第３１卷第１期 ２０１０年１月技 术 与 创 新 管 理 ＴＥＣＨＮＯＬＯＧＹ ＡＮＤ ＩＮＮ０ＶＡＴＩＯＮ ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴ Ｖ０１．３１ Ｎｏ．１ Ｊａｎ．２０１０ 【管理科学】 企业并购财务风险的分析与防范 孙瑞娟，英艳华 （山东经济学院会计学院，山东济南２５００１４） 摘要：并购因其能够为企业带来诸如规模经济、资源配置、组合协同等效应而为＂３今世界各国企业所追逐。－ 企业并购财务风险是由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的，是企业并购成功与否的重要影响因 素。通过对企业并购财务风险的界定，剖析了企业并购财务风险的来源，对企业并购财务风险的控制与防范提 出了建议，以期降低并购风险，提高企业并购活动的成功率。 关键词：企业并购；财务风险；风险防范 中图分类号：Ｆ ２７６．７ 文献标识码：Ａ 文章编号：１６７２—７３１２（２０１０）ｏｌ一００７３—０３ Ｔｈｅ Ａｎａｌｙｓｉｓ ａｎｄ Ｄｅｆｅｎｓｅ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｒｉｓｋｓ ｉｎ Ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ Ｍｅｒｇｅｒ ａｎｄ Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ ｓｕＮ Ｒｕｉ－ｊｕａｎ，ＹＩＮＧ Ｙａｎ—ｈｕａ （Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇ，Ｓｈａｎｄｏｎｇ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｊｉｎａｎ ２５００１４，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ａｓ ａ ｋｉｎｄ ｏｆ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ ａｃｔｉｏｎｓ，Ｍ＆Ａ ｉｓ ｆａｖｏｒｅｄ ｂｙ ｎａｔｉｏｎｓ ｉｎ ｔｈｅ ｗｏｒｌｄ ｂｅｃａｕｓｅ ｉｔ ｃａｎ ｂｒｉｎｇ ｔｈｅ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ ｗｉｔｈ ｋｉｎｄｓ ｏｆ ｄｏｍｉｎｏ ｅｆｆｅｃｔｓ ｓｕｃｈ ａｓ ｅｃｏｎｏｍｙ ｓｃａｌｅ，ｒｅｓｏｕｒｃｅｓ ｄｅｐｌｏｙ，ｃｏｍｂｉｎａｔｉｏｎ ｃｏｏｒｄｉｎａｔｉｏｎ．Ｔｈｅ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｒｉｓｋｓ ｏｆ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ ｍｅｒｇｉｎｇ ｒｅｆｅｒ ｔｏ ｔｈｅ ｗｏｒｓｅｎ ｏｆ ｆｉｎａｎｃｉｌ ｓｉａｔｕａｔｉｏｎ ｏｆ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ ｃａｕｓｅｄ ｂｙ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ａｃｔｉｖｉｔｙ，ｂｅｉｎｇ ａｎ ｉｍｐｏｒ－ ｔａｎｔ ｉｎｆｌｕｅｎｔｉａｌ ｆａｃｔｏｒ ｏｎ ｗｈｅｔｈｅｒ ｔｈｅ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ ｍｅｒｇｉｎｇ ｗｉｌｌ ｂｅ ａ ｓｕｃｃｅｓｓ ｏｒ ｎｏｔ．Ｆｒｏｍ ｔｈｅ ｍｅａｎｉｎｇ ｏｆ ｉｆｎａｎｃｉａｌ ｒｉｓｋｓ ａ－ ｉｓｉｒｎｇ ｆｒｏｍ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ Ｍ＆Ａ，ｔｈｅ ａｕｔｈｏｒ ａｎａｌｙｚｅｓ ｔｈｅ ｓｏｕｒｅｅ ｏｆ ｉｆｎａｎｃｉａｌ ｒｉｓｋｓ，ｐｕｔｓ ｆｏｒｗａｒｄ ａ ｓｕｇｇｅｓｔｉｏｎ ｔｏ ｔｈｅ ｅｎｔｅｒｐｒｉ— ｓｅｓ．Ｔｈｅ ｆｉｎａｌ ｒｅｓｕｌｔ ｉｓ ｔｈａｔ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ｈａｓ ｔｏ ｍａｋｅ ａ ｃａｒｅｆｕｌ ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｒｉｓｋｓ ａｎｄ ｔｏ ｔａｋｅ ｅｆｆｅｃｔｉｖｅ ｐｒｅｖｅｎｔｉｖｅ ｍｅａｓｕｒｅｓ ｉｎ ｔｈｅ ｃｏｕｒｓｅ ｏｆ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ Ｍ＆Ａ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：Ｍ＆Ａ；ｆｉｎａｎｃｉｌ ｒａｉｓｋ；ｒｉｓｋ ｐｒｅｖｅｎｔｉｏｎ １企业并购财务风险的界定 关于企业并购的财务风险，已有多种定义。赵 宪武认为，企业并购财务风险是指并融资以及资本 结构改变所引起的财务危机，甚至导致破产的可能 性，同时，并购导致股东收益的波动性增大也是财务 风险的一种表现形式。杰弗里．Ｃ．胡克认为，企业 从风险结果来看，上述定义的确概括了企业并 购财务风险的最核心部分，即由筹资决策引起的偿 债风险。但从风险来源来看，筹资决策似乎并不是 引起偿债风险和股东收益风险的唯一原因。在企业 的并购活动中，与财务结果有关的决策行为还包括 定价决策和支付决策。 首先，企业并购是一种投资行为，然后才是一种 融资行为，投资和融资决策共同影响着并购后的企 并购的财务风险是由于通过借债为收购融资而制约 了买主为经营融资并同时偿债的能力引起的，“财 务风险由用以为交易融资的负债数额和将要由购买 方承担的目标企业的债务数额等因素决定。” 一 ：业财务状况；” ２ 第二，企业并购是一种特殊的投资 行为，从策划设计到交易完成，各种价值因素并不能 马上在短期财务指标上得到体现，而必须经过一定 ％收稿日期：２００８—１２—２４ 作者简介：孙瑞娟（１９８５一），女，山东口照人，硕士研究生，主要从事成本与管理会计理论研究 ・７４・ 技术与 创 新 管 理 第３１卷 的整合和运营期，才能实现价值目标；第三，企业并 购的价值目标下限也决不仅仅是保证没有债务上的 风险，而是要获取一种远远超过债务范畴的价值预 期目标，实现价值增值 。因此，如果仅仅用融资 风险作为衡量财务风险的标准，则在一定意义上降 低了并购的价值动机。所以，从公司理财的角度看， 企业并购的财务风险应该包含更宽泛的内涵，包括 “由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业财务 供必要的资料。这有利于降低并购的风险和成本， 同时可避免目标企业管理层有意抗拒而增加并购成 本。如果并购企业是恶意的，并购企业将无法从目 标企业获取其实际经营、财务状况等主要资料，给公 司估价带来困难。 ２．１．３并购准备的时间 并购企业准备阶段越长，获取目标企业的间点 相关资料就会越详尽充分，目标企业的估价越准确。 状况恶化或财务成果损失的不确定性。”具体来讲， 企业并购的财务风险应该是指由于并购定价、融资、 支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或 财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值 实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危 机。或者说，企业并购的财务风险是一种价值风险， 是各种并购风险在价值量上的综合反映，是贯穿企 业并购全过程的不确定性因素对预期价值产生的负 面作用和影响。 ２企业并购财务风险的来源 一项完整的并购活动通常包括目标企业的选 择、目标企业价值的评估、并购可行性分析、并购资 金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合，上述 各环节中都可能产生风险。并购财务风险主要源自 以下三个方面： ２．１定价风险 定价风险主要是指目标企业的价值评估风险。 即由于收购方对目标企业的资产价值和获利能力估 计过高，以至出价过高而超过了自身的承受能力，尽 管目标企业运作很好，过高的买价也无法使收购方 获得一个满意的回报。目标企业的估价取决于并购 企业对其未来收益的大小和时间的预期，对目标企 业的价值评估可能因预测不当而不够准确。这就产 生了并购公司的估价风险，其大小取决于并购企业 所掌握信息的质量，而信息质量又取决于下列因素： ２．１．１ 目标企业是上市企业还是非上市企业 如果目标企业是上市企业，由于它必须对外公 布企业经营状况和财务报表等信息，因此，并购企业 容易取得目标企业的资料进行分析；目标企业若是 非上市企业，则并购企业必须通过与目标企业的合 作来获得相应信息。 ２．１．２并购企业是善意收购还是恶意收购 如果并购企业是善意的，并购双方则能够充分 交流和沟通信息，目标企业会主动地向并购企业提 ２．１．４ 目标企业审计与并购的时间点的长短 如果并购时间离会计师事务所审计的时间越 远，并购企业从年审报告获取的信息越不能代表目 标企业并购前的经营和财务状况，据此得到目标企 业的估价就越不准确。 ２．２融资风险 企业并购需要大量资金，但由于我国目前资本 市场发育还不完善，银行等中介组织也未能在并购 中充分发挥其应有的作用，使企业并购面临较大的 融资风险。融资风险主要表现在能否及时获得并购 资金，融资的方式是否影响企业的控制权，融资结构 对并购企业负债结构和偿还能力的影响。比如，融 资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构、 债务资本中短期债务与长期债务结构等。在以债务 资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不 到预期时，将可能产生利息支付风险和按期还本风 险；在以股权资本为主的融资结构中，当并购后的实 际效果达不到预期时，会使股东利益受损，从而为敌 意收购者提供机会；即使完全以自有资金支付收购 价款，也存在一定的财务风险，一旦企业的自有资金 用于收购而重新融资又出现困难，不但造成机会成 本增加，还会产生新的财务风险 。 ２．３支付风险 主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购 资金使用风险，它与融资风险、债务风险有密切联 系。支付风险主要表现在两个方面： ２．３．１ 现金支付产生的资金流动性风险以及由此 最终导致的债务风险 现金支付工具自身的缺陷，会给并购带来一定 的风险。首先，现金支付工具的使用，是一项巨大的 即时现金负担，公司所承受的现金压力比较大；其 次，使用现金支付工具，交易规模常会受到获现能力 的限制；再者，从被并购者的角度来看，会因无法推 迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，从而不 能享受税收优惠，以及不能拥有新公司的股东权益 第１期 孙瑞娟等：企业并购财务风险的分析与防范 ・７５・ 等原因，而不欢迎现金方式，这会影响并购的成功机 会，带来相关的风险。 ２．３．２杠杆支付的债务风险 流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后 再根据双方的讨价还价在该区间内确定协商价格作 为并购价格。 ３．２拓展融资渠道，保证融资结构合理化 杠杆支付的债务风险即杠杆收购所产生的风 险。杠杆收购指并购企业通过举债获得目标企业的 股权或资产，并用目标企业的现金流量偿还负债的 企业在制定融资决策时，应视野开阔，积极开拓 不同的融资渠道。政府有关部门也要致力于研究如 何丰富企业的融资渠道，如完善资本市场和建立各 类投资银行、并购基金等，优化企业的融资结构。融 方法。杠杆收购旨在通过举借债务解决收购中的资 金问题，并期望在并购后获得财务杠杆利益。由于 高息风险债券资金成本很高，而收购后目标企业未 来资金流量具有不确定性，杠杆收购必须实现很高 的回报率才能使收购者获益，否则，收购公司可能会 资结构既包括企业自有资本、权益资本和债务资本 之间的比例关系，也包括债务资本中的短期债务与 长期债务的比例关系等。合理确定融资结构应遵循 以下原则：一要遵循资本成本最小化原则；二是自有 资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例。在 此前提下，再对债务资本组成及其期限结构进行分 因资本结构恶化，负债比例过高，付不起本息而破产 倒闭。 ３企业并购财务风险的防范措施 ３．１ 改善获取信息的质量，采用合适的目标企业价 值评估方法 析，将企业未来的现金流人和偿付债务等流出按期 限组合匹配，找出企业未来资金的流动性薄弱点，然 后对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调 整。 财务会计报表是被并购企业所提供信息的核心 部分，因此，并购企业在并购前取得详尽真实的财务 会计报表是并购企业在对被并购企业未来收益能力 做出预期前的必要步骤。在实际操作中，应该特别 重视并购中的尽职调查，它贯穿于整个收购过程，主 ３．３增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳 定性 杠杆收购的特征决定了偿还债务的主要来源是 整合后目标企业将来的现金流量。降低杠杆收购的 偿债风险，首先必须选择好理想的收购对象 Ｊ。一 般而言，目标企业必须经营风险小，产品有较为稳固 的需求和市场，发展前景较好，才能保证收购以后有 稳定的现金流来源。另外，目标企业的经营状况和 要目的是防范并购风险、调查与证实重大信息，它是 现代企业并购环节中的重要组成部分，直接关系到 并购的成功与否。另外，政府应该实行资产评估的 行业准人制度，规范评估业务准则。对于那些资质 佳、信誉好的评估机构和从业人员，颁发行业准人许 可证并使其成为真正的资产评估行业市场的主体， 杜绝不具资质的机构和人员从事资产评估。合理调 企业价值被市场低估，这是并购企业不惜承担风险 的动力，也是决定杠杆收购后能否走出债务风险的 主要因素。其次，收购前并购企业与目标企业的长 期债务都不宜过多，这样才能保证预期较稳定的现 金流量能够支付经常性的利息支出。最后，并购企 业最好在日常经营中能提取一定的现金作为偿债基 金以应付债务高峰的现金需要，避免出现技术性破 产而导致杠杆收购的失败。 总之，企业并购是一项非常复杂的系统的工程， 并购过程中的每一个环节都不能忽视，否则会直接 或间接带来财务风险，并影响到整个并购的成败。 节资产拥有单位、评估人以及同资产业务有关的权 益各方在资产评估中的关系。 我国企业并购中定价问题是一个复杂的问题， 由于企业并购中双方的动机和考虑的因素不同，所 采用的价值评估方法也不同。采用不同的价值评估 方法对同一目标企业进行评估，可能会得到不同的 并购价格，企业价值的定价方法有贴现现金流量法、 市盈率法、市场价格法、同业市值比较方法、帐面价 值法和清算价值法。并购公司可根据并购动机、收 购后目标公司是否继续存在，以及掌握资料信息的 充分与否等因素来决定采用合适的评估方法。并购 公司也可综合运用定价模型，如将运用清算价值法 企业管理层在进行并购的时候，应做好充分的准备， 对整个并购过程中的财务风险进行科学的分析和估 计，对整个并购过程进行详尽的论证分析，并参照上 面提 的应对措施进行防范，积极促成并购的成功。 得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金 （下转第７９页） 第１期 刘 英等：燃油税政策的国际比较对我国的启示 ・７９・ 漏洞现象突出。此外课征燃油税后，势必会增加农 税实施后消费者有其他的替代选择，减少燃油税开 征的阻力。 民的税收负担，应通过各种途径，实行税收返还。 ３．３保证燃油税收入专款专用，满足公路建设资金 需求 美国的燃油税收入主要是用于公路建设，我国 开征的燃油税也须保证公路建设和维护资金的需 要。同时，作为发展中国家，我国国民经济的平稳发 ３．６其他税收政策的支持 燃油税所发挥的环保作用是有限的，必须广泛 利用其他相关税收政策，才能有效地达到节约能源， 减少污染排放的目标。 增值税中应对清洁燃油实行优惠税率。清洁燃 料的燃烧对环境没有损害作用，应通过税率优惠鼓 展要求道路投资保持同步增长。在燃油税率设计中 需要考虑到这个因素，以保证燃油税收人满足每年 公路建设的资金需要。 ３．４燃油税的减免 励消费者使用清洁燃料；还应对积极研制清洁燃料 的生产者给予增值税方面的优惠，对企业为研制清 洁燃料而购入的机器设备、专有技术，允许其抵扣进 项税额，刺激生产者开发清洁燃料。 车辆税中应积极鼓励生产者开发清洁汽车，如 甲醇、乙醇汽车，对清洁汽车应免征车辆税，同时对 尽管美国燃油税的征免方式值得借鉴，在减免 税上，对公交车、农业用油、航空公司的优惠政策很 好的处理了燃油税对这些行业的巨大冲击，用染色 的方法区分应税油车和免税油车。但我国应避免开 征燃油税后出现价格双轨制、免税燃油移作他用的 做法，我们认为不应对燃油税设置免税对象，特殊使 用者，如军队和县级以上国家预算内开车的党政机 企业为生产清洁汽车而购入的机器设备允许其抵扣 进项税额，积极扶持清洁汽车产业的发展。 参考文献： ［１］ 王晓玲．燃油税的国际经验及借鉴［Ｊ］．辽宁税务高等 专科学校学报，２００８（２）：３６—３９． 关和社会团体所有的车辆及检察院、法院等司法机 关所有的车辆、公共事业开支的车辆如清洁车、洒水 车、防疫车等用油，由财政增加预算拨款解决；对农 业用油，根据测算核定的平均单位面积用油量及农 民申报的耕地面积确定补偿额；对渔业用油按照捕 ［２］ 焦雷，朱选功．对我国开征燃油税的探讨［Ｊ］．当代 雁．国外燃油税征收的经验及启示［Ｊ］． 经济，２００８（４）：１４０—１４１． ［３］ 胡 建，崔捞量与单位补偿标准予以补偿；对铁路公司，将申报 资料与历史资料进行对比审核决定补偿额或先征后 退解决。充分考虑开征燃油税后非车用油的处理， 中国石油和化工经济分析，２００７（２２）：１９—２１． ［４］ 刘 斌．美国的燃油税政策及借鉴［Ｊ］．涉外税务， ２００７（８）：５０—５３． ［５］ 李品芳，骆［６］孙［７］ 张颖．燃油税的国际比较及对我国的启示 把对社会造成的负面效应降至最低。 ３．５开征燃油税必须加强公共交通运输设施的建 设 ［Ｊ］．同济大学学报，２００７（５）：１１８—１２４， 超．实施燃油税面临的若干问题研究［Ｄ］．吉林： 磊．燃油税政策的国际比较及中国开征燃油税的 吉林大学，２００７． 开征燃油税可以有效地限制汽车燃料的使用， 但必须同时考虑到公路运输替代品的价格及其获得 性。此外，我国目前的人均收入差距比较大，有必要 加强公共交通等替代运输方式的建设，以保证燃油 （上接第７５页） 参考文献： ［１］何维达，李冬梅．我国产业安全理论研究综述［Ｊ］．经济 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