我国上市公司股权激励及其绩效的实证研究

我国上市公司股权激励及其绩效的实证研究

［摘 要］ 随着股权分置改革的完成和相关法规的颁布，股权激励在新的市场和法律环境下，对改善公司治理状况和激励管理人员具有更积极的作用。为了研究全流通时代下股权激励对公司绩效的作用，本文利用2006年1月1日《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》）颁布后依据其实施了股权激励的上市公司为样本进行了实证研究,结果显示经营者股权激励与公司绩效正相关,但不显著，并且通过回归分析得出经营者股权激励与公司业绩不存在显著线性关系的结论。

［关键词］ 上市公司；股权激励；公司绩效

一、问题的提出

股权分置改革对股权结构的再调整，实现了我国证券市场的全流通，从而使得引入对管理层进行长期的股权激励成为可能。2006年1月1日，中国证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》，为公司治理的核心议题，即股权激励的问题，提供了明确的政策引导和实务操作规范，为我国上市公司正式引入了成熟规范的股权激励制度。同时新《证券法》和《公司法》也相应作出调整，解决了激励股票的来源和收益变现的问题。随着相继出台的相关税收、会计等规定消除了股权激励实施的法律障碍，也让股权激励的实施更具可操作性。这将标志着股权激励在国内资本市场终于修成正果，将在中国资本市场发展和改善公司治理上发挥更积极的作用。

随着我国上市公司推行股权激励的基础性障碍的逐步消除，股权激励终于进入实际可操作阶段，我国上市公司也在合法合规的条件下进行了股权激励机制的有益实践。作为一种长期激励制度安排，股权激励的作用最终要落实到公司业绩增长上，因此就有必要对股权激励对公司业绩的作用进行实证研究，检验在新的资本市场下股权激励的效应，发现实施中存在的问题，进一步完善股权激励的实施。

二、国内研究现状

近年来，国内的学术界多从实证角度研究股权激励的效果，而实证研究主要从持股比例与公司业绩的相关性这个角度展开。实证分析表明，公司绩效与高级管理人员持股的关系不尽一致，如魏刚（2000）认为经营者持股与公司经营绩效

之间不存在显著的正相关关系；李增泉（2000）发现经营者年度报酬与企业的业绩并不相关，但是与企业规模密切相关，并表现出明显的地区差异；吴树琨（2002）对 1997-200２年上市公司的实证研究表明，高级管理人员持股比例与公司业绩呈显著的倒 Ｕ字形相关关系；宋增基、蒲海泉（2003）在提出信息交流程度概念的基础上，对我国上市公司经理人员持股比例与公司绩效进行了实证检验，得出经理人员持股有助于提高公司业绩，及在目前情况下不宜将激励人员范围过于扩大的结论；刘剑、谈传生（2005）以深交所A股上市公司为研究对象，研究表明公司绩效与管理层持股之间存在“区间效应”。因其他学者研究的方法和结论基本与上述相同，故不再一一枚举。

纵观国内学者的实证研究，就管理层持股如何影响业绩有着不同意见，可能是因为他们选取的样本、指标等的不同造成了研究结论的差异性。随着时间的推移，我国企业内外部环境都发生了很大的变化，以往的研究结论对当前我国经营者激励机制设计的指导作用将大打折扣。并且，随着新《管理办法》的实行和相关法规的完善，我国股权激励将有新的变化，本文以依据《管理办法》实施股权激励的境内A股市场的上市公司为样本，在全流通的时代下研究股权激励与企业绩效的关系。

三、实证模型及分析

1. 样本数据的来源和选择

本研究选取股权激励《管理办法》颁布后2006年实施规范类股权激励的39家上市公司，剔除了没有明确披露股权激励比例（所涉及的标的股票总数占公司总股本的比例）的5家上市公司后，共有34家上市公司作为研究的样本。

根据分析的需要，本研究通过搜集样本公司2006年的年报表披露数据，采用截面回归的统计研究方法，利用社会科学用统计软件包（SPSS12.0）来进行数据处理和分析（数据收集来自金融界网）。

2． 变量定义与假设研究

（1）公司绩效。衡量企业经营绩效的指标，主要有净资产收益率、每股收益、托宾Q值等。由于托宾的Q值法对企业价值的衡量正是基于证券市场的，是股票价格的反映，而我国证券市场的低效性，股票的价格并没有成为公司价值的体现。因此，本文将采用财务指标，从两个不同的角度进行分析：一是从公司投资者的投资效率角度分析，采用净资产收益率（AOE）作为公司经营业绩的标准；二是从股东在公司经营中的作用（比如对管理人员的监管、承担风险等）分析，采用每股收益（EPS）作为公司业绩的测度。

（2）股权激励指标。本文借鉴以往的研究，用上市公司激励经营管理人员所涉及的标的股票总数占公司当时总股本的比值，即经营者股权激励比例（HSR）作为解释变量，来考察企业经营者持有股票与各项绩效指标的关系。

（3）控制规模。微观经济学的研究结果表明，公司规模对公司的经营业绩产生影响，也就是规模效应，而且存在最优的生产规模。一般来讲，在这种规模下公司在给定市场产品条件下的业绩最佳。公司的规模也会影响到经营者企业的业绩。因此将公司的总资产的自然对数(LNSIZE)作为公司规模的测度，作为回归模型分析的控制变量。

3. 假设检验及结果分析

（1）根据股权激励机制的分析，本文提出如下假设：

H1：管理层股权激励比例与公司净资产收益率之间存在正相关关系；

H2：管理层股权激励比例与公司每股收益之间存在正相关关系。

（2）指标数据的描述性统计。表1是样本公司指标数据的描述性统计。可以看出样本公司财务指标每股收益的差异比较小，而净资产收益率的差异比较大，最高的是最低的10倍左右；此外，样本公司的规模差异是很大的，样本的标准差大到了95.27，因此本研究为了合理地检验股权激励效应，排除公司规模对绩效指标的影响，将公司规模的自然对数作为控制变量；《管理办法》规定，全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司总股本的10%。个别公司股权激励达到了规定10%的上限，而最小的激励比例为0.93，可以看出公司股权激励的激励幅度差异较大。总体上看，样本的选取具有广泛性和代表性。

（3）相关分析。表2是各指标之间的Pearson相关系数。管理层激励比例与公司的各项业绩指标表现为正相关，说明假设H1和H2成立，但是无论是净资产收益率还是每股收益与激励比例相关性都不显著；股权激励比例与公司规模呈负相关关系，负相关性也不显著。这可能是因为规模小的公司处于高速成长阶段，所以对人力资本的投入更大，而规模大的企业一般是比较成熟的企业，而处于成熟阶段公司的股价上涨空间有限，公司对管理层的股权激励幅度相对比较小。

（4）回归分析。根据以上假设，建立两个平行数据型模型如下：

AOE= a0+ a1HSR+ a2LNSIZE+e(1)

EPS= a0+ a1HSR+ a2LNSIZE+e(2)

以上模型的回归估计采用最小二乘法。

方程（1）回归结果如表3所示。

方程（2）回归结果如下：

从模型的估计结果来看，两模型总体拟和优度低是可以预料的，因为影响公司绩效的因素是极其复杂的；两个方程的F统计量分别为0.880和1.979，都没有通过显著性检验，即说明方程不显著，股权激励比例和公司业绩之间没有显著的线性关系；此外，常数项、公司规模和激励比例的回归系数都不显著，说明了我国上市公司股权激励比例对公司业绩没有显著影响。

四、结论与建议

对我国上市公司管理层激励比例与公司业绩的实证分析结果表明，我国上市公司管理层人员的股权激励并没有对公司的业绩产生显著的影响，这与股权激励的作用机制并不符合，这实际上与中国当前的国情如资本市场的弱有效性、股权激励制度法规和公司自身治理结构的不完善，以及我国经理人的选拔机制的低效等有密切的关系。因此，本文提出如下建议：①完善公司内部治理结构。改变我国部分上市公司内部人控制的现象，优化股权结构，完善董事会和监事会的监督功能，建立高效合理、职责明确的目标绩效考核管理体系，以保证股权激励制度的健康实施。②提高资本市场的有效性，完善信息披露规则。由于我国资本市场建设不规范、有效性较低，出现股价与业绩不对称的现象，则需要不断规范和完善以满足实施股权激励对资本市场有效性的较高要求。③建立完善的经理人市场。经理人市场的实质是企业家的竞争选拔机制。激励要真正发挥作用，需要有高水平的经营者人才，才能更有效地体现激励效果，这就要求必须建立和完善经理市场，引入竞争机制，而目前很多上市公司的经理人不是由市场来选择，而是由政府主管部门或大股东来确定，企业难以选拔出高水平的经营者。

主要参考文献

[1] 刘剑,谈传生. 管理层持股与公司绩效:一项基于深圳股票市场的实证研究[J]. 南京审计学院学报,2005(4):7-13.

[2] 赵艳艳,王怀明. 高级管理层激励与上市公司业绩的相关性——来自上交所 B股的实证研究[J]. 南京农业大学学报:社会科学版,2006(12):29-30.

[3] 顾斌,周立烨. 我国上市公司股权激励实施效果的研究[J]. 会计研

究,2007(2):79-80.