２００９年第２期 总第１８５期 兰州学刊 Ｎｏ．２ ２０ｏ９ Ｇｅｎｅｒａ１．Ｎｏ．１ ８５ Ｌａｎ ｚｈｏｕ ＸＵｅ ｋａｎ 资本结构的影响因素分析 田 晔 （１．暨南大学，广东广州麦元勋 广州５１０３２０） ５１０６３２；２．广东商学院，广东［摘要］ 资本结构如何决定一直是公司金融理论研究和企业经营管理的一个核心问题。文章主要探讨了资产的有形 性、非债务税盾、内源融资能力、资产规模、成长性、股权结构、股权集中度和最终控制人身份等因素对企业资本结构的影响。 并介绍了国外内学者对此所作的相关研究，从而为企业进行资本结构决策提供参考。 ［关键词］ 资本结构；融资决策；影响因素 ［中图分类号］Ｆ０４５．９ ［文献标识码］Ａ （文章编号］１００５—３４９２（２００９）０２—０１７８—０３［收稿日期］２００８—１１—１７ ［作者简介】田晔，女，湖南益阳人，暨南大学金融学博士生，现供职于安信证券，主要研究方向为金融理论与政策；麦元 勋，男，广东南海人，暨南大学金融学博士生，广东商学院金融学院讲师，主要研究方向为资本市场理论与实证。 一、资本结构及其意义 资产（Ｉｎｔａｎｇｉｂｌｅ Ａｓｓｅｔｓ）两类，资产的有形性即有形资产占总 资本结构（Ｃａｐｉｔａｌ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ）是指企业全部资金来源（主 资产的比例。资本结构理论普遍认为，企业资产的有形性对 要是债务资本和股权资本）之间的比例关系。在企业的经营 资本结构的选择产生重要影响，但影响方向并不一致。根据 决策中，如何选择资本结构是其中一个重大问题。合理的资 代理成本理论，股东与债权人之间存在利益冲突，当企业取 本结构对于企业健康发展具有极其重要的意义：一方面，企 得负债后可能更有热衷于投资高风险项目，从而有损债权人 业的发展离不开大量资金的支持，合理的资本结构有助于企 利益（Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ，１９７６），于是，明智的债权人往往要 业采取合适的融资方式顺利筹集资本，以满足扩大再生产的 求更高的利息。然而，如果企业拥有较多的有形资产并以其 需要；另一方面，使用资本需要支付资本成本，合理安排各种 作为借款担保，将更有可能获得借款人给予的优惠利率，从 资金来源之间的比例可以降低企业的综合资本成本，从而提 而能够降低负债成本。这样，有形资产比例与负债水平正相 高企业竞争力和企业价值。 关。不过，从股东与管理者之间的利润冲突角度，Ｇｒｏｓｓｍａｎ 长期以来，由于种种原因，我国企业需要资金只有向银 和Ｈａｒｔ（１９８２）认为，无形资产较多的公司难以有效地监督管 行贷款这一融资渠道，资本结构没有受到企业足够的重视。 理者过度的在职消费，但可以借助增加负债来减缓这个代理 后来，随着我国股票市场的发展，直接金融的比例不断上升， 问题，因此有形资产比例与负债水平负相关。交易成本理论 特别是２００７年８月《公司债券发行试点办法》的正式发布， 则认为，有形资产的资产专用性较低，在公司破产清算时有 标志着我国公司债券市场在资本市场体系中最落后的环节 形资产可以比无形资产更低的交易成本出售抵债，有形资产 迎来了快速发展的历史机遇，也意味着我国资本市场将进一 因而具有更高的清算价值。如果公司使用较多的有形资产 步完善，企业融资方式越来越多样化，资本结构在企业经营 作为借款担保，则可部分抵消由负债带来的财务困境成本， 管理中的重要性也逐渐凸显。因此，深入研究企业资本结构 致使公司有能力承担更多的负债（Ｈａｒｒｉｓ和Ｒａｖｉｖ，１９９０），即 的影响因素以帮助企业选择合适的融资方式和资本结构具 有形资产比例与负债水平正相关。而根据融资偏好次序理 有特别重要的理论和实践意义。 二、资本结构的影响因素分析 论，无形资产越多的企业对信息不对称越敏感，Ｍｙｅｒｓ和Ｍａ－ ｊｌｕｆ（１９８４）指出信息不对称会影响权益和负债的相对成本， 事实上，资本结构究竟受到哪些因素的影响一直是公司 具有更多无形资产的公司面临更严重的信息不对称问题，股 金融理论研究的核心问题。在资本结构理论不断发展的同 权融资成本相对较高。因此，当这些公司需要外部融资时更 时，学术界从相当广泛的角度对资本结构影响因素进行了大 偏好于债权融资而不是股权融资，有形资产比例与负债水平 量的实证研究，取得了丰硕的成果。通过综合国内外学者的 负相关（Ｈａｒｒｉｓ和Ｒａｖｉｖ，１９９１）ｏ 研究成果并结合我国股票市场的客观实际，本文把影响企业 资本结构的主要因素归纳为以下几方面： （一）资产的有形性（Ｔａｎｇｉｂｉｌｉｔｙ） 尽管在理论上存在较大争议，不过大部分实证研究都得 出有形资产占总资产比例和企业负债水平正相关的结论。 （Ｂｒａｄｌｅｙ等人，１９８４；Ｒａｊａｎ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ，１９９５；Ｂｏｏｔｈ等人， 企业的资产可以分为有形资产（Ｔａｎｇｉｂｌｅ Ａｓｓｅｔｓ）和无形 ２００１；肖作平，２００４；胡国柳、黄景贵，２００６。） （二）非债务税盾（Ｎｏｎ—Ｄｅｂｔ Ｔａｘ Ｓｈｉｅｌｄｓ） （四）资产规模 债务本息不计入应税收入是世界各国普遍的会计处理 相当多的文献认为公司的资产规模对资本结构的选择 方法。Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ（１９６３）证明，在企业所有税是唯一 存在重要影响，但有什么影响却众说纷纭。从权衡理论角 市场不完善性的假设下，由于负债融资具有节税效应，企业 度，Ｗａｒｎｅｒ（１９７７）的研究发现小规模公司的破产成本相对较 将全部使用负债融资。ＤｅＡｎｇｅｌｏ和Ｍａｓｕｌｉｓ（１９８０）进一步 高。Ｍｙｅｒｓ（１９７７）认为在大公司中的管理者自由度和成长机 认为，除了负债，企业还有其他一些降低税负、增加税后收入 会较少，因而边际破产成本较低。Ｔｉｔｍａｎ和Ｗｅｓｓｄｓ（１９８８） 的方式，即非债务税盾（Ｎｏｎ—Ｄｅｂｔ Ｔａｘ Ｓｈｉｅｌｄｓ），如折旧、投 也指出大规模公司倾向于多元化经营，抗风险能力更强，破 资税贷项（Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｔａｘ Ｃｒｅｄｉｔｓ）和税务亏损递延（Ｔａｘ Ｌｏｓｓ 产的可能性更低。因此，权衡理论认为公司的资产规模与破 Ｃａｒｒｙ Ｆｏｒｗａｒｄ）等。这些方式可作为负债融资避税利益的有 产风险负相关，与负债水平正相关。这一观点受到代理成本 效替代，在其它情况相同下，拥有较多非债务税盾的公司应 理论的支持。该理论认为，对小公司而言，债权人和股东问 更少地使用负债。Ｂｒａｄｌｅｙ等人（１９８４）的财务杠杆相关模型也 表明非债务税盾的增加将导致最优负债水平的减少。不过， Ｓｃｏｔｔ（１９７７）和Ｍｏｏｒｅ（１９８６）指出，具有实质性非债务税盾的 企业应该拥有大量可抵押资产，这些资产将有助于企业承担 更多债务，因此，他们认为非债务税盾与负债水平正相关。 在实证上，Ｂｒａｄｌｅｙ等人（１９８４）、Ｇｒｉｅｒ和Ｚｙｃｈｏｗｒｇ（１９９４） 的实证研究发现非债务税盾和负债水平正相关；Ｔｉｔｍａｎ和 Ｗｅｓｓｅｌｓ（１９８８）的研究没有发现非债务税盾和负债呈显著关 系；Ｃｈａｐｌｉｎｓｋｙ和Ｎｉｅｈａｕｓ（１９９３）、Ｗａｌｄ（１９９９）、肖作平和吴 世农（２００２）、胡国柳和黄景贵（２ｏｏ６）等均支持非债务税盾与 负债负相关的结沦。 （三）内源融资能力 内源融资是指企业不断将自有资金（如留存收益等）转 化为投资的过程，也是企业挖掘内部资金潜力、提高内部资 金使用效率的过程。可供转化为投资的自有资金越多，企业 的内源融资能力越强。关于内源融资能力与资本结构的关 系，资本结构理论有两种相反的观点。一方面，权衡理论、代 理成本理论和信号传递理论都认为内源融资能力与负债水 平正相关。根据权衡理论，内源融资能力越强意味着企业盈 利能力越强、经营管理水平越高，企业面临的破产风险就越 低，有能力承担更多的债务；代理成本理论认为负债能够对 管理层施加约束，减少管理层所能控制的自由现金流量，从 而确保其行为符合股东目标，进而减少代理成本（Ｊｅｎｓｅｎ， １９８６）；根据信号传递理论，企业管理层与投资者之间存在信 息不对称，内源融资能力强的企业可以通过发行更多的债务 向市场传递其质量的信号。（Ｒｏｓｓ，１９７７）另一方面，融资次 序理论则认为在为新项目融资时，企业首先偏好于内部融 资，只有在内部资金不足时才使用债权融资，最后才求助于 股权融资，即企业的融资次序是内源融资、债权融资、股权融 资（Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌ￣ｆ，１９８４）。因此，内源融资能力与企业负债 水平负相关。 实证研究结果大多支持内源融资能力与负债水平负相 关的结论，如Ｔｉｔｍａｎ和Ｗｅｓｓｄｓ（１９８８）、Ｒａｊａｎ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ （１９９５）、Ｗａｌｄ（１９９９）、Ｂｏｏｔｈ等人（２００１）、洪锡熙和沈艺峰 （２００２）、陆正飞和辛宇（１９９８）等。 的冲突更严重。Ｆａｍａ和Ｊｅｎｓｅｎ（１９８３）指出由于大公司比小 公司倾向于向贷款人提供更多的信息，贷款人对大公司的监 督成本较少，所以大公司更容易进入贷款市场，能以更低的 成本获得贷款。然而，从融资次序理论角度看，公司的资产 规模和负债之间应该表现为反向关系。Ｒａｊａｎ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ （１９９５）认为大公司往往是市场研究机构和投资者关注的重 点，从而有较高的信息透明度，这意味着相对于小公司，大公 司的内部人与外部人之间信息不对称程度更低。由于大公 司的市场价值扭曲较小，它在股权融资中所受到的损失也较 小，因此，大公司更倾向于股权融资而不是债权融资。 在实证研究方面，大部分的研究均支持公司的资产规模 与负债水平正相关，如ＲａｊａＪｌ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（１９９５）、Ｗａｌｄ （１９９９）、Ｂｏｏｔｈ等人（２００１）、洪锡熙和沈艺峰（２ｏｏｏ）、肖作平 和吴世农（２００２）等。 （五）成长性（Ｇｒｏｗｔｈ） 成长性代表企业的发展潜力。高成长性企业往往表现 为业务发展迅速、投资机会众多、投资增长加快和发展前景 良好。无疑，该类企业仅依靠内源融资将难以满足其巨大的 资金需求，所以必须借助外部融资手段获得资金。现存的资 本结构文献大部分都认为具有良好成长性的企业，管理者应 该选择更低的负债，其原因主要在于两方面：一是根据权衡 理论，高成长性企业一般在研究开发（Ｒ＆Ｄ）或广告等无形资 产方面投入较多，这些无形资产难以作为抵押品，从而该类 企业往往难以获得银行贷款；二是根据代理成本理论，股东 与债权人之间利益冲突会产生代理成本Ｊｅｎｓｅｎ，１９８６），高成 长性企业具有更高的投资灵活性，这为股东的高风险偏好提 供了更广阔的空间，资产替代效应更强、代理成本更高。 （Ｍｙｅｒｓ，１９７７） 实证结果也大多支持这一理论结果，如Ｗａｌｄ（１９９９）、 Ｒａｊａｎ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（１９５５）和Ｂｏｏｔｈ等人（２００１）、沈根祥和朱平 芳（１９９９）、肖作平和吴世农（２００２）等。 （六）股权结构 现代企业的特征是所有权与经营权相分离。Ｊｅｎｓｅｎ和 Ｍｅ＆ｌｉｎｇ（１９７６）分析了股东和经理人、股东和债权人之间的 代理关系。股权结构是指各股东在企业股份中所占的比重。 １７９ 现代企业理论认为企业的股权结构影响着企业的代理关系， 本结构的选取存在两种效应，即负债的股权非稀释效应和资 从而影响着企业的资本结构。我国上市公司的股权按投资 产转移效应。前者是指最终控制人在需要融资时选择多负 主体不同可分为国家股、法人股和流通股，在股权分置改革 债可以阻止股权稀释，后者是指如果采取多负债，则债务合 前，国家股和法人股不能在证券交易所自由流通。这种独特 同必然导致公司所受的监管增强，同时由于未来必须偿还利 的股权结构决定了我国上市公司特殊的治理结构，自然也对 息，所以最终控制人可以控制的资源会相对减少，因此资产 其融资决策和资本结构产生影响。一般来说，如果公司的国 转移效应会导致公司选择较低的负债比例。有股比例越高，其“国有”色彩越浓，往往更容易从银行（尤 我国股票市场同样存在最终控制人现象，存在国有控股 其是国有银行）获得贷款。另外，国有股比例过高的上市公 和民营控股两大类（刘芍佳等，２００３）。孙健（２００８）实证研究 司内部治理结构大多不健全，其经营业绩通常比较差，难以 达到证监会规定的配股要求，公司要扩大生产规模只能依赖 了我国上市公司的终极控制权对资本结构选择的影响。 三、结论 于债权融资。相反，法人股和Ａ股比例越高的公司通常不太 容易获得银行贷款，只能更多地采取股权融资办法筹集资 金。 国内不少学者实证检验我国上市公司股权结构对资本 结构的影响，所得结果不完全一致。如曹廷求和孙文祥 （２０ｏ４）发现国有股比例和法人股比例与负债率正相关，流通 股比例对负债率的影响不显著；顾乃康和杨涛（２ｏｏ４）发现国 有股比例与负债率正相关，法人股与负债率正相关，但不显 著；房振明等（２０ｏ６）发现国有股比例、法人股比例和流通股 比例均与负债率正相关；林伟和李纪明（２００７）发现流通股比 例均与负债率负相关。 （七）股权集中度 股权集中度对资本结构的影响是双向的。一方面，随着 股权越集中或大股东持股比例增加，大股东保护其投资和监 督管理者的激励也随之增加，这有助于减少管理者机会主义 的幅度，导致管理者与股东间更少的代理成本，从而可以部 分代替负债在监督管理层方面的作用（Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｅｙ， １９９７）。Ｇｒｉｅｒ和Ｚｙｃｈｏｗｉｃｚ（１９９４）的实证结果支持这一理论 结果。另一方面，Ｆｒｉｅｎｄ和Ｌａｎｇ（１９８８）认为负债作为治理机 制较其他直接干预方法成本更低，大股东可能更偏好于使用 负债作为控制代理成本的机制，所以股权集中度与负债率正 相关。 我国近年也有学者对这一问题进行研究，如肖作平 （２００４）的实证研究发现第一大股东持股比例与负债率正相 关，曹廷求和孙文祥（２００４）、肖作平（２００５）的研究却发现第 一大股东持股比例与负债率负相关。 （八）最终控制人身份 最终控制人（Ｕｌｔｉｍａｔｅ Ｃｏｎｔｒｏｌｌｅｒ），顾名思义是指实际掌 握股份制企业最终控制权的人（可以是政府、法人或自然 人）。企业的所有权分散在众多投资者中而控制权则集中在 少数经理者一直是财务研究的基本假设之一。不过，进入２０ 世纪８Ｏ年代以后，人们的调查研究发现，大多数的公司都存 在着控股股东的现象，甚至很多公司是绝对控股，而股东高 度分散、经理人获得控制权的公司其实仅仅是一小部分（Ｌａ Ｐｏｒｔ等，１９９８）。Ｊｕｌａｎ等（２００５）认为最终控制人的存在对资 １ ８Ｏ 资本结构～直是公司金融理论研究的热点和难点，也是 企业在经营管理过程中必须解决的重要问题。本文在国内 外学者的研究成果基础上，结合我国股票市场的客观实际， 从资产的有形性、非债务税盾、内源融资能力、资产规模、成 长性、股权结构、股权集中度和最终控制人身份等方面分析 和归纳了这些因素对企业资本结构的作用机制和影响方向， 这将有助于我们更深入地理解企业资本结构的形成过程，并 为企业进行资本结构决策提供参考。 参考文献 ［１］ＤｅＡｎｇｅｌｏ，Ｈ．ａｎｄ Ｍａｓｕｌｉｓ，Ｒ．１ ９８０，Ｏｐｔｉｍａｌ Ｃａｐｉｔａｌ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｕｎ－ ｄｅｒ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ａｎｄ Ｐｅ￣ｏｎａｌ Ｔａｘａｔｉｏｎ，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ８：３ —２９． ［２］Ｈａｒｒｉｓ Ｍ．ａｎｄ Ａ．Ｒａｖｉｖ．１９９１，Ｔｈｅ Ｔｈｅｏｒｙ ｏｆ Ｃａｐｉｔａｌ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ，Ｊｏｕｒ— ｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ ４６：２９７—３５５；Ｊｅｎｓｅｎ，Ｍ．ａｎｄ Ｍｅｃｋｌｉｎｇ，Ｗ．，１９７６， Ｔｈｅｏｒｙ ｏｆ ｔｈｅ Ｆｉｒｍ：Ｍａｎａｇｅｒｉａｌ Ｂｅｈａｖｉｏｒ，Ａｇｅｎｃｙ Ｃｏｓｔｓ ａｎｄ Ｃａｐｉｔａｌ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ３：３０５—３６０． ［３］Ｍｙｅｒｓ，Ｓ．ａｎｄ Ｎ．Ｍａｊｌｆｎ．１９８４，Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ａｎｄ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｄｅｃｉｓｉｏｎｓ Ｗｈｅｎ Ｆｉｒｍｓ Ｈａｖｅ Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ Ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ Ｄｏ Ｎｏｔ Ｈａｖｅ，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉｌａ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ １３：１ ８７—２２２． ［４］Ｒａｊａｎ，Ｒ．Ｇ．ａｎｄ Ｚｉｎｇａｌｅｓ，Ｌ．１９９５，Ｗｈａｔ ｄｏ Ｗｅ Ｋｎｏｗ ａｂｏｕｔ Ｃａｐ－ ｉｔｌａ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ？Ｓｏｍｅ Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｄａｔａ，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ ５０：１４２１—１４６０． ［５］Ｔｉｔｍａｎ，Ｓ．ａｎｄ Ｒ．Ｗｅｓｓｅｌｓ．１９８８，Ｔｈｅ Ｄｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓ ｏｆ Ｃａｐｉｔａｌ Ｓｔｒｕｃ・ ｔｕｒｅ Ｃｈｏｉｃｅ，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ ４３：ｌ～１９． ［６］曹廷求，孙文祥．股权结构与资本结构：中国上市公司实证分析 （Ｊ］．中国软科学，２００４（１）：３２—３６． ［７］洪锡熙，沈艺峰．我国上市公司资本结构影响因素的实证分析 ［Ｊ］．厦门大学学报（哲学社会科学版），２００２（３）：ｉ１４—１２０． ［８］刘芍佳，孙霈，刘乃全．终极产权论、股权结构与公司绩效［Ｊ］．经 济研究，２００３（４）：５１—６２． ［９］陆正飞，辛字．上市公司资本结构主要影响因素之实证研究［Ｊ］． 会计研究，１９９８（８）：３４—３７． ［１Ｏ］孙健．终极控制权与资本结构的选择——来自沪市的经验证据 ［Ｊ］．管理科学，２００８（４）：１８—２５． ［１１］肖作平，吴世农．我国上市公司资本结构影响因素实证研究 ［Ｊ］．证券市场导报，２００２（８）：３９—４４． ［１２］肖作平．资本结构影响因素和双向效应动态模型来——自中国 上市公司面板数据的证据［Ｊ］．会计研究，２００４（２）：３６—４４． （责任编辑：刘俊沅］