主要发达国家和地区央行货币政策操作差异与效果的比较分析

主要发达国家和地区央行货币政策操作差异与效果的比较分析

作者：刘胜会

来源：《社会科学》2010年第02期

摘要:次贷危机及其随后的金融危机爆发后,为了稳定市场,提振信心,刺激经济,各国央行纷纷采取扩张性的货币政策。因危机对各国经济、各国金融体制、各国央行的决策制度影响不同,各央行扩张货币政策的操作时机、工具选择、扩张程度、退出战略等存在明显的差异,对我国货币政策选择及战略决策具有一定的启示。

关键词:扩张性货币政策;定量宽松;货币政策工具;退出战略

中图分类号:F821.0.文献标识码:A.文章编号:0257-5833(2010)02-0037-10

作者简介:

刘胜会,中国人民银行金融研究所博士后研究人员.(北京.100800)

次贷危机的爆发造成了全球金融市场动荡和信贷紧缩,市场流动性压力骤增,次贷危机逐步演变为全球性的金融危机,并导致全球经济的下滑。为了稳定市场,提振信心,刺激经济,各国中央银行纷纷出台响应政策,在常规货币政策之外,美国、欧盟、英国等中央银行纷纷进行货币政策工具的创新和应用,直至采取定量宽松(Quantitative.Easing.,QE)的货币政策。最近,随着全球经济复苏迹象的显露,各国央行正在为宽松货币制定“退出战略”而绞尽脑汁。

一、传统货币政策工具的应用

金融危机爆发后,为了稳定市场,提振信心,刺激经济,各国央行首先应用的是利率政策,当然,在利率操作中辅以存款准备金、再贴现和公开市场操作等传统三大政策工具。

针对危机扩散和经济低迷,从2007年9月开始到2008年12月底为止,美联储连续9次降息,将联邦基金目标利率从5.25%下调至0.25%,共下调500个基点,在一年多的时间里几乎走完了所

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有的降息之路,利率调整政策力度之大,速度之快,十分罕见。目前,美联储维持联邦基金目标利率在0到0.25%之间。

2007年12月,英格兰银行首度降息,将基准利率从5.75%降至5.50%。此后,英格兰银行于2008年2月、4月、10月、11月、12月,2009年1月、2月、3月连续8次降息,将基准利率降至0.5%,创该央行自1694年成立以来的历史最低水平。目前基准利率维持在0.5%的水平。

金融危机发生的初始阶段,由于危机对欧洲影响有限,同时,由于交通燃油和食品价格大幅攀升,欧元区9、10、11和12月份的通货膨胀率分别为2.1%、2.6%、3%和3.1%,明显高于欧洲央行为维持物价稳定而设定的2%的“警戒线”。基于通胀压力,危机发生后,在美联储等其他国家央行纷纷降息的行动中,欧洲中央银行在2008年7月将欧元区主导利率由现行的4%提高至4.25%。直至2008年10月9日,欧洲央行才首次降低基准利率,以3.75%的基准利率向商业银行提供期限为一周的短期贷款。此后,随着危机的蔓延,欧洲央行连续6次降息,将基准利率下调至1%,创下该行历史上的最低水平(注:中国人民银行上海总部国际金融市场分析小组:《2008国际金融市场报告》,中国金融出版社2008年版。)。

日本央行于2007年2月加息,将基准利率调高至0.5%,但此后一直维持货币政策不变。此后,随着危机的深入,日本经济持续低迷,2008年10月31日,日本央行将隔夜拆款利率下调20个基点,调至0.3%。接着,2008年12月19日,日本央行将基准利率下调30个基点,调至0.1%,这是继1999年采取零利率政策后,日本银行再度把利率降至接近零的水平。

二、货币政策工具的创新及应用

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次贷危机爆发以来,美联储针对金融动荡、信贷收缩和经济减速,在常规货币政策的基础上,采取了一系列诸如TAF、PDCF、TSLF、AMLF等货币政策工具创新,向金融市场注入流动性。按时间顺序,危机中美联储的货币创新措施如表1所示。

概括来说,危机中美联储货币政策工具创新主要分为四类:一类针对存款机构,包括定期贴现措施、TAF等工具创新;另一类针对交易商,包括PDCF、.TSLF等工具;第三类针对货币市场,包括AMLF、MMIFF;第四类是直接针对特定的具有系统风险的企业和法人,包括CPFF和TABSLF。

美联储的货币政策工具创新,将大量的资金注入金融体系和实体经济中,使美国银行业信贷恶化局面得到遏制,有效地防止了金融市场流动性缺乏和重要的金融机构倒闭的现象,对解决由于银行部门资金紧张和信心缺乏而引起信贷收缩起到了积极的效果,给其他中央银行危机应对和货币政策创新提供了借鉴。

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与美联储的货币工具创新类似,英格兰银行也对其流动性支持政策作出了改革。2008年4月21日,英格兰银行引入一项政策创新,即特别流动计划(Special.Liquidity.Scheme,SLS)。根据该计划,银行向英格兰银行提供高质量但流动性不足的抵押支持证券或者其他证券,以换取流动性大的政府证券,最终实现增强银行融资能力、减轻金融市场流动性压力以及维持公众对金融体系信心的目的。2008年10月,英格兰银行对其再贴现机制进行改革,以操作性融资便利取代此前的常设便利,并新设了贴现窗口融资便利。

欧洲中央银行在2008年10月对其公开市场操作手段进行创新,引入固定利率招标方式,向欧元区商业银行提供无限额7.天期的再融资操作;放宽抵押品范围,并接受以外币(美元、英镑和日元等)计价的资产和特定的债务工具;提高长期融资和流动性供给的规模和频率等。2009年6

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月,欧洲央行开始接受欧元区国家以欧元计价的抵押债券(投资级别和不低于BBB-/Baa3的非投资级别均可)作为公开市场操作的合格债券,以改善市场流动性,刺激私人信贷市场,鼓励银行放松信贷条件。

危机中,日本央行对传统的政策工具加以改进,采取了扩大公开市场操作的合格金融机构名单、延长贴现窗口贷款期限、放宽抵押品种范围等措施。此外,2009年5月,日本央行开始接受美国、英国、德国和法国政府发行的债券作为融资的合格抵押品,以维护日本金融市场尤其是银行间货币市场的稳定。

三、定量宽松货币政策的引入

在利率处于历史低水平环境下,经济容易陷入“流动性陷阱”,会使降息等刺激经济增长的货币政策效果衰减甚至失效。在这种情况下,各国央行开始实施.“定量宽松”货币政策,以促使银行恢复放贷、帮助经济早日走出衰退困境

(注:BIS.(2008):.Central.bank.operations.in.response.to.the.financial.turmoil,.CGFS.paper.No.31,.July.2008.)。

(一)美联储定量宽松货币政策

美联储此次定量宽松的货币政策实际上是中央银行的资产购买计划,其基本运作模式是,中央银行通过购买信用可靠的中长期证券(主要是政府债券)等优质证券的方式向市场投放这些资金,以此增加市场流动性,降低长期债券的收益率,增加借贷行为,提升公众对经济前景的信心。

此外,为了妥善处理注入贝尔斯登、AIG等具有系统重要性的金融机构的破产,美联储启用《美联储法案(Federal.Reserve.Act)》10b5条款(即紧急预防条款),亲自入市,收购部分资产,为其

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提供融资。先后成立了Maiden.Lane、Maiden.Lane.II.LLC和Maiden.Lane.III.LLC三家公司,收购贝尔斯登、AIG的MB和CDO。

此外,为了刺激房贷市场,2008年11月25日,美联储还宣布了6000亿美元的资产购买计划,购买房地美、房利美以及联邦住房贷款银行发行的债券(GSE债券)和抵押贷款支持证券(MBS)。为了进一步给市场提供充足的流动性,避免投资者陷入抛售美国国债的“羊群效应”,2009年3月18日,美联储宣布,将在未来的6个月内购买3000亿美元长期国债,并准备购买8500亿美元机构债(主要是“两房”担保的房产抵押债券)。选择向金融机构超储注入大量美元,说明美联储事实上已经放弃了将联邦基金利率目标作为一个货币政策的手段,这标志着美联储正式实施定量宽松的货币政策。

(二)英国央行定量宽松货币政策

2009年3月5日,英国央行宣布将通过购买规模高达750亿英镑(约合1,090亿美元)的本国国债和公司债的方式,即所谓的量化宽松政策来刺激经济,这是英国央行历史上首次采取定量宽松的货币政策。此后,该央行于2009年5月7日进一步向市场注入500亿英镑资金,将其宽松货币政策规模扩大到1250亿英镑。

2009年第二季度英国经济较去年同期萎缩5.6%,为1955年以来最大季度同比降幅。于是,2009年8月6日英格兰银行宣布,再向市场注入500亿英镑的资金,将其宽松货币政策规模从先前的1250亿英镑扩大至1750亿英镑,以增加资金供给,支持银行放贷,刺激支出,帮助推动英国经济重返增长轨道。

(三)欧洲央行定量宽松货币政策

危机发生初期,由于交通燃油和食品价格大幅攀升,欧元区通货膨胀率居高不下,欧洲中央银行按兵不动。随着危机影响的深入,金融市场上资金紧张,一些金融机构经营困难,欧洲央行被迫于2008年3月11日和西方主要央行采取共同行动,向金融市场大规模注资以增强市场流动性,这是危机后欧洲央行首度出手应对危机。此后,.2008年4月欧洲央行将向金融市场增加提供1500亿欧元(合2350亿美元)资金,以提升市场的流动性。

随着金融危机对欧盟市场的影响进一步加深,欧元区流动性问题严重,为缓解金融机构债务链条的紧张和市场流动性问题,2008年9月欧洲央行向市场注入了1000亿欧元的额外隔夜资金,10月开始向商业银行提供不限额短期贷款,以进一步增加市场流动性和维持金融市场稳定,表明欧洲央行开始向定量宽松贷币政策迈进。 (四)日本央行定量宽松货币政策

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为应对次贷危机带来的不利影响,2007年8月20日,日本央行通过公开市场操作向银行系统注入1万亿日元(约合87亿美元)资金,以避免出现流动性短缺。此后,为了缓解日本银行业的紧张局面,.2009年2月,日本央行购买至多112亿美元的日本银行手中评级机构给予BBB-或以上债信评级的公司股票。

外需不振、内需不足,再加上金融系统面临的压力,2009年3月,日本央行决定,将一年间购买长期国债的总额从4.8万亿日元增加到21.6万亿日元。此后,央行降低了货币市场操作中对抵押品的要求,允许地方银行将地方政府私募的市政债券作为抵押,大型商业银行以政府机构贷款借据作抵押品的范围开始扩大。

四、货币政策操作效果评价与差异的经济分析

针对危机的爆发及其影响,各国央行纷纷采取降息,进行货币政策创新,直至采取定量宽松的货币政策。在上述过程中,由于各国经济结构、金融体制以及受危机影响程度不同,各个央行货币政策操作的时机选择、手段工具、政策创新、扩张程度、退出战略等不尽相同。 (一)货币政策操作效果评价

1..宽松政策、金融市场稳定与经济增长。总体来说,为应对危机,各国央行在传统政策工具的基础上,不断引入新的工具,并实施定量宽松的货币政策,这些货币政策对提供额外流动性,稳定市场信心,改善市场功能起到了一定的作用,使得危机不至于产生系统性的崩盘,功不可没(注: Roubini,Nouriel.(2008a),“The.Worst.Financial.Crisis.Since.the.Great.Depression”,http://www.rgemonitor.com.)。但是,就货币政策的目标而言,整体上,各国央行的表现并不明显。欧美日等国家和地区自危机后一直面临经济下滑甚至衰退、失业增加、消费不振的局面,而货币政策却鲜有作用。

2..央行资产负债表的急剧扩张和结构的变化。从2008年8月实行定量宽松货币政策以来,美联储资产负债表中的资产规模大幅上涨,从2008年8月6日的9031亿美元,上升到2009年6月24日的20273亿美元,10个月的时间,美联储的资产上升了2倍多。

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其次是英国,实施定量宽松货币政策以来,英国2009年7月的资产规模是2009年2月的1.2倍。危机前期,欧元区经济经历了高通胀,欧洲央行资产扩张相对较小;随着危机的深入,欧元区经济开始严重衰退,欧洲央行开始大幅刺激经济,资产负债表扩张程度较大,欧洲央行2009年7月的资产规模是2007年12月的1.2倍。由于日本银行受经济影响相对于欧美而言具有滞后性,加上日本银行业的独特体制,日本央行资产规模动态调整的程度相对不大,日本2009年7月的资产规模是2007年8月的1.03倍,是2008年12月的0.93倍。

一直以来,美联储的资产负债表都相当稳定且简单。在资产栏,大头是美国国债(包括联邦机构债),在2007年前为8000亿美元左右,占美联储总资产的80%-90%左右;而在负债栏,主要有8000亿美元的现金及少量的储备存款。次贷危机后,尤其是在雷曼破产后,美联储一直以减少国债的持有向市场释放流动性,救援处于危机中的金融机构。美联储不断用优质的美国国债换入了包括TAF和TSLF在内的各种新型金融工具,美联储的资产方无论是规模还是结构都发生了重大的变化。同样,由于进行了大量的政府债券的购买,英国央行、日本央行和欧洲央行资产负债表中政府债券、低级别的商业债券进入央行资产方,并且占比不断提升。

3..流动性供给、流动性陷阱与市场流动性的变化。危机中,美联储基础货币的上涨更是惊人。2008年8月初,美联储合计基础货币是8437.13亿美元。到2009年6月24日,基础货币是16527.7亿美元,基础货币增加了近两倍。同时,美联储货币供应量M1和M2均呈现大幅增加,随着货币供应量的增加,市场流动性得到了提升。欧洲央行、英格兰银行、日本银行虽然没有美联储基础货币扩张的幅度那么大,但基础货币较危机前都有了大幅的增加。但是,值得注意的是基础货币和广义货币供应量走势产生了一定程度的背离,即相对大幅增长的基础货币,M2的增长却不那么迅速。背离的原因在于金融机构放款意愿的下跌和“货币乘数”的急剧下降。在“流动性陷阱”作用下,低利率、高流动性投放的货币政策在防止“惜贷”发生,提升消费方面效果并不明显。

4..扩张性货币政策与信贷市场的恢复。从信贷市场来看,各国央行的货币政策操作效果并不明显。尽管美联储采取了种种政策操作,但是,银行信贷的热情并不高,信贷市场上风险溢价还没有恢复到正常的水平。从泰德息差(TED.Spread,即美元3个月伦敦银行同业拆放利息LIBOR

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与美国国库券收益率的息差)来看,TED息差在2008年9月份后迅速上升,10月份最高超过450个基点,此后有所回落,2008年底达130个基点,直至2009年5月份,还处在80个基点附近,远远高于危机前50个基点的正常水平。TED.Spread.的扩大,美国银行整体超额储备水平大幅上涨,都表明银行惜贷情况明显,银行相互间拆借活动低迷。日本的情况也类似,2008年年底,日本商业票据市场和企业债券市场十分紧张,公司财务状况恶化。为了缓解信贷市场,日本央行被迫购入银行手中持有的商业票据和短期公司债,承担私人企业的信用风险。金融危机以来,英国信贷市场受到重创,信贷紧缩严重。直到目前,英国央行货币政策的最大挑战还是如何让信贷市场尽快回复。

(二)货币政策操作差异的经济分析

1.货币政策时机差异的经济分析。由于各国经济受危机的影响不同,各国中央银行在危机应对中行动的时机选择、货币政策路径、扩张程度各不相同。金融危机发轫于美国,对美国经济的影响十分深刻,美国因此经历了经济下滑、失业增加、消费不振、投资低迷、金融市场动荡,银行惜贷的局面,为了应对危机带来的衰退,美联储最早开始行动。危机发生后,美联储早在2007年9月份就开始成为全球第一个降息机构;鉴于在流动性陷阱情况系“零”利率政策的实效,美联储从2007年12月开始,陆续引入包括TAF、AMLF等货币政策创新工具救助大型金融机构、投资银行、货币市场基金等;此外,美联储也是最早开始实施定量宽松货币政策的央行。英国的金融市场开放程度较高,在危机中受冲击程度比较严重。此外,英国在金融危机爆发前也存在严重的房地产市场泡沫。美国次贷危机爆发后,英国出现了本土性的次贷危机,但不如美国次贷危机严重,所以英格兰银行的降息就没有美联储来的及时,英格兰银行于2007年12月首度降息。金融危机发生的初始阶段,危机对欧洲影响有限。同时,由于交通燃油和食品价格大幅攀升,欧元区的通货膨胀率高于2%的“警戒线”。基于通胀压力,危机发生后,欧洲央行关注的焦点是如何降低通胀率。2008年8月份欧洲中央银行才开始采取扩张性货币政策,直到2008年10月,欧洲央行才首次降低基准利率。危机前,日本经济增长乏力,银行利率水平并不高。在危机初期,日本并没有选择降息。此后,随着危机的深入,日本经济持续低迷,日本央行于2008年10月31日才开始降息。

降息时机选择的差异也造成了降息效果的不同。美联储第一时间降息,及时稳定了金融市场,阻止了金融机构的倒闭,就金融救助本身而言,效果明显,但由于流动性陷阱、消费者信心等因素,货币政策对实体经济恢复作用不太明显。英国央行在危机开始阶段低估了危机的严重程度,措施出台过于谨慎,错过了避免本国房价下跌以及银行业资产质量下降的最好时机,造成了后来的被动。欧洲央行受通胀目标的约束,在危机初期徘徊在反通胀和货币扩张之间,先谨慎注入流动性,而后危机大幅蔓延之后才开始有实质动作,也反映了货币政策的刻板性。日本央行被迫降息则反映了日本为应对危机,货币操作工具的缺乏,一直以来低利率政策使得危机中降息作用并不明显。回过头来反思这些国家央行的行为,更加凸显了货币政策预见性和货币政策创新的重要意义。

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2..政策工具选择差异的经济分析。现实中不同国家的金融制度差异较大。目前,全球具有代表性的金融体系有两种:一是以英美为代表的市场主导型金融体系;二是以法德日为代表的银行主导型金融体系。金融制度的不同,各国央行调控面对的环境不同,所采取的对应措施也不相同

(注:Reinhart,.Carmen.and.Kennerth.S..Rogoff,“Is.the.2007.Subprime.Financial.Crisis.So.Different?.An.International.Historical.Comparison”,.2008.Feb..Draft.)。在金融市场体系发达的美国,美联储在着力恢复银行信贷市场之外,注重非银行信贷市场与证券市场的正常运行;于是,在危机过程中,它创造了多项政策工具来支持金融市场功能的恢复。例如,创造了PDCF、TSLF、AMLF、MMIFF、CPFF、TABSLF等工具。美联储通过这些工具,投放大量流动性,支持市场的正常运转。从2008年9月到2009年6月,美联储净购买债券、抵押支持证券、机构债券、商业票据计859亿美元,占2008年GDP的比重为6%,占到2007年基础货币的104.7%。美联储这些措施的实施,离不开美国发达的证券市场以及市场中存在的数量庞大的各类证券。

英国金融市场比较发达,证券市场具有一定的规模,因此,英格兰银行以购买国债、公司票据与商业票据为主要扩张路径。从2008年9月到2009年6月,英格兰银行购买国债公司票据与商业票据,净购买量为1680亿美元,占2008年GDP的比重为7.1%,占2007年基础货币的比重为146.6%。

日本金融体系的特征是:以银行融资为主导,银企关系密切,银行持有企业大量的股权;证券市场虽有很大发展,但其广度和深度还不够,在融资中重要性不如银行。鉴于此,日本央行购买的债券、公司债券、商业票据等资产明显较少,从2008年9月到2009年6月,净购买330亿美元,占GDP的比重仅为0.6%,占2007年基础货币的比重为3.6%。但是,由于银行在经济中的主导作用,日本央行担心银行股价下跌而引发的惜贷行为,在危机中,日本央行对银行拥有的企业股票进行了收购,以帮助银行度过难关。

欧洲中央银行具有超越主权性质。欧洲中央银行负责制定欧元区统一的货币和金融政策,然后交由各成员国中央银行来实施。欧洲央行一般不购买各国发行的国债,在公开市场操作中以购买担保债券为主。

从中可以看出,由于各国金融市场发展程度不一,货币政策操作对象和工具不同,各国央行在应对危机,定量宽松过程中,所倚重的工具也不同。美联储主要以商业票据与公司债券为主要的收购对象,而日本与英格兰基本上以国债为收购对象,欧洲央行由于其超主权性质,其公开市场操作以商业票据为主。

当然,操作工具对象的不同也造成了后期政策影响不同。美联储在金融市场上的操作可以说是成功的,但是,金融危机后来发展为实体经济危机,上述基于市场的救市措施就鞭长莫及了,信心不足、消费不足、失业加剧,这些问题都远远超出了金融市场的范畴。相反,在危机中,日本央行为帮助银行渡过难关,购买了银行拥有的企业股票,稳定了股市,支持了实体经济信心的回复,对后来经济的好转起到了一定的作用。

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3..政策扩张程度差异的经济分析。金融危机的爆发,对各国的影响程度各不相同,这就使得各国银行根据自身面对的情况制定的刺激方案的扩张和激进程度也不同。金融危机发轫于美国,对美国经济的影响十分深刻,美国因此经历了经济下滑、失业增加、消费不振、投资低迷、金融市场动荡,银行惜贷的局面,为了应对危机带来的衰退,美联储采取了前所未有的宽松手段。对央行资产扩张最大的担心是未来的通胀。鉴于美联储资产扩张最大,市场看淡美元前景,美元自3月份以来持续疲弱,给世界经济的全面复苏埋下了阴影。相反,英国、欧盟和日本央行的扩张就相对温和,随着经济的复苏,这些国家和地区通胀的压力明显较小。

4.“退出”战略差异的经济分析。金融危机中,央行资产大幅度扩张,对未来通胀的压力不容忽视,各国央行退出时机的选择非常重要。总的来说,退出战略和退出机制的设计应满足各国的具体需求,在开始退出战略之前,要充分评估一些各自特定的经济指标;贸然改变政策,就会出现通缩和经济衰退。1937-1939年的美国和1998-2000年的日本就是最好的例子。1936年至1937年,美联储过早地提高了准备金率,大幅收紧货币政策,葬送了经济的强劲复苏,并导致了1937年至1939年间的“双谷”衰退。米尔顿•弗里德曼和安娜•施瓦茨在《美国货币史》一书中将其称为“有史以来最严重的一次衰退”(注:Friedman,.Milton.a慎。

美联储定量宽松货币政策走得最彻底,其资产负债表扩张最大,退出压力最大。随着经济的复苏和市场的改善,2009年6月份,美联储也开始布局自己的“退市”策略,开始着手将部分措施规模缩小,或随实施期限届满而自然终结。伯南克表示,在必要时,美联储将有五大工具可以用来撤出当前的超宽松货币政策。其具体方式包括:提高美联储储备利率,吸引金融机构将资金存放在美联储;美联储以向金融机构出售债券、商业票据、存储资金以及出售部分长期债权的方式控制资金的流量。但是,美联储显然也不想操之过急,过快地撤出量化宽松货币政策,为“确保国债购买的顺畅交易”,美联储的战略是逐步放缓收购的步伐,避免引起经济动荡。

英国央行由于国内经济衰退严重,暂时没有退出宽松货币政策的意图。但是,英国央行决策者在继续执行经济刺激力度上存在分歧。欧元区的失业率不断攀升、经济疲软、欧洲各国政府的救援计划到期,这些现实情况让欧洲央行非常担心如果过早实行紧缩性的政策,将扼杀欧元区刚刚露头的经济复苏萌芽。欧洲央行在欢迎经济复苏迹象的同时,不会急于退出现有的紧急刺激措施。

日本央行在具体退出时机和退出方案细节上存在分歧,并没有制定详细的退出计划。同时,考虑到全球经济形势不明朗,日本央行近期没有退出刺激方案的具体举措。.

可见,就退出方面而言,不同国家央行由于自身资产负债的扩张、支付能力、政策的可信度等不同,可以采取不同的处理方式;不同的经济恢复程度,不同的经济前景预期又决定了不同的退出时机选择。近期一些国家央行开始为退出而挠头,另一些国家(例如英国)还在为经济持续低迷而不断费神,货币政策走向的分化,印证了上述推理。

-1960,.Princeton.University.Press,1963.)。因此,此次危机中,各国央行对退出时机的选择都比较谨

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五、对我国货币政策选择的启示

针对危机的爆发及其影响,各国央行基于经济结构、金融体制、受危机影响程度不同,采取的货币政策操作的时机选择、手段工具、政策创新、扩张程度、退出战略等不尽相同。这些经验意味着我国央行在货币政策的制定和执行中,必须结合自身经济金融的实际,对我国经济金融现实情况做深入剖析,分析中外货币政策的内在差异,做出适合自己的战略决策,不可盲目照搬国外路子,不可人云亦云。

第一,根据国内经济形势,确定货币政策目标。国外宽松货币政策的实施大多是为了救助问题金融机构,稳定金融市场的运行,于是选择向市场注入流动性。国内的情况明显不同,金融危机中,国内金融市场和金融机构运行平稳,国内货币政策的扩张主要是为了增加投资,刺激实体经济需求。这种差异决定了国内货币政策的目标主要是保增长,而非稳定市场。

第二,货币政策要“适度宽松”,不可“过度宽松”.。危机中,国内流动性还是相对充裕的,经济下滑的原因并非资金面的原因,更多的是实体经济需求层面的,这就决定了定量宽松的货币政策在中国不必要,也不适用。中国应该以降息和扩张信贷为主,为实体经济复苏创造宽松的资金环境。

第三,政策工具的操作以“微调”为主。随着这一系列政策的实施,国内信贷持续大量投放,对实体经济支持力度进一步加强,从总体上看,适度宽松的货币政策得到了有效传导,这一点和发达国家宽松货币政策效果不佳形成了鲜明的对比。随着经济回稳,货币政策操作的重点、力度、节奏应该有所调整,在保持一定程度的宽松基础上,利用央行票据和正回购等公开市场操作手段,实现保持经济稳定增长,合理调整经济结构,稳定通胀预期的目标。

第四,要谨慎选择退出时机和退出方式。鉴于国内适度宽松货币政策在动因、工具选择、效果传导上都与国外宽松货币政策有着本质的区别,在货币政策退出时机和退出方式选择上与国外明显不同,不可盲目跟风。根据国内经济金融形势和通胀情况,对退出时机和力度作出准确的判断:既要防止政策退出过快,可能给复苏带来压力;又要提防退出过慢,则可能引发资产价格泡沫和通胀的加剧。要灵活运用央票、回购、准备金率、利率等市场型调控工具,保证在经济复苏时既可以较快地回收大量流动性,又不会使信贷市场发生较大波动。此外,货币政策在退出时应与财政等其他政策做好协调配合,保持经济的平稳运行。 (责任编辑:晓.亮)

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评审意见:

论文对主要发达国家或地区货币政策操作工具差异的比较分析,对我国中央银行的未来的货币政策选择有一定参考作用。

论文立论正确,资料运用得当,分析问题的逻辑比较清晰,尤其对主要发达国家或地区货币政策工具的操作差异作了较深刻的多方面的比较分析。

论文的不足之处是:只是对主要发达国家或地区的货币政策操作工具作了比较,缺少通过比较后对这些国家或地区货币政策操作实施效果的评判,因而感到分析深度还有欠缺。如果论文能以“实施效果”作为切入点进行比较分析,可能会使论文更有理论和现实深度;论文最后部分“对我国货币政策选择的启示”的分析也显得比较一般,没有较深入分析不同的货币政策操作工具对中国的启示,有泛泛而谈的感觉。

评审专家:唐朱昌,复旦大学经济学院教授。