志着华源集团正式涉足医药行业。同年华源集团对产业结构进行重大调整，确定了优先发展大生命产业、优化发展大纺织产业的“双优”战略

2002年，华源集团出资11亿元受让上海华谊集团和上

2002年至今

双主业格局形成

海工业投资集团持有的上药集团40%的股份，成为其第一大股东。2004年华源集团又将北药集团并入华源生命旗下。目前形成以纺织、医药为双主业的产业格局

数据来源：远东资信整理

经营状况

华源集团以医药、纺织为主业，但双主业中医药产业的重要性更为突出。2005年，医药产业占华源集团资产与主营收入的比重均超过50％，其他辅助业务在整个业务体系中起到辅助功能，占整个集团资产与主营收入的比例均不超过5％。

医药板块：产业控制层面公司为上药集团和华源生命。自1999年华源集团确定优先发展大生命产业的发展战略以来，医药板块发展迅速，尤其2002年以来，华源集团先后收购了多家国内大型医药企业，包括上药集团、北药集团、上海医疗器械集团和河南新乡医疗集团等。目前，医药板块已经基本形成了从医药研发——医药制造——

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医药销售完整的产业链。产品种类繁多，主要涉及：药品、医疗器械、健康食品三大类。其中，药品又分为化学药品、中药及天然药物、生物药三类，约5600个药品批准文号，常年生产的品种有2400余种；常规医疗器械在国内占有较为领先地位，目前正在重点发展高端医疗设备；健康食品主要有肿瘤类、心脑血管类、调节内分泌类、消化系统类、美容美体类等十余种。

纺织板块：产业控制层面公司为华源股份、华源发展、华源家纺、华源墨西哥。纺织板块在高新技术纤维、家用纺织品及装饰用纺织品、高档服装服饰三大领域拥有一大批企业。经过多年的发展，华源集团已和国内众多纺织品批发商和零售商建立了广泛的业务联系，并通过海外分支机构和代理商向22个国家和地区出口纺织品。华源集团的销售收入和出口额在国有控股纺织企业中均排名第一。纺织产品主要涉及：聚酯、纺织、印染、成品（服装、家用）四大类产品，细分产品种类更多。 股权结构 华源集团目前处于重组进程中。原华源集团的股权结构比较分散，所有股东的持股比例均不超过10％。国资委为公司第一大股东，持有公司9.14％的股权，华源集团职工持股会持有公司8.47％的股权，为公司第二大股东。从资本属性来看，华源集团具有和地方国有资本以及外资、个人共同持股的特征。

表 2：华源集团前十名股东持股情况（截至2005年末）

序号 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

股东名称

中国华润集团总公司

中国华源集团有限公司职工持股会金夏投资集团（中国）有限公司 交通银行总行 上海银行

上海云峰（集团）有限公司 中国纺织品进出口总公司 中国纺织机械和技术进出口公司 安徽省国际信托投资公司 上海纺织发展总公司

持股数（万股）持股比例（％）8283.45 9.14 7674.10 8.47 7560.00 8.34 7276.50 8.03 7040.60 7.77 6917.40 7.63 6383.30 7.04 6383.30 7.04 5877.90 6.48 5103.00 5.63

资料来源：华源集团

华源集团于2005年9月发生债务危机之后，国有资产监督管理委员会于2006年2月13日发出《关于中国华润集团总公司对中国华源集团有限公司实施托管的通知》，授权其直属企业中国华润集

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团总公司对华源集团实施托管。

根据2006年10月26日国资改革[2006]1387号文的批复，经同意，国资委将持有的华源集团9.136％的股权无偿划拨给中国华润集团总公司。目前华源集团的重组方案尚未正式公布，按照之前初步协议，由隶属于国资委的华润集团与鼎晖投资将各出资50亿元、20亿元入主华源集团对其实施重组，股权集中完成后，华润集团和鼎晖投资将分别持有华源集团70%和30%的股权。 股权梳理风险揭示 华源集团2月16日的股东大会决议，计划由华润集团与鼎晖投资共同控制董事会与股东大会。按照规划，华源集团股权变更主要经历以下几个阶段：

第一阶段：2006年3月8日至2006年11月23日之间，华源集团20家股东（含华润集团总公司）与鼎晖投资旗下的金夏投资集团（中国）有限公司签订了股权转让协议，将其持有91.662%的股权由金夏投资集团（中国）有限公司以每股0.9元的价格收购。

第二阶段：金夏投资集团（中国）有限公司与华源资产管理有限公司①已于2006年11月23日签订了股权转让协议，金夏投资集团（中国）有限公司将其受让的华源集团91.662%的股权和本身持有的华源集团8.338%的股权全部转让给华源资产管理有限公司。

第三阶段：华源资产管理有限公司将持有华源集团100%的股权。华源资产管理有限公司的实际控制人为中国华润集团总公司，中国华润集团总公司间接持有华源资产管理有限公司70%的股权，其余30%的股权由鼎晖投资间接持有。

上叙股权变更事项已上报国家有关机构审批中，然而各部门意见分歧较大，方案仍未批复，最终方案的确定有待于各利益主体博弈的结果。

表 3：华源集团重组方案有关机关意见表

利益主体 国资委 商务部

态度

立场

支持将华源集团打造成央企医药产业平台

反对鼎晖投资的外资背景，不适合作为医药产业的重组主体 反对华源集团所属的8家上市公司债务清欠、股改问题尚未解决

资料来源：华源集团

①

华源资产管理有限公司是一家在英属维尔京群岛注册成立的有限责任公司，从事投资控股业务。

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基于目前股权收购进程的受阻，华源集团未来股权关系的进展将面临两种可能性方案：其一，继续等待商务部与的态度，争取由金夏投资集团（中国）有限公司获得100%的股权，使其与华润集团共同获得股东会与董事会的控制权，再由华润集团受让70%的股权，获得法律意义上的大股东身份；其二，若申报不能获得批复，鼎晖投资有可能退出重组方，由华润集团自行或引入合作伙伴以合

作机制共同收购剩余股权。

华源集团的股权结

构过于分散以及职工持股会机制的设定，形成了内部人控制结构

集团运营对主要管

理者过度依赖，相应制衡机制尚未建立

远东资信认为，尚未理顺的股权关系给华源集团带来了以下一些值得关注的因素：

9 法律身份尚未得到确认无疑使最终的整个重组过程面临较

大的不确定性，短期来看，深层次的管理架构调整将不可避免的遭遇阻碍。

9 初步预定的70亿元重组资金何时注入、以何种方式注入以

及注入的具体资产等系列问题均不能确定。

9 华源集团未来的组织架构与治理结构存在较大的不确定性。 9 若实施第二套方案，华润集团需与各股东方重新谈判收购价

格，将面临较大的人力、物力及时间上的成本压力，实质性重组进程必将进一步延迟。

二、治理结构风险

华源集团经营层形成的扩张冲动及业务增长模式的深层次原因

华源集团原股权结构比较分散，第一大股东国资委仅持有其9.14％的股权，纵然加上交通银行8.03%的股权也不过持股17%，

其第二大股东华源集团职工持股会，持有其8.47％的股权，此外，持股5%以上的股东多达10家。这种过于分散的股权结构使得国有资产产权主体趋于虚置，而职工持股会机制的设定以及集团经营层在长期经营历史中所积累的资历与权威，更加促进了内部人控制结构的形成。

华源集团内部人控制最突出的表现为集团的经营管理对主要管理者过于依赖，缺乏具有专业背景与能力的外部董事，以及经营目标、发展战略等重大经营决策的方向性把握和科学性方面存在弊

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端。针对经营层的制衡机制的缺乏，内部人控制结构刺激了华源集团经营层的扩张冲动，并导致风险防范机制的缺失。

华源集团打造强势产业的主要途径为超速兼并收购。例如，华源股份下属有三家泰国棉纺企业，已投入资金5.47亿元，但经营效益一直不佳，原计划交给华源投发托管，但华源集团层面有意做大华源

内部人控制结构刺

激了华源集团经营层的扩张冲动，并构成华源集团业务增长的主导模式

投发，将三个泰国企业作为资本向华源投发增资，华源股份于是成了持有华源投发40.62%的第二大股东（大股东为华源集团），集团层面欲将做大后的华源投发作为对外并购的又一平台。实际上，华源集团的总资产基本上就是这样叠床架屋给搭上去的。纵观其产业发展的历史，华源集团的产业发展思路具有求大求全的特征，由此而引发的盲目的兼并收购带来的仅仅是规模上的领先。

图 1：股权分散导致扩张冲动

股权分散 职工持股会机制 经营层的资历与权威

内部人控制 未建立相应制衡机制

扩张冲动 大肆购并

资料来源：华源集团

华源集团现有的资源基础对双主业的发展目标构成的制约影响

华源集团的战略目标是将医药产业打造成为提供综合服务的航空母舰，将纺织产业打造成为具有叠加效应的领先企业，实际上华源集团的战略目标体现的是做“大产业”的概念。受此战略目标的驱使，华源集团在全国范围内大肆并购扩张，无论医药板块还是纺织板块均呈现产业布局横向跨度大、产权层级过长、下属公司众多、股权关系庞杂的特点。当前华源集团现有的资源基础仍比较薄弱，资本实力、专业资质以及管控能力等资源的缺乏对其发展目标构成。

◆资本实力。华源集团打造强势产业的主要途径为兼并收购，而先天性自有资本不足的缺陷使其一系列超常规跨越式的并购活动往往呈现“蛇吞象”的特征。长期以来，华源集团在经营效益未得到提升的情况下，仍然依靠银行借款进行大规模的并购扩张，并且存在短借长投的情况。2005年末总资产为551.57亿元，而所有者权益只有0.67亿元，利用极小规模的资本控制经营较大规模的资产。

这种扩张过程中过度运用财务杠杆使华源集团一直面临极大的财务风险，而这种潜在的风险在其相继于2002年、2004年举债收

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购上药集团和北药集团后更加凸显出来，最终导致目前华源集团的债务危机的爆发。

集团现有的资本实

力、专业资质、管控能力等资源对发展目标构成制约

◆专业资质。双主业发展模式使集团的管理难度加大，集团中高层管理人员行业经验主要集中于传统纺织业，医药方面的行业资质缺乏也是集团层面对医药板块管理控制弱化和疏于管理的主要原因之一，这也是华源集团双主业发展模式在管理方面存在的弊端。

◆管控能力。从华源集团发展历程来看，集团公司空心化的倾向较为明显：企业最初通过并购或分拆子公司进行上市或形成集团企业，而新成立的子公司又进行多元化扩张，从而产生下一层子公司，如此循环反复，容易导致集团公司的空心化。可见，华源集团所属企业股权结构复杂，管理链条过长及宽度过大，华源集团对下属企业的控制难度加大。同时，华源集团缺乏作为大型企业集团所必备的系统、强大的母子公司管控能力，在扩张的阶段也忽视了管理的培育，无法满足内部管理体系调整要求。因此，在高速扩张的战略下，管控难度的加大及管控能力的弱化导致了风险的急剧放大。

图 2：导致管理风险放大的因素汇集

资料来源：远东资信整理

这种风险普遍表现在华源集团不具备对旗下企业进行深入整合的能力，资金、管理资源、外部环境、社会因素、整合经验等均对其整合能力有较大影响。集中表现在以下几个因素：

9 并购的大多是濒临破产或经营效益较差的地方性国有企业，

虽然收购支出较少，但很容易带来冗员、债务、不良资产及其他隐性负担等负面效应，尤其是新收购企业的人员安置问题往往会成为整合环节的障碍。

9 下属企业对集团经营战略、经营计划以及管理制度等方面的

执行力度与实施效果均大大减弱。

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9 并购而无实质性整合，产业组合不具有协同效应，仅仅是产

业规模上的累加，企业效益未得到提升，业务整体未发挥规模经济的优势。

9 集团对医药板块的控制力较弱使得两大产业基本上处于各

自为营的状态，整个集团内难免存在资源浪费的现象，资源的配置效率低下。

三、管理风险

华润集团重组华源集团所面临的管控挑战

国资委之所以授命华润集团总公司重组华源集团，一方面是基于同属于央企的华润集团总公司雄厚的实力，旗下拥有多家上市公司，在融资、整合和后续发展方面有丰富的市场运作经验；另一方面华润集团总公司从产业结构来看，华润集团旗下也拥有医药和纺织业务，和华源之间的业务有互通平台，有利于重组后的资产对接与产业整合。

华源集团现有股权结构与控制关系，不利于治理结构的健全、完

华润集团重组华源集

团，具有资金实力、产业对接、管理经验等方面的资源优势

善，因此需要通过重组改变目前内部人控制的局面，重建并完善公司治理结构。目前华润集团总资产达到1400多亿港元，凭借多年的兼并收购方式成长为一个产业横跨电力、化工、纺织、水泥、零售等行业的多元化大集团。华润集团在初期也碰到了类似于华源集团的扩张瓶颈，多元化扩张造成了华润集团旗下业务地域分布广、产业跨度大、业务关联度低、母子公司管理复杂化的困难局面，但华润集团除了凭借强大的国际资本市场融资能力，更重要的是通过引入产权层级管控体系提升管理能力来摆脱危机。

华润集团以作为总部，具有丰富的多元化公司管控经验，操作规范。在华润集团的管控体系中，6S管理体系（即建立利润中心的号码管理制、报表管理制、预算制、评价体系、审计制度和经理人评核制度）作为其核心平台初步理顺了复杂的产权层级关系，通过编制多层次利润中心进而以业务战略体系打造多元化下的专业化，打造强有力的集团总部。而其6S平台也经历了由财务管理体系到向战略管理体系的转变，其利润中心向逐渐变成战略型业务单元，并通过引入平衡计分卡，以量化指标及战略性思维真正串联起多层级公司的管

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控。这种可复制的动态6S体系经验可视作重组华源集团的重要资源。

然而，基于华源集团复杂的内外部因素，尤其与上海地方各

利益方关系密切，以华润集团现有的优势是否能够作用于华源集团，进而顺利实现重组，仍存在较大的风险因素：

9 面临复杂的股权关系和各方激烈的博弈。华润集团重组华源

集团，涉及到复杂的股权及组织架构调整，尤其如上药集团、

华源集团能否平衡各

方利益是顺利重组的关键因素

北药集团这样的优质资产为各利益方所逐。同时，华源集团旗下的8家上市公司也兼具各自公司利益及投资者利益，华润集团能否平衡各方利益是实现顺利重组的关键因素。 9 面临产业战略的梳理。以华源集团目前的产业基础而言，重

组过程华润集团需将华源集团资产列入整个华润集团的大架构下统筹考虑，在此基础上需要通过资产置换、非核心资产剥离等方式进行业务体系的再造和重整，实现产业对接与资源的优化配置。华润集团目前还未有成熟的战略规划，其

重组过程面临产业战

略的梳理与企业文化的整合

产业的梳理还取决于国家有关产业的导向。

9 面临企业文化的整合。两个集团巨大的管理及文化差异注定

了在改造层面的工作也异常艰巨和复杂，当前的华源集团是多种文化并存的局面，尤其是大多数企业长期以来仍存在原有国有企业的工作作风和不良习气，所以企业文化的整合也是十分必要的，但文化的整合以及传统思维方式转变可能将是一个漫长的过程。

四、业务风险

目前源集团下属医药和纺织两大主业已相当明晰。其中，医药将包括制造和流通两大板块，纺织则包括棉纺、毛纺、家纺和化纤四大板块。双主业中医药产业的重要性更为突出。然而，整合未进入实质性阶段。 纺织板块风险揭示

纺织板块业务基础与整合能力对其市场竞争力的影响

华源集团发展初期产业基础薄弱，纺织板块两家直接发股上市公司华源股份与华源发展的上市资产源于搭积木式并购拼凑，所属企业

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的所在地分散、经营效益较差。

表 4：纺织板块上市公司概况

公司

上市初期资产

1994年华源集团重组了常州华源化

华源股份 学纤维有限公司、锡山长苑丝织厂、

江苏秋艳集团等一系列纺织企业 华源集团将并购了常熟双猫纺织装

华源发展 饰有限公司、江苏太仓雅鹿公司、上

海华源国际贸易发展有限公司

资料来源：华源集团

大服装 产业定位 化纤、纺织

现状 涵盖原料制造、棉纺、毛纺、化纤、印染、服装、商业，缺乏主业的集中与有影响力的品牌

纺织板块后续打造强势产业的主要途径为兼并收购，1995年华源集团大举介入纺织工业时，适逢中国纺织业总量过剩、结构失衡，整个行业正处于低迷期，其兼并收购的大多是濒临破产或经营效益较差的地方性国有企业，连同资产和负债一并承接。目前纺织板块拥有完整的各类纺织品生产线，其产品线过宽、产业链条太长，这样的产业布局使得下属企业多而散，单体规模都比较小，整个纺织板块没有十分突出的骨干企业和强势品牌的主打产品。而实质性整合的缺失，整个纺织板块并不是一个有机整体，所形成的规模只是将所有业务基础差、无竞争力、分散在各地的单个企业的加总，整个业务板块缺乏产业链的有机联系，没有达到规模经济的效果。整个纺织板块不具有市场竞争力，抵御外部环境波动的能力相当弱。 纺织板块的价值创造能力

纺织板块一级子公司的连续三年总资产报酬率均低于基准利率

纺织板块的价值创造

（华源集团借款以短期借款为主），表明各公司创造的价值不足以归

能力丧失，不良资产

价值创造能力正在逐渐丧失，反而成为价值损耗体。 拖累了整个板块经营还银行贷款利息，

效益的提升以及资源

图 3：纺织板块主要公司总资产报酬率趋势

的优化配置，这种负面效应正通过资金链

8.00%在板块内蔓延 6.00%一年期短期贷款利率6.12％ 4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%华源发展华源股份华源家纺200320042005 资料来源：华源集团 第13页，共27页 上海远东资信评估有限公司 华源集团信用风险评估报告

纺织板块面临较大的

生存压力，整合对其是利好因素，但整合方向仍未确定

由此推断，纺织板块肯定存在大量的不良资产。例如，华源发展上市时共三块资产：上海的一家外贸企业、江苏太仓的一家服装企业和常熟的一家被单厂，如今这三家无一盈利，仅江苏太仓企业占用华源发展资金就达2.03亿元。在行业利润率水平较低情况下，类似江苏太仓这样经营较差的企业占用纺织板块的营运资金，拖累了整个板块经营效益的提升以及资源的优化配置，这种负面效应正通过资金链在板块内蔓延。

而2006年爆发的银行信贷流动性危机更给纺织板块业务带来了实质性负面影响，多家企业出现了资金断流情况影响正常的业务运营，甚至处于被迫停产的困境。同时，在需求增速放缓的背景下，2006年纺织行业固定资产投资增速较快的效应逐渐从产能规模扩张上显现出来，产品供应量将有较大增幅，加剧了行业供大于求的不均衡局面。在供给过剩的市场状况下，竞争加剧将促进产品销售价格下降，以及原材料价格的上涨，导致整个行业利润率下降的趋势。据华源发展与华源股份两家上市公司董事会发布的公告已预示2006年度业绩亏损。

纺织板块整合方向及阻力

劳动力成本、市场容量以及技术升级是决定纺织行业景气度的三个驱动因子。假设在市场容量温和增长的情况下，对另两个因素进行考察：

◆劳动力成本。中国是纺织行业在全球范围内第三次产业转移的输入国，并已成为全球最大的纺织品服装出口国。由于纺织行业属于劳动密集型产业，人力成本的高低成为产业转移方向的决定性因素。随着国内人力成本的上升，国内纺织业已经出现从东部沿海地区向内地逐渐转移的迹象。根据纺织行业产业转移的历史发展规律以及未来国内人力成本低廉优势的不断削弱，可以预见，在市场容量份额温和增长的大前提下，中国在若干年后必将成为纺织行业产业转移的输出国。

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表 5：纺织行业产业转移历程

资料来源：光大证券研究所

◆技术升级。国内纺织业向其他经济比较落后的国家转移是一个伴随产业整合、产品结构升级的渐进过程，届时国内纺织业仅存的必将是一些具有高附加值产品、相对较高的品牌溢价以及营销渠道的优势企业，这是国内纺织行业未来发展的大趋势。

在当前形势下，远东资信关注到：受制于现有的基础资源、融资环境，华源集团纺织业务短期内无法实现以技术为主导推动方式向产业整合升级的更高层次运营模式的迁移，华源集团纺织板块的困境在未来一段时间内难以改变。

要使整个纺织板块重新恢复价值创造能力必须借助外力进行整合，华润集团对华源集团的重组，对纺织板块而言将是利好因素。

根据华润集团目前的规划，纺织业务会按照产品类别划分为4个业务板块，以实现专业化生产。首先面临的是突出重点产业，这就意味着需要处置大量的不良资产，同样又要面对人员安置的难题。得益于旗下的纺织企业大部分位于城市中心地段，为配合当地“退城进园”举措，企业迁址所获得的补偿金可用于解决以上的历史包袱，缓解企业的流动性压力，且不良资产的处置可一定程度上回流资金支持产业的升级。另外，华润集团计划以产品高附加值与高品牌溢价为目标整合纺织业务，从而实现海外上市。然而华润集团是否能够以资金实力、自身的整合能力以及经验改变当前纺织板块的困境，仍需时间的检验。目前华润集团尚未形成明确的重组思路与重新定位，未来的整合方向将依赖于实践的探索。 医药板块风险揭示 医药板块的市场风险

1998年-2005年，全国药品市场总量复合增长率为11.4％，全

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国医药工业销售收入复合增长率为15％，表明国内医药行业处于持续增长阶段。然而，整个医药行业面临着较大的行业风险：

9 医药行业始终是管治的重点领域，医疗的变革构成

在新医疗改革的

背景下，药品降价的长期趋势已经形成，整体抗风险能力较弱的医药板块将面临一了对医药行业的盈利能力的全面压力，现阶段受药品价格因素的影响程度最大。

9 国内医药行业全面对外开放，医药制造与医药流通各环节均

定的市场风险

面临来自国际医药企业的竞争，加大了国内医药企业的生存压力。

华源集团医药业务在医药制造领域已形成部分优势产品。例如，在抗生素药品领域，华源集团拥有7条主要抗生素生产线（主要集中在上药集团），抗生素品种数量多，生产规模全国第一，在国内占有较大的市场份额，又如，北药集团旗下的双鹤药业的输液产品在全国占据垄断地位。然而，从总体上看，华源集团的核心产品数量不多，尚未形成塔尖产品群，核心产品的缺乏，使其面临产品竞争力弱化所导致的盈利能力下降风险。

医药行业未来的发展趋势将促使研发能力与营销网络成为医药企业的核心竞争力，而目前华源集团在药品研发与营销网络方面还不具备明显的优势。

◆新药研发能力。与国内大多数制药企业类似，医药板块普遍缺乏新药研发能力，产品仍以仿制药为主，易于受到替代品竞争、药品限价等外部不利因素的影响。同时，华源集团医药板块的科研投入及新产品贡献率历年较低，不足以支撑其业务在细分市场上具备可持续的垄断优势及与此相对应的超额利润。

图 4：全球医药细分市场价值比较

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资料来源：远东资信数据库

◆营销网络。上药集团的医药分销网络已初具规模，承担了集团药品销量的30%。但从国内医药商业市场的竞争格局与经营环境来看，医药分销企业将逐步集中，国内药品消费结构与管理的变化将促使医药分销企业转变业务模式与盈利模式。华源集团整个医药板块的销售网络仍需要进一步整合和完善，其盈利能力的提升取决于医药流通产业的整合以及商业运营模式的转型能力、对市场覆盖能力、物流配送能力、客户服务能力及品种保证能力等。

表 6：各国医药分销市场集中度比较

国家和地区

美国 日本 欧盟

市场集中度

前三大医药批发企业销售额占国内市场份额90％以上前五大医药批发企业销售额占国内市场份额的80％ 前三大医药批发企业销售额占区域市场份额的65％

中国 2005年前三大批发商的销售额占国内市场份额的23％

资料来源：远东资信数据库

医药板块价值创造能力

华源集团医药板块的控制层面为华源生命和上药集团。根据远东资信价值评估模型的测算，可以得到华源生命和上药集团各一级子公司的投入资本收益率（见图5、图6）。假设资本成本按照基准利率（华源集团借款以短期借款为主），如果投资资本收益率与资本成本之差净值为负，表明各公司的价值不足以归还银行贷款利息，没有创造任何经济利润。

医药板块价值创造能

力较弱，基本上能够维持自身运营的需要，处于一种刚好自给自足的比较脆弱的盈亏平衡状态

图5显示上海医疗器械集团是华源生命旗下价值创造能力最强的部分，然而根据华源集团关于医药板块的重组思路，医疗机械与医疗健康产业将予以剥离，目前上实集团正在就上海医疗器械集团的收购问题与之接触。而华源生命下属的其他主要公司（不包括北药集团）基本上价值创造能力正在丧失。例如，上市公司华源制药在转让华源本溪药业的股权后，其生产主体只剩下江苏靖江和浙江兰溪两块，这其中又以生产维生素C的江山制药为主，据2006年半年报显示江山制药占其主营收入的80%以上。10月30，华源制药发布公告称，公司董事会拟授权公司经营层转让江山制药，若股权转让后，华源制药则几乎成为一个缺乏实质性的资产的空壳，余下的天然脂肪醇与维生素E业务分别受制于市场供求严重失衡与产能的尚无法对公司

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整体盈利水平构成有力的支撑。类似于华源制药这样业务能力弱化的企业在华源生命旗下普遍存在。

图6显示上药集团下属企业创造价值的单元有英达莱置业、医药物资公司、原料药事业部、中药事业部和处方药事业部，其他企业均不创造价值。通过比较可见，上药集团的资产质量明显优于华源生命。同时，上药集团推行的事业部制改革有助于上药集团将旗下较为分散的资产与业务资源进行集中，在加强内部控制的基础上，对整体经营效率的提高具有积极因素。

总体来看，华源集团医药板块资产质量明显优于纺织板块，但医药板块的价值创造能力仍比较弱。上药集团的价值创造单元产生的利润基本上被华源生命的下属企业损耗掉了，从价值创造的角度来讲，整个医药板块基本上能够维持自身运营的需要，处于一种刚好自给自足的比较脆弱的盈亏平衡状态。

图 5：2005年华源生命主要一级子公司投入资本收益率

7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%一年期贷款利率6.12%无锡生命中原医院长富药业华源药业上海医疗器械 资料来源：华源集团 图 6：2005年上药集团主要单位投入资本收益率 12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%口公司医药物资公司处方药事业部原料药事业部中药事业部抗生素事业部处方药事业部上药股份一年期短期利率6.12%医药进出非 第18页，共27页 上海远东资信评估有限公司

资料来源：华源集团

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医药板块重组方向及阻力

医药板块既有的业务格局主要呈现如下几点风险要素： 9 医药板块涉及研发、药品制造、药品流通、医疗器械、医疗

健康领域，基本上涵盖了医药行业完整的产业链，这种全面

华润集团重组华源集

团，对其医药产业深入整合而言是重要契机，然而重组过程将面临较大阻力

覆盖大医药产业的模式在国际医药企业实践中尚无成功先例。

9 医药板块的产业链条存在重叠现象，多家企业生产相同药

品，但企业之间并未形成有机联系的业务组合；股权和组织关系杂乱，甚至纺织板块华源股份的下属公司仍有医药业务，整个医药板块仍具有大而全以及比较散乱的特征。 9 医药板块面临新药研发能力缺乏的困局，仅依靠价值链低端

的仿制药品难以支撑整个医药产业的持续发展。

在此背景下，只有通过资源的重新配置，压缩成本费用提高经营效率，并配合业务的市场拓展才能对目前局面形成一定的缓冲。因此，整个医药板块进一步深入整合是非常必要的。

华润集团对华源集团的重组，无论是对我国医药产业经济运行还是对华源集团自身而言，均具积极影响：一方面，医药行业关系国计民生、，国有资本应当以合适的载体保持对其的影响力、控制力。同时，随着全球医药知识产权保护力度的日益加强，我国现行的以仿制为主的医药生产模式与产业体系面临巨大风险；另一方面，华源集团的医药产业已经具备良好的发展基础，尤其是医药流通产业具有一定的竞争优势，对华源集团的重组有助于通过其医药产业核心竞争力的形成，塑造在全球化背景下带动我国医药产业结构优化的战略性平台，从而促进其在现代生物技术、中药现代化、优势化学原料药等细分领域迅速形成自主创新能力以及国际竞争力。

因循华润集团的战略目标与既有的管理模式，其倾向于采取利润中心的管理模式将华源集团打造成央企的医药产业平台。然而面临目前较为分散的医药资产，重组的历程将较为艰难。

9 从股权结构来看，只有取得主要资产的绝对控制力才能为下

一步全方位的整合奠定基础。上药集团与北药集团是华源集团医药产业旗下的最重要的优质资产，然而，上药集团背后

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是上海国资委，北药集团背后是北京国资委，虽然华源集团均取得了第一大股东地位，但其对两家公司的控制力较弱，话语权并不充分。经过多方协商，上海与北京两地国资委已基本同意减资，使华源团得以增强对这两个企业的绝对控制力。

9 在华源集团取得上药集团与北药集团的控制权后，基于下属

企业业务庞杂、普遍存在业务重复情况的考虑，将对其内部资源重新梳理进行合理的配置以实现南北产业的对接，并以其中某一个公司作为新的医药主导载体整合上药集团、北药集团等相关企业，打通医药板块产业链，形成整体、有机的产业组织体系，是实现华源集团医药产业结构的优化升级，提高其自主创新能力、国际竞争力的必然之举。然而，该主导载体的选择再次牵涉到上海和北京的相互利益冲突的博弈，对医药产业未来组织架结、治理结构、运营模式以及产业布局均将产生深远影响。

9 就业务架构重组再造而言，国家医疗卫生改革、医药生

产与流通改革使得国内医药产业价值链将进行重新构建，医药制造与医药流通产业进一步细分，医药产业各环节面临利益的重新分配。上药集团与北药集团横跨医药制造与医药流通领域，将面临产业细分带来的经营模式与盈利模式的转型风险。

9 通过华润集团以往有关北药、鲁抗医药、东阿阿胶等不顺利

的医药并购产业案例经验来看，华润集团缺少医药行业方面的管理资源，而医药板块整合的一项重要内容就是不同层面管理团队的整合，管理资源的稀缺进一步加剧了医药板块整合面所面临的阻力。

总结分析

从业务组合角度来看，纺织板块设备陈旧，大多产品处于产业链低端，整个板块不具有价值创造能力。要改变这种局面，必须依靠投入大量资本以实现向产业链高端的迁移。然而，另一大板块医药产业同属于资金密集型且回报周期较长的消费品行业，其自身的价值创造能力的有限，无法作为支撑产业对纺织产业贡献资金。一方面纺织产业在缺乏外来资源支持的情况下，而成为庞大的价值损耗体，另一方面医药产业价值创造能力较弱，而纺织板块价值损耗的速度可能已经

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超过了医药板块价值创造的速度，最终导致整个华源集团的价值创造能力弱化。

图 7：2005年各上市公司占用资产和贡献净利润情况

32净利润（亿元）10-10-2-3-4总资产（亿元）１－中西药业　２－万东医疗　３－华源制药　４－华源凯马５－双鹤药业　６－华源发展　７－华源股份　８－上海医药５２１10４３2030405060８70７６ 资料来源：华源集团

远东资信认为：价值创造能力的弱化可能使整个集团成为价值损耗体，即使对华源集团进行大规模重组，华源集团核心价值创造能力的恢复尚需巨大的资源投入及时间的检验。

五、财务风险

会计信息的真实性

2006年9月初，华源集团下属的上市公司华源制药和华源发展

信息披露不严谨、不同时遭到稽查。经查明，华源制药通过空壳公司设立账外账，

透明，会计信息失真虚构往来账，财务存在数据失真、会计处理不当、收入不实、虚增利损害股东和债权人的

润等问题，导致华源制药2001年、2002年、2004年净利润出现追

利益

溯调整后为负值，2005年度业绩出现重大亏损。由此，2005年年报

披露后，华源制药股票交易被实行退市风险警示。

而对于华源发展，虽然财政部未发布结论，但从其公布的重大会计差错报告中发现此次调查极有可能与涉嫌财务造假问题有关。例如，其2005年年报重大会计差错公告没有说明其他应收款为何会调增3.28亿元，截至2005年末，其44.38亿元资产中存在10.53亿元的其他应收款项；同时，对于2004年主营业务收入调减4.73亿

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元，重大会计差错公告也没有说明理由。此外，据财政部以2005年9月为基准日对华源集团专项审计报告披露，下属大部分公司都存在财务信息不真实情况。2006年5月，财政部对华源集团财务问题得出了“财务管理混乱、内控薄弱、部分子公司蓄意财务造假”的结论。

华源集团急需通过重组的契机，建立健全内部控制制度，保护资产的安全完整，提高财务信息的质量。 融资并购扩张的战略对资本结构的影响

华源集团一直采用以银行贷款为并购主要资金来源的运作模式实现超常规的扩张目标。以旗下上市公司华源发展为例，2001年依靠银行借款维持经营，经营状况不佳；2002年经营状况略有改善，却以银行借款进行投资；2003年经营状况虽然有了进一步改善，但是却大幅度增加了以银行借款为主要资金来源的投资力度；2004年以后银行收紧银根，公司面临的流动性风险开始显现。

图 8：华源发展历年现金流分析简图

2520单位：亿元151050-5-102001年2002年2003年2004年2005年经营活动净流量投资活动净流量筹资活动净流量短期借款长期借款 资料来源：华源集团 扩张的冲动与既有资源的不匹配使华源集团形成较大的资金缺口，而价值损耗使其在资本市场上融资空间受限，银行新债的规模逐年增大。2005年现金流的极度匮乏导致其总爆发，发生多起债务违约事实，主要债权银行纷纷对其提起诉讼，并采取了资产保全措施。华源集团融资环境急剧恶化，当年银行贷款规模由上年的22.08亿元下降至19.58亿元，减少了2.57亿元。与此同时，公司的货币资金余额也减少了9.52亿元，显然，华源集团是依靠消耗原有资金池而非创造现金流来应付当年债务危机。远东资信认为，若不采取措施，公司余下的现金贮备将不足以支撑其后续债务偿付。 图 9：华源集团借款情况 第22页，共27页 上海远东资信评估有限公司 华源集团信用风险评估报告

25020060.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2002短期借款单位:亿元1501005002003长期借款2004借款总额/总资产2005现金/短期借款 资料来源：华源集团 华源集团财务杠杆的高企导致了资本结构的失衡，财务风险较大。2005年末资产负债率达到80.38%，净资产与年末银行贷款比率为40.91%。此外，银行短期借款与生产性流动资金是华源集团并购资金的主要来源，2005年末，短期借款余额231.85亿元，占银行借款总额的87.65%。 事实表明，短借长投使华源集团控制层空心化，长短期资金的不匹配使得被并购企业无法产生足够的现金流弥补控制层并购投入的资金，华源集团只能依靠借新还旧的方式勉强维持正常运营。而华源集团内部资源配置效率的低下进一步加剧了这种先天不足的投资风险，债务期限结构不合理进一步加剧了集团的流动性压力。 而从集团内银行贷款的分布来看，集团控制层面的贷款规模明显高过其他企业，截至2006年9月其贷款金额达至51.43亿元。同时，据远东资信对华源集团关联关系的研究发现，控制层面对下属企业资金的占用也是其并购资金的来源部分，而价值创造能力逐渐弱化的下属企业贡献的资金也来源于银行贷款。因此，说明银行贷款是集团控制层并购资金的主要来源，这与华源集团重要的收购扩张主要通过集团控制层面来完成的实际情况相吻合。 第23页，共27页 上海远东资信评估有限公司 华源集团信用风险评估报告

图 10：2006年9月华源集团内主要公司贷款分布情况

6050单位：亿元403020100无锡生命中国高新集团本部华源生命华源股份华源家纺华源发展华源投发 资料来源：华源集团

兼并收购对价值创造能力的影响

财务数据显示，华源集团资产总额从2001年末的184.82亿元增长至2005年末的531.45亿元。但是，如图表16所示，随着华源集团“加减”式的并购和整合，增长的只是资产负债率和主营业务收入，而反映运营绩效指标的营业利润率和净资产收益率却分别在集团大举并购医药资产后下降（2002年并购上药集团，2004年并购北药集团），体现出华源集团从2002年至2004年期间的大量并购活动未能产生经营上的协同作用，并没有在创造价值，而是在毁损价值。

图 11：华源集团主要财务指标趋势图

85.00%80.00%75.00%70.00%2002200320042005800单位：亿元50.00%0.00%-50.00%-100.00%-150.00%-200.00%20022003200420056004002000 资产负债率主营业务收入 营业利润率净资产收益率 资料来源：华源集团 具体到板块来看，纺织板块两大上市公司华源发展与华源股份盈利能力正逐年下降，且这种趋势仍在持续。要维系纺织业务的生存，一方面需要顺应行业转移的趋势，处置处于价值链低端的不良资产，以减少投资幅度，止住出血点；另一方面需借助华润集团的资源进行整合，以技术投入实现产业升级，重塑核心竞争力。 第24页，共27页 上海远东资信评估有限公司 华源集团信用风险评估报告

图 12：华源发展与华源股份主要盈利指标

单位:亿元60402002003主营业务收入净资产收益率单位:亿元6.00%0.00%-6.00%20042005主营业业务利润100020032004200520.00%0.00%-20.00% 主营业务收入净资产收益率主营业业务利润 资料来源：华源集团 就医药板块而言，在行业效益进一步向大规模优势企业集中的情况下，医药板块尚不具备规模效应对这些因素予以消化。而以目前资源基础来看，医药板块可行的是打通南北医药产业，梳理股权关系，通过产业整合进一步提高营运管理水平，从而以成本费用优势作为目前新药研发能力缺乏而导致无法获取超额利润的缓冲因素。 所以，华源债务危机的表象是资本结构的失衡与流动性危机的爆发，但实质是集团整体价值创造能力弱化，医药板块有限贡献无法弥补纺织板块对整个集团价值的吞噬。纺织板块价值创造能力严重弱化不仅是集团长期价值弱化的根源，且这种负面效应也正通过关联交易、互相担保、资产置换等方式传导给集团内医药板块。 现金流及未来债务重组对其债务保障度的影响 华源集团目前的业务组合无法对债务提供足够的现金流保障，2005年末集团合并范围内非筹资性现金净流入对净利息支出的覆盖率仅为76.86%，虽然从图表趋势来看，其非筹资性现金净流入逐年增加，但这是以资本性开支放缓为前提所致。也就是说，华源集团在支付必要的资本性开支后所余下的现金流量难以足额偿还银行贷款的利息。从实际情况来看，华源集团确实面临极大的利息偿付压力，华润集团已向华源投入6.5亿元主要用于解决银行债务利息的偿付问题。 第25页，共27页 上海远东资信评估有限公司 华源集团信用风险评估报告

图 13：华源集团债务主要指标

20单位:亿元2.521.510.50非筹资性现金净流入ＥＢＩＴ利息偿付0-20-40净利息净支出200320042005 资料来源：华源集团 由于华润集团对华源集团的重组进程面临较大的阻碍，而短期内华源集团实现产业整合，从而恢复价值创造能力的可能性不大，因此可以预计，依靠其自身业务组合产生的现金流对银行债务的保障能力较弱，其未来的债务偿付取决于重组工作实质性开展后债务重组的进程。 然而，对于过度利用财务杠杆的华源集团而言，各债权银行的诉讼、收贷以及罚息行为对其正常运营构成了较大的威胁。虽然华润集团、鼎晖投资管理有限公司及华源集团与各大主要债权银行协商并陆续签订了相关谅解备忘录，约定在华润集团（集团）有限公司、鼎晖投资管理有限公司及华源集团作出并履行相关承诺的前提下，延缓对华源集团及子公司拖欠银行债务的本息及利息的追索，不再对其追加罚息并解除所有已经被冻结的银行账户，以便华源集团日常经营活动的正常运转。然而，在债务重组方案并未形成之前，各家债权银行的收贷行为仍在持续，其债权债务重组的结果取决于华润集团对债务重组的介入程度及方式，以及华源集团与各家债权银行之间利益的博弈。 第26页，共27页 上海远东资信评估有限公司 华源集团信用风险评估报告

评级声明 上海远东资信评估有限公司本次对华源集团信用评级作如下声明： 1. 远东资信及该次评估人员与华源集团不存在任何影响评级行为、客观、公正的关联关系； 2. 远东资信与公司评级分析员在对本次信用评级过程中已履行尽职调查和诚信义务，保证出具的评级报告的客观、准确、公正、及时； 3. 远东资信本次信用评级的评级结论是根据远东资信内部信用评级标准和程序做出的判断，未因委托人和其他任何组织或者个人的影响改变评级意见； 4. 鉴于资信评级的及时性，远东资信将在今后对华源集团进行定期跟踪评级和特殊事项的及时跟踪评级； 5. 本评级报告中引用的受评公司数据资料由受评公司提供，远东资信不对所引用的公司资料的真实性负责； 6. 本评级报告版权归远东资信所有，未经远东资信书面授权与许可，任何单位与个人不得复制、转载、 散发、和出售报告的信息。 第27页，共27页