琢港通欄能否缓解企Ik代理冲突—S于B余管理水平的中介效应分析
■韩晓雷/文
»
摘要
______所有权与经营权分离，股东聘请专业的 经理人来对公司进行管理，在管理层与 股东的委托代理关系下，管理层为满足 个人私利从而攫取股东利益，由此产生 代理成本。降低代理成本的关键在于对 管理层行为的有效监督。由于大股东具 有更大的权利与资金实力，大股东的监 督动机要明显强于小股东，这也使得小 股东存在“搭便车”的行为，无法对管 理层行为有效监督。而境外投资者不但
工卜国自1991年人民币特种股票（B
股）发行以来，
一
基于此，本文提出如下假设：假设1:深港通机制能够降低企业 代理成本。境外投资者能够有效发挥其 监督效应，因此提高境外投资者持股比 例，可以改善公司治理水平。第一，境 外投资者相比境内投资者通常能够以更 加中立的态度监督上市公司管理层与内 部股东的行为，并对管理层与大股东非 理性决策提出质疑，从而降低两类代理 成本。第二，境外投资者具有丰富的国 际投资经验，从而成为其他投资者的领 头羊，其持股行为成为一种信号，引领 其他投资者跟风进入，还能够吸引更多 境外分析师的关注，带动外部治理环境 的改善，对管理层与大股东是一种激励 与监督，使其注重公司内部治理。第三， 股票市场开放在制度放开的同时，伴随 着更严格的监管，因为吸引境外投资者， 首先是要从政府层面来监督上市公司， 有效保护境内外投资者的利益。上市公 司在严格的监管体系下，上市公司也不 得不提高其治理水平。
假设2:深港通机制能够降低企业 盈余管理水平。盈余管理指上市公司通 过选择不同的会计准则或安排实际的交 易活动来影响财务报表上会计信息，是 管理层常用的隐瞒公司信息的手段。在
本文基于代理成本理论与信息不对称理 论，聚焦股票市场开放的微观公司治理效应， 采用2013-2018年深圳证券交易所上市公司 作为研究样本，研究深港通机制能否缓解上 市公司代理冲突，并进一步研究了上市公司 盈余管理水平在其中的中介效应。研究发现 深港通机制能够通过降低上市公司盈余管理 水平来缓解企业代理冲突 》
关键词
深港通；股票市场；盈余管理水平；代理成本
拥有一定的资金实力，为保障自己的股 东收益，更有动机监督上市公司管理层 行为，以其专业的投资理念对管理层决 策给出相应意见。而随着现代公司制度 的发展，另一种代理成本则是指大股东 出于自利性因素，侵占中小股东利益。
深圳证券交易所在深港通制度开通 前夕，发出《关于深港通业务中上市公 司信息披露及相关事项的通知》，在公 告中指出深股通标的公司需要适应深港 通业务所带来的影响与变化，要求公司 进一步提高信息披露质量，加强投资者 关系管理，并充分保障境外投资者决策 参与、利益分配等股东权利。陆港通机 制使我国证券市场监管体系在原有基础
直在积极探索
如何稳健的开放我国资本市场。在全球 化的浪潮中，股票市场开放成为一种必 然趋势。因此，开放股票市场，依靠境 外投资者先进理念与境外市场完善的法 律制度来优化我国资本市场是具有积极 意义。2016年12月5日，深港通正式启动， 我国股票市场开放随着陆港通启动也进 入新的阶段。本文以深港通制度实施为 外生事件，利用双重差分模型来探讨深 港通机制能否降低上市公司代理成本， 并进一步研究盈余管理水平在其中的中 介效应。
研究假设
代理成本源于现代公司制度的建立，
上有了突破，相应监管制度得到进一步 完善。
25
理论探研 THEORY RESEARCH
对投资者保护程度较高的发达经济体，对会计信息造假的行为 惩罚较为严重，该行为一旦被发现，则上市公司得不偿失。当 对投资者保护力度较弱时，盈余管理行为会增加。我国股票市 场开放后，境外投资者带来的制度环境的改善以及对上市公司 的外部监督压力使得上市公司提高信息透明度，进而降低代理 成本。
假设3:深港通机制能够通过降低企业盈余管理水平来降 将公式4-1分行业与年份进行回归得到每个行业年度a、b、
c的估计值，然后将公司实际TA、SIZE、△ SALE、PPE带入4-2
公式中得出应计盈余管理值：
TAU (
1 ASALEU SIZEu., PPEU xCSlZEi tJ ( 4_2 )
~ SlZEu.t ~ VSIZE^, 得出的应计盈余管理值有正有负，其绝对值越大，说明 盈余管理水平越高，信息透明度越低。本文采取Hutton et 低企业代理成本。产生代理冲突的关键原因之一是信息不对称， 而在股票市场开放后，来自发达金融市场的投资者具有更高水 平的信息获取与分析能力，他们获取的投资收益也高于本地的 投资者。同时，随着投资者对信息需求的增加，跟踪上市公司 的专业分析师人数也在增加，这也要求上市公司降低起盈余管 理水平，提高信息披露质量，增加信息透明度。
研究设计
(一） 样本选择
深港通是2016年12月5日正式启动，以2016年作为 深港通制度实施的第一年，选取深港通制度实施前后3年 (2013-2018)，标的公司年度数据作为初始样本。考虑到本 文使用双重差分来对政策前后的效果进行对比，因此采用平衡 面板，深股通标的主要以新兴行业、成长能力较强的的公司为 主，同上证大型蓝筹股存在差异，为了降低选择性偏误，配对 样本为在深圳证券交易所上市的非深股通股票，并剔除金融、 保险业上市公司，ST公司，资产负债率大于100%的上市公司， 对全部连续变量在1%水平上进行双边缩尾处理。处理后的数 据包括1119家上市公司、6714个年度数据。
(二） 变量定义1.
被解释变量：对代理成本的替代变量选择上，参考李文
贵等（2017 )，本文选取管理费用率（acl )衡量第一类代理成本。 参考李寿喜（2007)对第二类代理成本所下定义与釆用的代理 变量，选取总资产周转率Uc2
)
来衡量第二类代理成本。
2.
中介变量：本文借鉴扣nes ( 1991 )提出的琼斯模型来 计算应计盈余管理。设计模型4-1
TAit 1 ASALEU PPEU
SIZEU.X ~ aSlZEix.1 SIZEU^X SlZEi t_x £u (4-1 )
TA,.t为i企业在第t年的总体应计项目，△ SALEit为i企
业第t年收入与第t-1年的收入差，SIZE,t_,为i企业第t-1年 的资产总计，PPE,tSi企业第t年的固定资产原值，e,t为i 企业在第t年的误差项
26
al. (2009 )的做法，将近三年应计盈余管理值取绝对值相加得
出当年盈余管理水平eql。
^Qi.t ~ \\^^i.t\\ +
(4-3 )
3. 解释变量：为两个虚拟变量的交乘项（treaupost)，其
中treat代表当公司是深股通标的，则为1，非深股通标的为0, post为年份虚拟变量，深港通制度实施后为1，深港通制度实
施前为〇。
4.
控制变量：参考其他学者的研究成果，并考虑到信息透
明度与代理成本的影响因素，主要选取资产负债率（lev)、公 司规模（size)、股权制衡度（shrc)、总资产收益率（r〇a)、 是否是四大审计（audit)、行业虚拟变量（indcd)、年份虚拟 变量（year )。
(三）模型设定
针对前文提出的假说，并参考其他学者的相关研究内容， 本文建立如下多元线性回归模型。
aci.t = a0 +
+ a3treat-P0Sti.t +
+Y^iyear +
+ eu
( 4—4 )eqit = a〇 + a^reati + a2p〇stt + a3treat_postit + Y.abcontro^ + Y^iyear + Y.ajindcd + eu
( 4—5 )acu = a〇 + a^eati + a2p〇stt + a3treatjpostit + a4eqj t +
Y,abcontrol + ^iyear + ^ajindcd + Eu
( 4-6 )
上述模型中，ac代表代理成本，a为待估系数，year•代表 年份虚拟变量，indcd代表行业虚拟变量，Control代表控制变量，
包括size (公司规模）、lev (资产负债率）、shrc (股权制衡度）、
roa (总资产收益率）。
实证分析
(一）描述性统计
表1给出全样本主要变量进行描述性统计。由表1得出管 理费用率与资产周转率的均值（0.11与0.64)均高于行业中位 数（0.()9与0.53 );而盈余管理水平的均值（0.20 )是高于行
理论探研 THEORY RESEARCH
业中位数（0.16)，但信息披露水平考评结果的均值低于行业 中位数，说明其平均披露水平高于行业中位数。资产负债率均 值为0.4,公司规模均值为21.99,第二到第十大股东的持股比 例均值为25%，总资产收益率均值为().06。平均而言，有3% 的公司聘用四大会计事务所为其提供审计服务。
表1
变量
样本数
表2深港通机制与代理成本、盈余管理水平的回归结果
(1)
acl
(2)ac20.0465**(2.1461)0.0579***(3.2624)-0.00960(-0.4460)0.6804***(19.7672)-0.0317 …(-4.3094)-0.0532(-1.1898)1.7564***(20.9534)0.0617*(1.8958)0.8802***(5.6855)
控制
(3)eql-0.04700**(-2.4236)0.0184 …(2.9486)-0.0509***(-6.7612)0.2234…(18.4878)-0.0279* ♦♦(-10.8010)0.0708***(4.5095)0.1824…(6.1987)-0.0272**(-2.3831)0.7953***(14.6361)
treat_posttreatpost
-0.0490**(-2.0648)-0.0293…(-8.8435)-0.0130***(-3.2324)-0.0726…(-11.3049)-0.0292***(-21.2402)-0.00190(-0.2253)-0.3727…(-23.8195)0.0219 …(3.6012)0.7652***(26.4772)
全样本变量的描述性统计
标准差
最小值
中位数
最大值
均值levsizeshrcroaauditcons
年份行业
aclac2eqleq2levsizeshrcroaaudit
671467146714671467146714671467146714
0.110.640.201.950.4021.990.250.060.03
0.100.500.170.630.201.2000.120.070.17
0.010.050.0210.0419.270.02-0.270
0.090.530.1620.3821.830.240.050
0.784.151.2040.9025.970.570.331
N
调整后R2
(二）回归结果分析
表2给出的是中介效应检验的第一步与第二步，即股票市 场开放对代理成本与信息透明度的影响。模型（1 )、（ 2 )可知， 在考虑其他控制变量的情况下，深港通机制对管理费用率与资 产周转率的回归系数分别为-0.049与0.0465，均在5%的显著 水平下显著，说明深港通机制显著降低了标的上市公司管理费 用率，提高了标的公司资产周转率，两类代理成本得到降低， 与预期结论符合一致，假说1得到验证。
6714
0.27567140.22467140.138
注：括号内为t值，★★★、★★、*分别表示1%、5%、10%水平下显著
由于模型（1 )、（ 2 )结果显著，则继续对假说2进行检验， 表2的模型（3 )、给出的是深港通机制对盈余管理水平的影响， 在考虑其他控制变量的影响下，深港通机制对盈余管理水平的 回归系数为-0.047,在5%的显著水平上显著，说明深港通机 制能够显著降低标的盈余管理水平，符合预期结论，假说2得 到验证。进一步做盈余管理水平的中介效应检验。
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理论探研 THEORY RESEARCH
表3模型（1)、（2)给出的是盈余管理水平在深港通 机制影响两类代理成本的中介效应检验。模型（1 )表示深港 通机制、盈余管理水平对管理费用率的系数分别为-0.0506与0.0244,均在5%的显著水平上显著，说明深港通机制可以通 过降低盈余管理水平来降低标的公司管理费用率；模型（2) 表示深港通机制、盈余管理水平对资产周转率的系数分别为0.0457与-0.1116,均在5%的显著水平上显著，说明深港通机 本文以深港通为切入点，探究我国股票市场不断幵放的背 景下，市场连通对盈余管理水平与代理成本的影响，研究发现 我国股票市场幵放能够通过降低上市公司盈余管理水平来降低 公司代理成本，丰富了公司治理的相关研究，对充分发挥深港 通机制的积极效用、促进我国资本市场发展也具有一定现实意 义。我国股票市场不断开放不仅将境外资金引入我国资本市场， 同时还将成熟资本市场对上市公司的信息披露、公司治理等行 制可以通过降低上市公司盈余水平来提高资产周转率；
由上述检验结果可知存在中介效应使深港通机制能够通过 降低上市公司盈余管理水平来降低股东与管理层、大股东与小 股东的代理成本。
表3
盈余管理水平对深港通影响代理成本的中介效应检验结果
(1)(2)acl
ac2treatpost
-0.0506**0.0457**(-2.2434)(2.1113)eql
0.0244**-0.1116**(2.4532)(-2.2052)treat
0.0288***0.0558***(8.7111)(3.1470)post
-0.0117 …-0.00390(-2.9152)(-0.1806)lev
-0.0781 …0.6555***(-11.8651)(18.5869)size
-0.0285***-0.0286***(-20.5863)(-3.8555)shrc
-0.00360-0.0611(-0.4318)(-1.3653)-0.3772 …1.7360…(-24.0583)
(20.6656)audit
0.0226…0.0648“(3.7126)(1.9897)cons
0.7458 …0.7915 …(25.4271)
(5.0357)
年份行业
控制
N
67146714调整后R2
0.276
0.226
注：括号内为t值，*★*、★★、★分别表示1%、5%、10%水平下显著
结论与启示
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为规范的要求引入我国市场，使我国上市公司在长期发展受益。
本文提出如下政策建议：第一，监管机构可以适度逐步扩 大股票市场开放水平，加强境外投资者对上市公司的监督效应。 第二，扩大股票市场开放引入境外投资者的同时，政府更需要 加强对资本市场的监管，约束管理层与大股东为个人私利而隐 瞒其失德的行为，提高双方信息不对成程度，使境内外投资者 的利益得到有效保护，从而吸引来自全球的投资者关注我国资 本市场。
参考文献
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丨4]李文贵，余明桂，钟慧洁.央企董事会试点、国有上市 公司代理成本与企业绩效LJ].管理世界，2〇17(08):123-135+153.
作者单位：新疆财经大学 贵任编辑：阳明
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