第3章 价值评估方法

第三章 价值评估方法

创业者的重要任务之一就是确定价值。这不仅对于打算购买公司的人至关重要，而且对创建企业并试图估算企业未来价值的创业者也十分重要。最后，对创业者来说，理解价值对于收割创业，无论是出售还是上市都是关键的一步。

金融学家已经提出了很多评估持续经营的方法。当然，要评估一家大型上市公司，你只要看看股票的市场价值就可以了。对于一个连续经营，长期接受财务审计的公司，用可预测利润和现金流预测进行评估。但是评价小型私有企业的难度较大，不确定性高。

本章将简要介绍一些广泛采用的评估方法，包括： ·资产评估法 ·收益评估法 ·现金流评估法

资产评估

有一种评估方法是估计企业资产的基本价值。资产评估是对投资者风险暴露的一种度量。如果公司资产的市值接近公司价格与负债之和，那么迅速下跌的风险就比较低。在有些情况下，公司资产的增值也许会反映了投资者预期收益的主要部分。以下讨论资产评估的各种方法。

帐面价值

未来购买者能考察的最显而易见的资产价值就是帐面价值。在存在诸多变量和未知因素的情况下，帐面价值提供了一个有形的起点。但是我们必须牢记这只是一个起点。公司的会计制度和其它很多因素都对公司的帐面价值产生明显影响。例如，如果应收帐款的准备金过低，就会高估帐面价值，反之则降低帐面价值。同样，处理资产项，如研究开发费用、专利和组织经费变化也很大。尽管如此，在考虑资产估值时，公司的帐面价值仍然提供了一个出发点。

调整后的帐面价值

对帐面价值的明显改进就是调整有形资产的帐面价值和市场价值之间的重大差异。例如，建筑物和设备经过折旧后，其价值远远低于市场价值，或者不断升值，超过按原始成本计算的帐面价值。一种调整可能是把无形资产的帐面价值调整为零，除非该无形资产与有形资产一样具有市场价值。通过这些调整得到的数字应该能够更真实地反映公司资产的价值。

清算价值

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对帐面价值进行调整之后，可以进一步考虑如果对公司资产进行“速卖”，并偿清公司的所有债务或做其它处理，公司可以获得多少净现金流。该价值要考虑到很多资产，特别是库存和房地产，在清算时不能实现在公司持续经营或更从容地出售资产的情况下所能实现的价值。此外，在计算清算价值时还应该考虑到清算销售中发生的各种费用。

值得注意的是，清算价值体现的是公司如果立即清算有可能实现的价值。如果公司继续经营并陷入困境，那时的清算价值很有可能远远低于在当前情况下公司的清算价值。

对于打算使公司持续经营的购买者来说，公司的清算价值通常并不重要。但是你可以认为，清算价值代表了某种底线，低于这个价值，卖方就不愿出售，因为他完全可以自己清算公司。

重置价值

有些情况下，重新购置企业的有形资产的当前成本有重要意义，因为可以选择因创办新企业的办法进入该领域。有时出现的情况是现有设备的市场价值远远低于建造厂房及从其它地方购买相同设备的成本，但是在大多数情况下，人们还是习惯于将重置价值作为一种参考而不是一种认真考虑的可能性。

收益评估

投资者评估公司的第二种常用方法是资本化收益。这需要用收益乘以资本化因子或市盈率。当然这会引出两个问题：（1）哪种收益？以及（2）什么系数？

收益

我们可以使用三种基本收益：

·历史收益，着眼于历史收益的逻辑在于它可以用来反映公司未来的业绩。在评估公司价值时，无须以公司过去的收益为基础。但是，正如我们下文将讨论的，在用历史收益指导未来收益预测时应该认真对待。历史收益提供的是具体的现实，而不只是一个最好的猜测

一般不能直接使用历史收益，根据这些数字得到的对未来收益的推断只能是粗略的，而且往往是很差的近似值。为了从公司过去经营的财务历史的信息中有所收获，就必须研究成本和收入的每一项组成，以及它们之间的相互关系及发展趋势。

在进行这项研究中，必须除去随机因素和偶然因素。应该评价支出，以确定各项都是正常支出，而不包括额外支出或经营活动中忽略的一些异常支出。例如，过去几年中过低的维修费用可能预示着由于延迟维修引起将来额外的费用。同样，偶然的“意外幸运销售”也会

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歪曲正常状况。

对于小的紧密型公司应该特别关注所有者、经理及其家庭成员的薪金。如果就公司的性质、规模以及他们担任的职务而言，他们的薪金异常高或者异常低，都需要对收益进行调整。此外，还应该估计折旧率以判断它的正确性，并预测是否有必要在将来对收益进行调整。过去缴纳的联邦和州所得税也会影响未来收益，因为税法中有关于向前结转和向后结转的规定。

·目前所有权下的未来收益。未来的经营中收入和成本是多少？采用什么方法计算在很大程度上取决于运营政策和管理战略。当前所有者或未来所有者采用的方法要受到一系列因素的影响：管理能力、经济和非经济目标等等。在计算公司未来收益时，必须考虑这些因素和权衡其轻重。

根据公司未来收益计算价值应该为公司所有者提供公司当前经济价值的指引。对投资者来说，包括作为投资者的当前所有人，这个价值应该为个人在公司中的连续活动和投资提供经济基础。我们将随后讨论，作为投资者对自己将来的经济分析不如更多分析潜在销售者的地位。对于期望在投资管理上能发生变化的投资者来说，基于当前所有者的持续经营计算出来的价值没有显著意义。

·在新所有者经营下的未来收益。这些是想使奄奄一息的公司起死回生或者使停滞不前的公司再现活力的投资者所关心的收益数字。这些数字的基础──在成本与收入等等上的假设和关系──很可能代表了与公司过去业绩明显不同的变化。规划可以显著改变企业的性质。评估和投资决策除涉及购买公司的价格外，也包括大量资本投资。

企业在新经营方式下的未来收益对创业者确定企业价值有帮助，因为这些收益影响经济回报。这些预测可能有很大的不确定性。我们可以计算财务业绩的高点、低点和最可能的成果，这对分析是有所帮助的。

除了决定要关注的是哪一时期的收益之外，还一个确定用“哪种收益”的问题，即是税前利润、税后利润、经营利润还是利税前利润（EBIT）。大多数评估采用的是税后利润（但在非常项之前）。当然，最重要的原则是保持一致性：不要先根据税后利润决定倍数，然后再用倍数乘以EBIT。除此之外，我们需要考虑的一个最重要因素就是在评估中到底要测度什么。使用EBIT的理由充足，它衡量了盈利能力和基本的潜在价值，不用考虑财务结构。如果创业者正在打算企业将来采用不同财务结构，这就是一种特别有用的评估方法。

价格-收益倍数

下面我们讨论用哪种倍数的问题。假设投资者的主要收益来自某个时候出售的股票，那么投资者会问：在知道了这家公司的预期收益模式、产业性质和股票市场的预期状态后，公众或某些收购集团愿意出什么价钱购买我股份？在考虑收益倍数时，有相似记录和历史的股票价格是多少？以任何的置信度估计小企业的未来倍数都是一项困难任务。在不少情况下，

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算出一个价值范围会更有帮助。潜在投资者在估计小公司的未来收益及其未来股市状况上具有很大的不确定性，这可以部分解释投资者为什么对新创业投资要求的投资回报率非常高。

再强调一遍，重要的是要记住一致性：始终使用相同基数—税后利润，EBIT或其他任何一种利润计算市盈率。

到此为止，我们已经讨论了从整体上评估企业价值的各种方法。创业者自然对这个问题十分关注，但是同时他也关心自己在企业中的那部分价值应该如何评估。

剩余定价是解决这个问题的方法。剩余定价的基本操作方法包括： ·用以上介绍的一种方法确定公司在第n年的将来值。 ·用一个目标收益率计算首次权益融资额的将来值。

·根据这一信息决定创业者为获得所需权益融资额应放弃多少权益。 ·“剩余价值”，或留存权益由创业者获得。

例如，如果一家公司预计在第5年将有100,000美元的收益，而且（经过一些分析后）公司的恰当市盈率为10，我们假设公司在第5年的价值是1，000,000美元。现在如果我们知道创业者需要从创业资本公司（以权益）筹集50,000美元以创建公司，而且风险公司要求50％的年收益率，那么原来的50,000美元的将来值应是50,000（1＋50％）＝380,000美元。这样至少从理论上讲，创业者为获取这笔资金必须放弃38％的创业企业股份。

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现金流评估

传统的公司估值方法把收益当作分析的主体。假如公司继续运营，那么收益估值方法假定公司的价值就是它的预期收益。

但是这种方法对于正在考虑是否投资于一家企业的创业者来说，只是部分有用。而且，创业者必须区分公司的整体价值和可以划归自己的那一部分价值。创业者必须说明需要获取的他人资源，而且应该明白必须放弃企业的一部分价值才能吸引到这些资源。在购买一家企业时，除了个人或主观原因之外，创业者用于评估的首要准则是投资收益率。由于创业者的现金投资有时候非常少，所以更多地把回报考虑为时间上的回收更有价值。要计算后一种回报，创业者需要计算自己从企业中获得的预期现金流。企业本身的固有收益并不重要，重要的是创业者从企业中得到的收益。正如我们将看到的，有几种不同的现金流能为创业者带来好处。

经营现金流

在经营过程中从企业流出的现金或价值包括：

·额外津贴：额外津贴其实根本不是现金，但由于其直接受益的性质，所以可以视为

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现金的等价物。与公司业务有关的支出（例如公司的汽车和乡村俱乐部会员资格），是由个人开支的但记在公司帐上的支出。在公司或个人层次上这些费用都不需要纳税。这样做的缺点是必须以现金支付。

·通过偿债获得的资本收益：这种现金流在公司和个人层次上都是免税的。除此之外，这一现金流还有一个优点，即在偿债的同时，它可以使创业者连续获得权益收益。当然，它的缺点是创业者需要进行初始投资。

·利息和工资：这两项是个人收入，并要交纳个人所得税。但是在公司层次上无需交税。

·红利：在从公司得到现金的多种方式中，红利是最不利的一种形式，作为最终的现金流导致最大的缩水。红利要在公司水平上纳税（作为公司的收入缴纳15％或34％的税），然后在个人层次还要缴税（作为个人的红利收入按个人所得税税率征税）。如果按最高的公司所得税率34％和最高的个人所得税率28％计算，我们可以看到在双重征税之后1美元的税前公司利润会减至0.48美元的个人税后现金流。

期末价值

另一个现金来源是创业收割时创业者从企业获取的资金。同样，这种收益也包括几个方面：

·通过出售获得资本回报：如果所有者/经理出售整个企业或企业的一部分，那么所得到的小于等于成本的那部分现金在公司及个人层次上都是免税的。由于出售牵涉到创业者的个人利益，所以与通过偿债实现的资本收益不同，所有者/管理者不再持续获得公司的股票收益。但是，与偿债实现的现金流一样，创业者必须进行初始投资。

·通过出售获得的资本收益：在出售股票获得的未来收益之外获得资本收益时，在公司层次一般无税赋。出售资产一般要付个人和公司税。

税收利益

尽管不是真正的现金流，但是税收利益可以通过其它来源增加现金流。例如，如果一家新建企业连续几年一直亏损经营，而且这些亏损可以转移到个人头上，那么亏损就可以通过屏蔽其它收入而创造价值。由于在创建企业时创业者的收入往往较低，税收利益可能对他们只有有限的价值。但是如果构造合理，税收利益可以为善于利用它的投资者创造很大价值。在组织（例如公司）的结构和形式不允许将亏损转到个人的情况下，这些亏损可以用来抵减公司在前几年或今后几年中的收益。

创业者必须还要考虑到他的负现金流。有三类负现金流特别重要： ·购买价格中的现金部分 ·不足的薪金

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·额外权益资本

通常，在购买价格现金部分中，最重要的方面是这笔钱必须足它必须足够小，创业者有能力支付。在这种情况下，出售方为购买方融资，购买方用支票支付一部分购买价格，出售方随后从公司的未来收益或资产中获取现金。不言而喻，创业者需要支付的现金越少，创业者就可以有更多的现金用于其他用途和更大的机会创造出高的投资回报率。另一方面，初始负债太多，从一开始就摧毁企业，从而恶化创业企业未来的财务业绩和创业者收益主要来源──公司收回的现金或公司最终出售时收回的资金。

对创业者来说，不足薪金引起的负现金流意味着什么是很清楚的──个人可使用的收入比其它公司低。此外，这些早期负现金流对创业者产生的影响还有：如果急需用于流动资本或固定资产的权益资本，所有者/管理者不得不寻找外部投资者，从而稀释了他在企业中的未来价值，而且还可能引出在公司财务目标和经营目标上多种不同意见。

我们分析到这一点，有些人可以明显看出创业者下一步就应该计算他所预期的创业企业的现金流现值了。换句话说，折现未来现金流，以达到按今天的现金计算的创业企业的价值。然而，我们会发现，这种方法解决的问题不多，引出的问题不少。因此它在分析中所起的作用至少使人心存疑虑。

问题的本质是现值基本上是一个运用投资收益率在不同可供选择的方案中决定怎样分配有限资金的投资概念，而创业者面临的基本上是一个个人问题，在这里投资回报和时间回报都很重要。另外，创业者有可能已经为创造其中的某一个选择进行了大量投资，因此很难赋予有形机会比其它未知机会更高的权重。由于创业者手中并没有一个可供选择的明确的机会组合，他需要确定一个比较标准。通常从工作中得到的就是薪金。

在用现值做投资分析时，所选择的折现率必须能够反映与现金流相关的不确定性，不确定性越大，折现率越高，结果是现金流的现值越小。对于公司来说，在非关键的投资上，通常有一个最低投资回报率标准，以确保投资回报率高于公司的资本成本。

但是，对于创业者个人来说，是购买公司还是创建公司的决定从根本上讲是主观的。这项决策所依据的资金及时间的收益率不仅用现金衡量，而且还与创业者将做什么，他的合作者是什么人，他必须投入多少时间和精力，以及将形成什么样的生活方式有关。不同类型的创业企业反映了不同的时间回报。由于现金对创业者是一个重要的机动因素，创业者用它寻找某些东西。创业者就需要分析这些现金流将是什么现金流以及它们会在什么时候产生，这一点十分重要。然而，由于影响现金流的决策同样也会影响创业者的其它收益，并且其它收益很可能至少与财务收益同样重要，因此现值计算往往不是最重要的衡量尺度。

在评价某一个特定的机会的吸引力时，创业者很少会有其它易于拿来比较的方案。在更多的情况下，创业者的决策是要么继续创业，要么等待直到出现其它机会。也许思考这个问题最实用方法是想像一个人在俯视一条将为他提供一系列机会的长廊——达到不同水平的经济收益及其它收益的机会都有相应的风险和牺牲。例如，金融学家最近已经开始根据产

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生的未来增长机会流的能力研究投资。

总结

上述讨论对各种公司估算方法进行了概述。重要的是要记住，没有哪一种方法能提供“正确”答案。在很大程度上，任何一种评估方法的恰当与否都取决于评估人的认识水平。然而，无论是在这门课上还是在“现实生活”中，不管是多么缺乏数据，我们都必须在一定程度上认识公司的价值。这非常重要，即使这个价值仅仅是个初步预测值也行，因为它使我们能够进一步深入研究面临的问题。

不过，分析的真正目的不是找到“答案”，而是： ·确认关键假设。

·评价环境中的各个因素的相互关系以确定关键方面。 ·利用现实的状况，而不是分析最好或最坏情况。 ·发掘并认识潜在成果和后果，无论是好还是坏。

·考察以何种方式受让企业的价值可满足未来资源供给者的需求。

没有任何一种评估能够抓住企业的真实价值。更进一步说，企业价值是个人对机会、风险的洞察，购买者可获得的经济资源的性质，对未来的经营战略的展望，分析的时间跨度，时间及资金投入一定时其它的供选方案和未来收割方式等的函数。价格与价值并不等价。如果创业者支付企业所值的数额，那么他就没有为自己留下任何价值升值空间。信息、市场行为、买卖方的压力以及谈判技巧决定了价格与价值的差额。