JournalofShanghaiUniversity(SocialSciences)Mar.2009Vol.16No.2
经济学研究
论我国民营上市公司股权结构与绩效张 纯, 方 平
1
2
(1.上海财经大学 会计与财务研究院,上海200433;
2.上海财经大学 会计学院,上海200433)
摘要:民营上市公司的股权结构与公司业绩的关系,一直是国内外学术界和政府关心与讨论的热门话题。虽然国内外学术界关于股权结构与公司绩效关系的研究成果很多,但研究的结论不尽相同,有些甚至相悖。文章在前人研究的基础上,以民营上市公司的股权集中度、股权制衡度以及不同层面的持股结构等因素与公司绩效的关系为视角,提出了六个理论假设,并设以相应的回归模型,运用SAS软件进行了实证检验,并得出了以下结论:1.由第一大股东持股比例与公司绩效呈显著倒U型关系,建议引导股权高度集中的公司的第一大股东降低其持股比例,或将其持有的部分股权转让给其他相对持股较多的大股东,从而形成代表不同利益主体的多个大股东制衡的股权结构。同时对少数股权过于分散的民营上市公司,应适当提高第一大股东的持股比例。2.由机构投资者与公司绩效正相关的结论,建议培育非国有机构投资者包括境外机构投资者,通过多种方式降低目前我国民营上市公司过高的股权集中度,逐步形成民营上市公司大股东、管理层、机构投资者及战略投资者互相监督的股权制衡局面。3.由高管持股比例与业绩正相关的结论,建议对我国民营上市公司实施适当的管理层股权激励来改善公司股权结构。
关键词:民营上市公司;股权结构;公司业绩;股权激励
中图分类号:F276.5 文献标志码:A 文章编号:100726522(2009)0220090216
的股权结构与公司业绩的关系,一直是学术
一、引 言
民营上市公司的股权结构是当今财务理论乃至企业理论研究的热点问题之一。公司
界和政府关心与讨论的焦点。
Shleifer和Vishny通过建立理论模型
[1]
的分析方法认为,股权集中度有利于提高公
收稿日期:2008210227
作者简介:张 纯(19632 ),女,上海人。上海财经大学会计与财务研究院、会计学院教授,博士生导师。
—90—
第2期张纯,方平:论我国民营上市公司股权结构与绩效
司的盈利能力和市场表现。
McConnell和Servase
[2]
候,他们会要求企业用股权作为对他们经营企业的报酬,从而导致经营业绩好的企业,其经理层持有股份高的结果。
宋力、韩亮亮
[9][10]
通过对1976年
的1173家样本公司及1986年1093家样本公司托宾Q值与股权结构关系的研究得出托宾Q与公司内部股东持股比例成非线性关系的结论。
Thomsen和Pedersen通过对欧洲12国435家大公司为样本的研究发现,在控制行[3]
以2001年末完成上
市的112家民营上市公司为研究样本,运用非参数检验、回归分析等统计方法对民营上市公司的股权结构特征进行了实证分析,结果发现,民营上市公司与非民营上市公司股权结构存在显著差异性,并且民营上市公司业绩与股权结构呈非线性关系。
胡洁、胡颖
[11]
业、资本结构及国家效应等变量后,股权的集中度与股东财富(即权益市值与权益账面价值之比)、公司业绩(采用资本报酬率ROA指标来衡量)存在正相关关系。Lins和Servaes认为,在投资者保护较
[4]
以2001年6月30日沪深
两市上市的1050家A股公司作为研究样本,以股权构成变量和股权集中度变量作为股权结构变量,选用主营业务收入、资产负债率作为控制变量,运用横截面数据分析两者之间的关系。得出如下结论:总体上股权集中度对公司绩效有负向影响,但不显著;前五大股东对公司绩效有负向影响,第一大股东与第二大股东持股比例差距越大,公司绩效越差;流通股比例与公司绩效存在U型关系;法人股对公司绩效的作用不明显。
孙永祥、黄祖辉
[12]
差的国家,大股东持股对公司绩效有正相关的影响。
Holderness和Sheehan
[5]
研究了一个包
含114个具有绝对控股股东的美国公司样本,比较个人作为控股股东与其它公司作为控股股东的不同点,他们发现控股股东是个人的公司,其托宾Q值或者账面利润率低于由公司作为控股股东的公司,同时也支持股权结构与公司绩效(托宾Q与ROE)没有显著相关性。
Demsetz和Lehn研究认为,公司的股
[6]
以1998年12月31
日在上交所与深交所上市的503家A股公司为样本,以第一大股东持股比例为股权变量,托宾Q值和净资产收益率为业绩变量进行回归分析发现,随着公司第一大股东股权比例增加,托宾Q值先上升,达到50%后,托宾Q值开始下降;而第一大股东持股比例与公司净资产收益率的回归结果是一条净资产收益率等于10%的水平直线,这反映出上市公司为保持配股资格而操纵会计利润。
李维安、李汉军
[13]
权结构具有内生性,与公司绩效(股票市场月平均回报)不相关。
Welch(2003)的研究结果表明,所有权
结构能够解释公司绩效,当考虑内生性时,所有权结构与公司绩效不再有显著关系。
Himmelberg,Hubbard和Palia
[7]
利用一
个纵列数据样本发现,美国公司的内部人持股内生于公司业绩。Kole(1996)认为业绩骄人的上市公司会更多地用股权作为对其经理层的激励。所以,业绩越好的上市公司,其经理人持有的股份也越多。Cho则认为,当管理层预期他们经营的企业有良好业绩的时
[8]
对民营上市公司的股
权结构、高管持股与公司绩效进行了实证分析,发现第一大股东绝对控股时,其持股比例越高,公司绩效越好,这时高管的股权激励无法发挥作用;当第一大股东持股比例低于
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20%时,高管的股权激励也无法发挥作用;当(6)国内研究较少考虑股权结构的内生
第一大股东持股比例在20%～40%时,持股比例和绩效呈现倒U型关系。
计小青、曹啸
[14]
性问题,不考虑内生性可能会导致产生偏误的结论。
本文将在前人研究的基础上,设计相关实证模型以改善前人研究的不足之处,相对全面地检验民营上市公司股权结构对公司绩效的影响。二、理论分析和研究假设
(一)股权集中度与公司绩效的理论假设
1.民营企业第一大股东持股比例r1与
认为,国有股权对公司
治理与公司绩效的影响不仅在理论上存在诸多分歧,在经验研究上也没有形成统一的结论,研究的结果对样本和方法都比较敏感。
综上,学术界关于股权结构与公司绩效关系的研究成果很多,但研究的结论不相同,有些甚至相悖。目前,国内外相关研究存在的不足之处主要有:
(1)关于上市公司股权结构与经营绩效公司绩效关系的理论假设
股权结构与绩效有两个相互竞争的理论假设:对公司管理者的监管假设和对外部少数股东的侵占假设,相应地产生两种效应,第一种效应是“激励效应”,即相对集中的股权解决了“搭便车”问题,大股东有动机、也有能力去监督公司的管理层,从而提升公司价值;第二种效应是“侵害效应”,当大股东的控制权缺乏公司其他利益相关者的监督和制约时,由于大股东的利益与其他利益相关者并不完全一致,大股东有可能利用手中的权力谋取私人收益,损害其他利益相关者的利益,降低公司价值。
民营上市公司的第一大股东作为资本投入者,必然会关心公司的经营运作,关注资本增值幅度。随着第一大股东持股比例增加,其在上市公司的利益就越大,提高公司价值的动机就越强;另一方面,由于我国证券市场相关制度的不完善,随着第一大股东持股比例增加,其控制权受到的监督和制约会减弱,第一大股东也就有可能利用其控制地位侵占中小股东利益,谋取私人收益,降低公司价值。因此,民营上市公司第一大股东的激励效应和侵害效应同时影响公司价值。本文提出如下假设:
的研究主要集中在从静态角度来研究股权结构与公司绩效关系,缺乏对公司股权结构变动路径与公司绩效改进的动态关系的研究。
(2)国外实证研究大多以会计指标为衡
量公司经营绩效的指标,会计指标所遵守的各国会计准则差异较大,未发现剔除会计准则影响的相关研究。国内常用的会计绩效指标的有效性也会影响实证研究结果的可靠性。
(3)影响业绩的因素很多,在研究股权
与业绩关系时,应考虑尽可能多的影响因素,除用股权结构变量外,还应该引入其它控制变量。
(4)股权结构应包括股权的流通属性,
在股权分置改革前中国上市公司存在非流通股份,股份流通属性的预期改变或股权结构改变是否影响公司的财务绩效,现有文献尚未发现。
(5)现有研究基本上大多以所有上市公
司而非民营上市公司为研究对象,未将民营上市公司和非民营上市公司区分处理。这两类上市公司在发展历史、股权结构、委托代理关系等方面存在明显区别,将两者混为一谈将会影响结论的可靠性。
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第2期张纯,方平:论我国民营上市公司股权结构与绩效
假设1:控制行业、规模、风险、成长性变量后,控股股东存在r1>cr5-r1(r1:第一大股东持股比例,cr5:前五大股东持股比例,cr5
-r1:公司的第二至第五大股东持股比例)不
的效果取决于外部股东与控股股东之间对上市公司控制权的对比状况,即股权制衡程度。
股权制衡格局通过三种途径对公司绩效产生正面影响:(1)制衡股东是第一大股东实施“隧道行为”的主要障碍。(2)公司经营不善时,制衡股东的股权越集中,越有可能争取到公司的控制权。(3)制衡股东持股比例高,会主动参与公司经营活动,通过选举自己的董事或高管来监督、经营公司,减少和防止浪费自由现金流的管理决策行为。因此,我们预期制衡股东对第一大股东的制衡力越强,公司绩效越好。
第二至第五大股东持股比例越高,制衡度越好,预期绩效越好;Z指数越大,第一大股东与其他股东的力量差异越大,第一大股东对公司的控制力越强。我们预期,Z指数越高,公司治理越差,绩效越差。因此本文得出如下假设:
假设4:控制行业、规模、风险、成长性变量后,公司绩效与r1负相关,与(cr5-r1)正相关。
假设5:控制行业、规模、风险、成长性变量后,公司绩效与Z负相关。
(三)三类股东(机构投资者、管理层、社
会公众)持股比例与公司绩效关系的理论假设
1.机构投资者持股比例与公司绩效关系的理论假设
在西方资本市场,外部投资者能对所投资的上市公司施加重要影响。例如,1995年以TIAA2CREF(美国教师保险和年薪协会与大学退休财产基金)为首的机构投资者成功地迫使W.R.格拉斯公司的董事会主席辞
②
利于绩效提高。
假设2:控制行业、规模、风险、成长性变量后,绩效与第一大股东持股比例r1呈现倒
U型关系。
2.公司H指数与公司绩效关系的理论假设
一般情况下,股权集中度越高,股权越稳定,公司资本具有长期专注的特性,股东也重视公司长期发展经营管理和战略决策。相反,不稳定的股权具有较强投机性和流动性,对股票价格等变动敏感。在我国证券市场不完善的阶段,如果股权过于分散,股东监控能力不足,会导致监控成本过高;适度集中的股权可提高股东对公司的监控效率,减少“搭便车”现象;此外,股权适度集中,投资者利益关系较大,会提高直接监控公司的动力,有利于保持业绩的稳定和持续性。由此,本文得出如下假设:
假设3:控制行业、规模、风险、成长性变量后,绩效与H指数正相关。
(二)股权制衡度与公司绩效关系的理
论假设
股权制衡结构中,大股东之间相互监督通常表现为若干相对较小的外部股东对控股股东的监督。由于存在着其他大股东的监督,控股股东侵害上市公司利益的成本和风险会增大,从而有助于抑制控股股东的侵害行为。因此,股权制衡具有抑制大股东侵害和维护公司价值的积极作用,这种积极作用
①本文中,H指数指前五大股东持股比例的平方和。②其中,Z=r1/(cr5-r1)。
①
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职,并重组了董事会。在我国证券市场,机构投资者通过征集代理权和提出股东议案等形式参与上市公司,其积极作用正日益显现。法人股对利益的追求也会促使其监督经营管理者。因此,本文预期机构持股比例与公司绩效正相关。
2.管理层持股比例与公司绩效关系的
小股东,他们持股比例较小,并且往往追求短期股票买卖差价,频繁的买卖行为使其市场监督功能难以实现。此外,分散的流通股股东实施监督的收益可能小于代价,所以他们也不愿意实施监督;从另一方面看,流通股股东对公司业绩的关注度和反应度比较大,公司业绩稳定,成长性好,则流通股股东愿意持有,流通比例可能较大。综上,本文提出如下假设:
假设6:控制行业、规模、风险、成长性变量后,机构持股比例、管理层持股比例与绩效正相关;公众持股比例与绩效不相关或正相关。
三、研究模型、样本与数据
(一)样本来源及筛选
本文以2004年底的民营上市公司为研究样本,回避国有上市公司非市场因素影响,研究我国民营上市公司2005—2007年三年期间的股权结构变量与公司绩效的关系。本文研究股权结构时采用的各项参数,均针对A股民营上市公司,数据来源于国泰安经济金融研究数据库和WIND数据库。
根据国泰安经济金融研究数据库统计,截止2004年12月31日,我国A股市场所有民营上市公司共462个,剔除(1)ST公司、退市公司80家,(2)金融类上市公司4家,最后得到378个样本公司,其中深交所222个,上交所156个。实证模型中运用到这些样本公司2005年至2007年三年的各项指标,共
1344个数据。
②
①
理论假设
产权理论认为,在公司所有权和经营权分离情况下,所有者和高层管理者都有自己的目标效用函数,并追求各自效用最大化,两者利益很难趋于一致。在高管目标效用函数的诸变量中,公司剩余索取权的分配形式是一个极重要的变量,公司的分配体制直接影响高管的决策行为。作为代理人的高管拥有部分控制权,就理应拥有部分剩余索取权,否则公司高管就会利用掌握的控制权来侵蚀公司的剩余资产。解决这一问题的最有效手段就是股权激励,使高管层也成为公司的所有者。股权激励的最大优势在于通过细致、严格的合约形式,把高管的个人利益和公司的长期利益相结合,最大限度地促使高管放弃短期个人利益,努力为公司服务。民营上市公司本身所具有的特点使股权激励更易实施,更易达到最佳激励效果。本文预期,高管持股比例越高,绩效越好。
3.社会公众持股比例与公司绩效关系
的理论假设
理论上,流通股对上市公司绩效的影响,一般是通过股票市场的价格信号和接管控制功能来实现。在外部市场发达的国家,如美国、英国,流通股比例与公司业绩呈正相关关系。从一方面看,流通股的持有者大多是中
(二)模型设计
为了验证上述6个假设,拟建立以下回
①样本民营上市公司的名单来自国泰安经济金融研究数据库。②样本民营上市公司股权结构变量与绩效变量来自WIND数据库。
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归模型:
模型(1)pjcroa=a0+a13Z3+bi∑in2dustryi+Clnsale+a2fuzl+a3ziczzl+δ
pb=a0+a13Z3+bi∑industryi+Cln2sale+a2fuzl+a3ziczzl+δ
3liutbl+bi∑industryi+Ci∑ln(salei)+a5fuzl+δ
此模型检验假设6,我们预期a1符号为正,a2符号为正,a3符号为正。 (三)变量的定义1.绩效变量此模型检验假设1,我们预期a1符号为负。
2
模型(2)pjcroa=a0+a13r1+a23r1+bi
∑industryi+c3lnsale+a3fuzl+a4ziczzl+δ (1)财务指标:包括各盈利能力指标如净资产收益率、主营业务利润率等。净资产收益率反映投资与报酬的关系,是评价公司资本经营效益的核心指标;但是ROE容易被人操纵,本文不用ROE以避免盈余管理对业绩衡量的影响。主营业务利润率表示主营业务收入的盈利能力,是上市公司盈利的核心,具有持续性,是最稳定和可预期的部分,一般而言,在相同情况下,主营业务利润率高的上市公司盈利能力的持续性强,投资者能够获得更多回报。本文用2005年、
2006年、2007年平均主营业务利润率来衡
pb=a0+a13r1+a23r1+bi∑industryi
2
+c3lnsale+a3fuzl+a4ziczzl+δ
此模型检验假设2,我们预期a1符号为正,a2符号为负。
模型(3)pjcroa=a0+a13H+bi∑in2
dustryi+c3lnsale+a3fuzl+a4zicz+δ
pb=a0+a13H+bi∑industryi+c3ln2sale+a3fuzl+a4ziczzl+δ
此模型检验假设3,我们预期a1符号为正。
模型(4)pjcroa=a0+a1r1+a2(cr5-r1)
+bi∑Industryi+c3lnsale+a3fuzl+a4zic2zzl+δ
pb=a0+a1r1+a2(cr5-r1)+bi∑Indus2tryi+c3lnsale+a3fuzl+a4ziczzl+δ
量财务业绩。
(2)市场价值指标:托宾Q是指资本的
市场价值与其重置成本之比,前人的研究大多采用资产的账面价值作重置成本,可能与真实的Q值有偏差,故本文暂不考虑托宾Q值。市净率是指每股市价与每股净资产之比,沟通了虚拟价值与实体价值,本文拟采用市净率作为公司市场价值指标方面的度量。
2.股权结构变量
(1)股权集中度指标:包括cr指数(Con2centrationRatio)和H指数(HerfindahlRatio)。
此模型检验假设4,我们预期a1符号为负,a2符号为正。
模型(5)pjcroa=a0+a13Z+bi∑in2dustryi+c3lnsale+a3fuzl+a4ziczzl+δ
pb=a0+a13Z+bi∑industryi+c3ln2sale+a3fuzl+a4ziczzl+δ
本文cr指数包括第一大股东持股比例r1、第二至五大股东持股比例(cr5∃r1)、前五大股东持股比例cr5;本文H指数取前五大股东持股比例的平方和,即H=r1+r2+r3+r4+r5。
H指数的目的在于对持股比例取平方后会出
2
2
2
2
2
此模型检验假设5,我们预期a1符号为负。
模型(6)pjcroa=a0+a13jgcgbl+a23
ggcgbl+a33liutbl+bi∑industryi+Ci∑ln(salei)+a5fuzl+δ
pb=a0+a13jgcgbl+a23ggcgbl+a3
现马太效应,比例大的越大,比例小的越小,从而突出股东持股比例之间的差距。
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(2)股权制衡度指标:包括Z指数,本文(房地产业)等行业的收益率要高于其他行
中Z=r1/(cr5-r1)表示第一大股东持股比例与第二至第五大股东持股比例之商。Z指数越大,表示最大股东与其他大股东力量的差异越大,最大股东优势越明显,对公司运作和股价市场表现越有影响。
(3)各股东类型持股比例:其中,机构持
业。因此我们预期在此后的回归检验中,这些行业虚拟变量应与业绩正相关。
(2)公司规模lnsale:本文中取上市公司主营业务收入的自然对数作公司规模的度量,用于控制可能存在的规模效应。使用这个变量是因为考虑到我国民营企业向银行贷款比较难,公司规模可能没有达到最优,可能存在规模经济的差异。此外,规模小的公司在市场占用率及抗风险能力上比规模大的企业差些,因此我们预期此控制变量与业绩正相关。
(3)资产负债率fuzl:本文中用来衡量上
股比例(jgcgbl)指A股市场上,机构合计持股比例占公司全部A股的比例,其中机构包括基金、信托、证券等机构;高管持股比例(ggcgbl)以高管持股比例占全部A股的比例
代表高管的持股状况;流通股比例(liutbl)指样本公司流通A股占公司全部A股的股份比例。
3.控制变量
市公司的风险程度,因为公司的风险程度在一定程度上影响股权结构和业绩。我国民营上市公司向银行间接融资较难,如负债率高,
一些研究发现,
[15]
公司的股权结构对绩说明其可能存在资金周转不畅,收益能力较差的问题。因此我们预期资产负债率与业绩负相关。
(4)总资产增长率ziczzl:总资产增长率
效的影响取决于系统效应,即国家之间的差异和行业效应(产品市场竞争)。国家和行业效应除了对股权结构间接影响外,还会直接影响公司绩效计量。所以,为了评估股权结构本质上的效应,必须控制这些因素。其他因素也会影响公司的绩效,比如股权结构的绩效效应还会受资本结构(债务压力)、公司规模所影响。因此,本文将行业虚拟变量、公司规模、资产负债率、资产增长率等作为控制变量。
(1)行业虚拟变量ind:本文中剔除金融
体现企业规模成长性,反映企业成长的规模属性。该控制变量用于控制成长性对公司绩效的影响。主营业务收入增长率或总资产增长率较高,说明公司的成长性较好,业绩也比较好。因此我们预期两者与业绩正相关。
4.虚拟变量
设虚拟变量Z3,表示是否存在控股股东,即r1>(cr5-r1)。若存在,则Z3为1,否则为0。
(四)变量的描述性统计及选择
1.绩效指标的描述性统计及选择
表3.1的绩效指标中,ROE表示净资产收益率;croa表示主业收益率;ROA表示总资产收益率;pjcroa表示2005年到2007三年的平均主业收益率。市场指标中,pb表示市
①
行业后,还剩行业12个,因此设置行业虚拟变量11个,取值0或1。具体取值方法是:若公司属于A行业,则inda取值为1,否则取值
0,若公司属于B行业,则indb取值为1,否则
取值0,依此类推,给其他行业变量赋值。从我国目前的行业盈利能力及实际统计情况看,行业B(采掘业)、行业H(商业)和行业J
①综合各指标本身特征和样本数量统计特征来选择本文采用的指标,用bv验证了所选指标的稳定。
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第2期张纯,方平:论我国民营上市公司股权结构与绩效
净率,即每股市价与每股净资产之比;q表示托宾Q值;pcf表示市现率,即每股市价与每
Variableroe(%)croa(%)roa(%)epspjcroa(%)
pbqpcfps
N113411331134113411341023①
股现金流量之比;ps表示市销率,即每股市价与每股销售收入之比。
Minimum-262.45-139140.53-171.072-7.07-11.0950.6440-10071.07-147.01
Maximum4571.4111493.336475.464.3502.74042.886184.405152919.5911788.41
bv18.224-29.55927.5697.2370.7231.0143.34424.91116.948
表3.1 绩效指标的描述性统计
Mean7.929-141.2637.0430.0971.0674.3193.537188.40622.143
StdDev144.4954175.52194.1570.7030.7714.37911.8294693.46375.279
113411341134
数据来源:样本数据的SAS软件统计输出
由表3.1统计描述可知,财务指标中,
pjcroa的变异系数bv(即标准差与均值之商0.723)比较小,其他指标的变异系数都比较
表3.2股权结构变量中,jgcgbl表示机构持股比例;ggcgbl表示高管持股比例;liutbl表示流通股比例;r1表示第一大股东持股比例;
cr5表示前五大股东持股比例;H表示前五大
大,因而本文选用pjcroa作为绩效评价的财务指标。市场指标中,pb的变异系数bv
(1.014)比较小,其他指标变异系数较大,因
股东持股比例的平方和;Z表示第一大股东与第二至第五大股东持股比例之商。由表4统计描述可知,股权结构变量的变异系数bv都较小,因而本文选用上述全部股权结构指标。
而本文选用pb作为绩效评价的市场指标。
2.股权结构指标的描述性统计及选择
Variablejgcgbl(%)ggcgbl(%)liutbl(%)r1(%)cr5(%)H(%)Z
N107146811341134113411341134
Mean14.26402810.008910149.949721130.619335750.149266413.206298811.2828742
表3.2 股权结构指标的描述性统计
StdDev18.16637120.037964415.690840612.853925013.03265639.158510532.0527007
Minimum
007.20820005.180000011.0627000.83059601.0000000
Maximum91.0110.5561562100.000081.470089.230066.49751442.46153
bv1.27364.26030.31410.41980.25990.69352.8408
数据来源:样本数据的SAS软件统计输出
3.控制变量指标的描述性统计及选择
表3.3控制变量指标中,fuzl表示资产负债率;ziczzl表示资产增长率;lnsale表示收
入规模的对数。
由表3.3描述统计可知,各指标的变异系数bv都较小,因此本文都采用。在风险控制
①数据少于1134是因为去掉了市净率为负值的数据,后文中数据少于1134为缺失或去掉无意义的值。
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变量中,本文选用fuzl来衡量风险;在成长性控制变量中,本文选用ziczzl来控制成长性对
Variablefuzl(%)ziczzl(%)lnsale
N113411341134
Mean56.4401678
业绩的影响;在规模控制变量中,本文采用收入的对数来控制规模效应对绩效的影响。
Minimum0.912200-99.94550011.45628Maximum257.97071431.0524.4159
bv0.51012.28100.0704
表3.3 控制变量指标的描述性统计
StdDev28.7922487
50.4545989115.075529120.2595813
1.4264686关,绩效的市场指标也与控股股东虚拟变量四、实证检验本文的实证检验是根据上述模型和数据,运用SAS软件进行回归分析。 (一)股权集中度与公司绩效的实证检验
1.公司第一大股东持股与公司绩效的
负相关,但不显著。说明在样本民营上市公司中,控股股东的侵害效应强于其激励效应。根据前文描述性统计,我国民营上市公司第一大股东持股属于相对控股,即其能用相对较少的股权控制较大的资产,因而其侵害其他相关利益者的侵害效应可能强于其监督管理层的激励效应,从而其可能损害公司价值来谋取个人私利,影响业绩下降。
pb
t0.01-2.08-2.896.383.041.141.42-0.320.400.66-0.61-0.681.642.030.67-1.07
Pr>|t|0.9890.03820.0039<.00010.00240.25480.15530.75090.69030.50790.54100.49500.10150.04290.50530.2830
Parameter0.28512-0.06377-0.000010980.001140.204542.23203-1.662460.17470-1.611700.68696-1.060510.021310.540750.293940.700510.00679F:1.03R-Sq:1.6%
t0.13-0.20-0.250.811.832.33-0.640.33-1.280.59-0.850.030.760.400.630.00
Pr>|t|0.89870.83980.80210.41760.06690.02010.52370.73990.20080.55250.39620.97610.44550.69120.52650.9983
实证检验
由表4.1可知,实证结果显示绩效的财务指标与存在控股股东虚拟变量显著负相
Pjcroa
VariableInterceptz3fuzlziczzllnsaleindaindbindcinddindeindfindgindhindjindkindlF:5.99R-Sq:8.04%
Parameter0.00555-0.10584-0.003830.001350.062100.181270.62848-0.027670.078210.12651-0.11993-0.081650.193310.254220.11948-0.58186
表4.1 pjcroa、pb与Z3、industry、lnsale、fuzl、ziczzl的回归结果
Pr>F:<0.0001AdjR-Sq:6.7%
Pr>F:0.4220AdjR-Sq:0.5%
—98—
第2期张纯,方平:论我国民营上市公司股权结构与绩效
此外,资产负债率与财务绩效指标显著负相关,与市场绩效指标负相关但不显著,说明公司风险越大,业绩越受影响。资产增长率与财务绩效显著正相关,与市场绩效指标正相关但不显著,说明成长性越好,业绩越好。资产规模的对数与财务和市场绩效指标均显著正相关,说明的确存在规模效应,使业绩变好。行业B(采掘业)、行业H(商业)和行业J(房地产业)的财务绩效指标要显著强于M行业(基准行业)的财务绩效业绩;而行业A(农、畜牧、渔业)的市场绩效指标显著好于M行业,行业D(电力、煤气、水供应业)显著差于M行业的市场绩效指标。
由表4.2可知,实证结果显示财务绩效指标与第一大股东的持股比例呈现倒U型关
系,且符号显著;市场绩效指标与第一大股东持股比例呈倒U型关系,但不显著。说明在样本民营上市公司中,绩效与第一大股东持股比例的关系符合我们的理论假设,即随着样本民营上市公司的第一大股东持股比例的增加,其在上市公司的利益越大,提高公司价值的动机越强,业绩就越好;但当其持股比例达到临界点后,随着持股比例的增加,其控制权受到的监督和制约减弱,利用其控制地位侵占中小股东利益,谋取私人收益的动机增强,从而业绩下降。本模型中,第一大股东持股比例与业绩关系的转折点是26.196%,即第一大股东的持股比例未超过26.196%时,业绩与第一大股东持股比例正相关,超过后业绩与第一大股东的持股比例负相关。
①
2
表4.2 pjcroa、pb与r1、r1、industry、lnsale、fuzl、ziczzl的回归结果
Pjcroa
VariableInterceptrr
12
1
pb
t-1.022.73-3.89-2.866.743.321.521.690.280.440.83-0.20-0.571.962.490.57-0.97
Pr>|t|0.30810.00650.00010.0044<.00010.00090.12860.09180.78020.66290.40830.84480.56990.05040.01310.56890.3299
Parameter3.56664-2.17061-0.88965-0.00000370.00041840.139080.40760-2.73199-0.84791-3.26824-1.25090-2.25926-1.72236-0.82729-1.08229-0.94332-2.61040F:0.46R-Sq:0.72%
t0.89-0.25-0.08-0.050.180.730.25-0.58-0.91-1.45-0.64-1.00-1.40-0.66-0.82-0.49-0.56
Pr>|t|0.37410.80250.93880.96250.85400.46690.80590.55970.36210.14690.52040.31560.16120.51210.40960.62720.5776
Parameter-0.419890.02201-0.04201-0.003720.001410.066770.238820.735250.024080.084290.15550-0.03801-0.066870.227410.308390.10064-0.51906
fuzlziczzllnsaleindaindbindcinddindeindfindgindhindjindkindlF:7.84R-Sq:10.88%
Pr>F:<0.0001AdjR-Sq:9.49%
Pr>F:0.9655AdjR-Sq:0.15%
①其中,26.196%=0.02201/(230.04201),即倒U型曲线的对称轴。
—99—
上海大学学报(社会科学版)2009年
此外,资产负债率与财务绩效指标显著负相关,说明公司风险越大,业绩越受影响。资产增长率与财务绩效指标显著正相关,说明成长性越好,业绩越好。资产规模的对数与财务绩效指标显著正相关,说明的确存在规模效应,使业绩变好。行业A(农、畜牧、渔业)、行业B(采掘业)、行业H(商业)和行业J(房地产业)的财务绩效要显著强于M行业;行业D(电力、煤气、水供应业)、行业G(公用事业)指标和市场绩效均与H指数显著负相关,说明在样本民营上市公司中,绩效与H指数的关系与我们的理论假设相反,即绩效与股权集中度指标负相关。根据本文前部分的描述性统计,本文样本中,第一大股东持股比例(平均29.54%①)与第二至第五大股东持股②比例(平均16.93%)相差较大,且前五大股
东持股属于绝对控股,其能控制公司的经营决策,如果前五大股东利益一致,就可能共同损害其他利益相关者的利益来增加个人利益,进而影响业绩下降。此模型验证了前五大股东绝对控股的情况下,股权集中度过高与公司绩效显著负相关。
的市场绩效指标要显著差于M行业。2.公司H指数(指前五大股东持股比例的平方和)与公司绩效的实证检验由表4.3可知,实证结果显示财务绩效
表4.3 pjcroa、pb与H、industry、lnsale、fuzl、ziczzl的回归结果
Pjcroa
VariableInterceptHfuzlziczzllnsaleIndaindbindcinddindeindfindgindhindjindkindlF:7.54R-Sq:9.91%
Parameter-0.03279-1.2960-0.003780.001390.066440.234660.702610.030850.071370.16460-0.01182-0.06290.214570.314230.1110-0.54255
t-0.08-5.07-2.886.633.301.491.610.360.370.87-0.06-0.531.842.520.63-1.01Pr>F:<0.0001AdjR-Sq:8.59%
Pr>|t|0.9345<.00010.0040<.00010.00100.13740.10880.72250.71330.38390.95170.59470.06580.01190.53180.3108
Parameter1.38067-3.946290.000010730.000905140.165771.83319-1.30170-0.17864-1.635600.24788-0.79964-0.251020.622440.37255-0.99098-1.20795F:2.19R-Sq:3.17%R-Sq:1.72%
pb
t0.79-3.150.300.881.942.45-0.62-0.42-1.610.28-0.79-0.451.090.63-1.11-0.57
Adj
Pr>|t|0.42750.00170.76200.37840.05290.01450.53740.67350.10760.77800.43060.65230.27580.53070.26790.5674
Pr>F:0.0054
①见本文前面描述性统计。②见本文前面描述性统计。
—100—
第2期张纯,方平:论我国民营上市公司股权结构与绩效
此外,资产负债率与财务绩效指标显著负相关,说明公司风险越大,业绩越受影响。资产增长率与财务绩效指标显著正相关,说明成长性越好,业绩越好。资产规模的对数与财务绩效和市场绩效指标都显著正相关,说明的确存在规模效应,使业绩变好。行业
A(农、畜牧、渔业)、行业B(采掘业)、行业H(商业)和行业J(房地产业)的财务业绩-r1)显著正相关,与我们的假设一致,说明
适度的股权制衡度有利于样本公司业绩的提
(cr5-r1)均显著升。而市场绩效指标与r1、
负相关,与本文的预期有点出入,可能是因为市场指标的非有效造成的。此外,资产负债率与财务绩效指标和市场绩效指标均负相关但都不显著。资产增长率与财务绩效指标显著正相关,说明成长性越好,业绩越好。资产规模的对数与财务绩效和市场绩效指标都显著正相关,说明的确存在规模效应,使业绩变好。行业B(采掘业)、行业H(商业)和行业J(房地产业)的财务绩效要显著强于M行业;行业L(信息传播服务业)的财务绩效要显著差于M行业;行业A(农、畜牧、渔)的市场绩效显著强于
M行业;行业D(电力、煤气、水供应)的市场
要显著强于M行业;行业A(农、畜牧、渔)的市场绩效显著强于M行业;行业D(电力、煤气、水供应)的市场绩效显著差于M行业。
(二)股权制衡度与公司绩效的实证检验
公司第二至第五大股东持股比例(cr5-r1)、Z指数体现了股权制衡度。
由表4.4可知,实证结果显示财务绩效指标与r1显著负相关,财务绩效指标与(cr5
Pjcroa
VariableInterceptr1(cr5-r1)fuzlziczzllnsaleindaindbindcinddindeindfindgindhindjindkindlF:8.24R-Sq:10.57%
Parameter-0.27006-0.583520.42808-5.97378E-70.001480.065730.157730.58817-0.001190.018930.06689-0.00153-0.134690.202230.266530.09053-0.70843
t-0.75-3.031.94-0.087.293.871.091.36-0.010.100.37-0.01-1.251.802.240.54-1.64Pr>F:<0.0001AdjR-Sq:9.28%
Pr>|t|0.45120.00250.05310.9345<.00010.00010.27590.17320.98850.92110.70780.99360.21170.07160.02520.59100.1015
绩效显著差于M行业。
pb
Parameter3.87562-0.04051-0.04637-0.000004030.000631660.117691.67491-1.32375-0.07805-1.518420.39075-0.73204-0.016320.654230.43301-0.84719-0.94715F:2.97R-Sq:4.52%
t2.13-4.12-4.13-0.110.621.362.25-0.63-0.18-1.500.45-0.73-0.031.150.73-0.95-0.45
Pr>|t|0.0337<.0001<.00010.90910.53720.17500.02470.52780.85330.13290.65500.46820.97660.24910.46370.34060.6519
表4.4 pjcroa、pb与r1、(cr5-r1)、industry、lnsale、fuzl、ziczzl的回归结果
Pr>F:<0.0001AdjR-Sq:3.00%
—101—
上海大学学报(社会科学版)2009年
由表4.5可知,实证结果显示Z与财务绩效指标显著负相关,与市场绩效指标负相
Pjcroa
VariableDWIntercept
ZfuzlziczzllnsaleindaindbindcinddindeindfindgindhindjindkindlF:11.4R-Sq:14.26%
Parameter0.00083916-0.00610-0.004210.001240.063180.166581.02419-0.010670.055970.09441-0.04672-0.116000.188310.281120.10283-0.56135
t0.00-8.90-3.306.073.241.082.39-0.130.300.51-0.25-1.001.662.320.59-1.08Pr>F:<0.0001AdjR-Sq:13.01%
Pr>|t|0.9983<.00010.0010<.00010.00130.27840.01720.89910.76770.60870.80530.31520.09790.02040.55270.2824
关但不显著,与我们的假设一致,说明适度的股权制衡度有利于样本公司业绩的提升。
pb
Parameter0.29204-0.002730.000010460.001170.203622.22009-1.494770.17852-1.619640.66841-1.015830.012350.538020.300800.691190.01851F:1.05R-Sq:1.64%
t0.13-0.610.240.831.872.32-0.570.34-1.290.58-0.810.020.760.410.630.01
Pr>|t|0.89550.54120.81110.40450.06210.02070.56870.73430.19830.56340.41710.98610.44710.68420.53190.9953
表4.5 pjcroa、pb与Z、industry、lnsale、fuzl、ziczzl的回归结果
Pr>F:0.3989AdjR-Sq:0.8%
此外,资产负债率与财务绩效指标显著负相关,说明公司风险越大,业绩越受影响。资产增长率与财务绩效指标显著正相关,说明成长性越好,业绩越好。资产规模的对数与财务绩效和市场绩效指标都显著正相关,说明的确存在规模效应,使业绩变好。行业
B(采掘业)、行业H(商业)和行业J(房地产
股比例liutbl。
由表4.6可知,实证结果显示财务绩效指标与机构持股比例、管理层持股比例、公众持股比例显著正相关,与本文的理论预期一致;市场绩效指标与机构持股比例、流通股比例显著正相关,与高管持股比例负相关但不显著。说明我国机构投资者的监督作用、股权激励的激励作用及社会公众的监督作用对业绩的正面影响得到了验证。
此外,资产负债率与财务绩效指标及市场绩效指标负相关,但不显著了。资产增长率与财务和市场绩效指标均显著正相关,说明成长性越好,业绩越好。资产规模的对数与市场绩效显著正相关,与财务绩效指标正相关,但不显著。行业B(采掘业)、行业C
业)的财务绩效要显著强于M行业;行业A
(农、畜牧、渔)的市场绩效显著强于M行业;
行业D(电力、煤气、水供应)的市场绩效显著差于M行业。
(三)三类股东持股比例与公司绩效的
实证检验
三类股东持股比例是指机构投资者持股比例jgcgbl、管理层持股比例ggcgbl、公众持
—102—
第2期张纯,方平:论我国民营上市公司股权结构与绩效
表4.6 pjcroa、pb与jgcgbl、ggcgbl、liutbl、industry、lnsale、fuzl、ziczzl的回归结果
Pjcroa
VariableInterceptjgcgblggcgblliutblfuzlziczzllnsaleindaindbindcinddindeindfindgindhindjindkindlF:11.03
parameter0.679150.006780.776120.00184-0.001170.001490.005040.135850.719900.133520.352830.27123-0.025080.002200.179240.351420.17051-0.48588
t1.834.941.461.33-1.056.360.270.882.931.752.281.39-0.140.021.773.281.05-1.62Pr>F:<0.0001AdjR-Sq:29.57%
Pr>|t|0.0688<.00010.14380.18590.2928<.00010.78680.37940.00360.08040.02320.16610.88500.98400.07800.00120.29590.1066
parameter5.625530.04239-4.986450.03937-0.000718300.002950.190442.81531-0.90059-0.19578-1.737192.83329-1.41938-0.739050.91996-0.41068-0.46220-2.29567F:3.22R-Sq:13.05%
pb
t2.043.71-1.203.48-0.211.511.422.26-0.46-0.30-1.181.95-1.04-0.851.07-0.48-0.37-0.97
Pr>|t|0.04230.00020.23260.00060.83600.13280.15530.02460.64530.76330.24020.05140.30130.39690.28350.63290.71130.3340
Pr>F:<0.0001AdjR-Sq:9%
R-Sq:32.52%
(工业)、行业D(电力、煤气、水供应业)、行
司业绩关系的研究,本文得出了一些有益的结论,可以为我国民营上市公司股权结构的设计或调整提供一些建议。
(一)优化高度集中的大股东持股比例
由第一大股东持股比例与公司绩效呈显著倒U型关系的结论,建议引导股权高度集中的公司的第一大股东降低其持股比例,或将其持有的部分股权转让给其他相对持股较多的大股东,从而形成代表不同利益主体的多个大股东制衡的股权结构。同时对少数股权过于分散的民营上市公司,应适当提高第一大股东的持股比例。从而改善公司治理结构,提高公司绩效。
(二)培育机构投资者
由机构投资者与公司绩效正相关的结论,建议培育非国有的机构投资者包括境外
业E(土木工程建筑业)、行业H(商业)和行业J(房地产业)的财务绩效要显著强于M行业;行业L(信息传播服务业)的财务业绩显著差于M行业;行业A(农、畜牧、渔)和行业
E(土木工程建筑业)的市场绩效显著强于M
行业。
(四)检验结果可信度
1.经F检验,在5%显著水平下,F值都大
于临界值,说明本文设计的实证模型是可靠的。
2.在回归过程中,本文运用的是自由度为377的单边t检验,在5%的显著性水平下,t值大于临界值,回归结果是可信的。
五、结论和建议
通过对我国民营上市公司股权结构与公
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上海大学学报(社会科学版)2009年
的机构投资者,通过多种方式降低目前我国民营上市公司过高的股权集中度,逐步形成民营上市公司的大股东、管理层、机构投资者及战略投资者互相监督的股权制衡局面,这样有利于公司绩效的提高。 (三)适当地实施股权激励制度
由高管持股比例与业绩正相关的结论,建议我国民营上市公司可以实施适当的管理层股权激励来改善股权结构,进而改善绩效。参考文献:
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第2期张纯,方平:论我国民营上市公司股权结构与绩效
Abstract:Relationshipbetweenperformanceandownershipstructureofprivatelistedcompanieshaslong
beenahottopicdeeplyconcernedbyacademiccommunityandgovernmentbothathomeandabroad.Therearelotsofdifferentresearchresults,someofwhichareevencontrarytoeachother.However,wearetoproposetheoreticalassumptionsandconductourresearchonthebasisofpreviousstudies,fromtheperspectiveofrela2tionshipbetweenperformanceandfactorssuchasshareholdingconcentrationandstructure,checksandbal2ances,etc.Totestthetheoreticalassumptionsproposedinthepaper,wealsohavedesignedempiricalmodelswhichhaveimprovedshortcomingsofpreviousstudiesandexaminedeffectsofownershipstructureonperform2anceinacomprehensiveway,thusprovidingproofforthetheoreticalassumptions.
Throughstudiesontherelationshipbetweenprivatelistedcompanies’ownershipstructureandperform2ances,wehavesomesalutaryconclusionsandsuggestions:SincethereisasignificantinvertedU2relationbe2tweencompanies’performancesandlargestproportionofshareholding,wesuggestsuchanownershipstructurethatconsistsofseveralmajorshareholderssupervisingeachotherontheirownbehalves.Andforthosefirmswhosesharesarehighlyconcentrated,itcanbeachievedbydecreasingtheproportionofsharesheldbythefirstmajorshareholderortransferringthemtoothermajorshareholders.Meanwhile,forthoseprivatefirmswhosesharesaretooscattered,weadvisethatfirstmajorshareholder’sproportionofshareholdingshouldbeproperlyincreasedinordertoimprovethosefirms’governancestructureandperformances;Asinstitutionalinvestorarepositivelyrelatedtocompanies’performances,wesuggestthatnon2state2ownedinstitutionalinvestorsshouldbedeveloped,todecreasethedegreeofshareholdingconcentrationindomesticprivatelistedcompanies,andtohelpformasysteminwhichmajorshareholders,management,institutionalinvestorsandstrategicinvestorscheckandbalanceeachother;Asthefirms’performancesarepositivelyrelatedtoshareholdingproportionofmanagement,wesuggestthatprivatelistedcompaniescouldimplementplansofmanagementequityincentivetohelpimprovetheirownershipstructureandperformances.
TheresearchconductedinthispaperhasboththeoreticalandpracticalsignificancesfortheChinesepri2vatelistedcompaniestoimprovetheirperformances.
Keywords:privatelistedcompanies;equitystructure;performance;equityincentive
(责任编辑:周成璐)
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