REITs国外运用模式及国内发展前景

一、REITs国外运用模式

（一）REITs结构发展

1.传统的REITs结构

实现了专业化管理，资产管理和运作、租赁服务、物业管理等活动都外包给独立的合约方。在这个结构中，REITs直接拥有资产。 图1：传统REITs结构

2.UPREITs结构

数个房地产企业共同设立一个经营性合伙企业，然后转让自有房地产，获取合伙企业的权益，间接拥有房地产。合伙人得以延迟缴纳税收，直至权益转换成现金或REITs股票时才需纳税。

在设立经营性合伙企业的同时，公开募集成立一个REITs，以融得资金换取合伙企业的权益，成为普通合伙人。此合伙企业可以通过增加有限责任合伙人的数目，从而扩大REITs的规模，迅速达到上市融资所要求的资产。 图2：UPREITs结构

3.DOWNREITs结构

DOWNREITs与UPREITs结构相似，同样是传统REITs为了获得税收方面的优惠而演变而来，只是在此结构下，REITs直接持有和经营大部分房地产，而新购入或有限责任合伙人出资形成的房地产由下属合伙人实体持有。而REITs可以成为多个DOWNREITs合伙企业的普通合伙人。

图3：DOWNREITs结构

（二）美国 REITs

1. 美国 REITs 的形态种类

一般来讲，美国的“房地产投资信托基金”，依据它的投资类型、组织型态与存续期限有以下几种分类方法：

（1）根据投资对象不同

可分为权益型(Equity) 、抵押型(Mortgage)、与混合型(Hybrid)等三种基本型态。

权益型（Equity REITs）：直接经营具有收益性房地产的投资组合，主要收入来自租金，或买卖房地产的交易利润。权益型REITs 投资组合视其经营策略的差异有很大不同，常见投资的房地产类型包括购物中心、公寓、医疗中心、办公大楼、工业区、餐厅、旅馆、游乐区或混合型态等等。

抵押权型（Mortgage REITs）：这类REITs 主要是扮演金融中介的角色，将所募集的资金用于发放各种抵押贷款，收入来源是发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及参与抵押贷款所获抵押的房地产的部分租金与增值收益。由于投资标的是以放款债权或相关证券为主，而不是投资房地产本身，所以以利息收入为其主要收益来源，收益性类似一般债券，与市场利率的升降呈反向的变动关系。

混合型（Hybrid REITs）：混合型房地产投资信托基金就是权益型和抵押权型的综合体，其主要投资标的包括房地产本身及抵押放款债权，其中二者投资比率则由经理人依据市场景气及利率变动进行调整。

（2）按照组织结构不同

可分为契约型和公司型。所谓契约型的 REITs ，是指在信托人与受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约的基础上，将该契约的受益权加以分割，使投资人取得表示这种权利的受

益凭证；公司型的 REITs 是指设立以房地产投资为目的的股份有限公司，使投资人取得公司股份的型态，公司再将收益以股利形式分配给投资人。

（3）按照经营期限长短

REITs 依据经营期限，可以区分为有明确期限及无明确期限两种。

（4）按照股份是否可以追加发行

可将REITs 区分为开放型及封闭型。(应以是否可以赎回区分)

封闭型：REITs 被限制发行量，不得任意发行新的股份。

开放型：REITs 可以随时为投资于新的房地产增加资金而发行新的股份。

（5）按照投资标的确定与否分为特定型与为特定型。基金募集时，特定投资于某房地产或抵押权投资者为“特定型REITs”；反之，于募集基金后再决定适当投资标的者为“未特定型REITs”。

2. 美国 REITs 的免税规则

房地产证券化的施行在美国已经有四十多年的历史。就 REITs 而言，其基金被视为免税主体，但首先它的组织方式、投资内容、收益来源与收益分配等，都必须符合一些严格的规定。如投资资产组合，规定至少 75%的资产价值投资于房地产等；且规定至少有 75%的总收益需来自房地产的租金收入或其出售收入等；又规定至少 30%的总收益不能来自于房地产持有期限不到四年就出售的收入、或股票或债券的持有期限不到六个月就出售的所得。

由上表可知，REITs 要享受免税的优惠待遇必须符合许多严格规定，每一规定都反映出当初 REITs 的设立宗旨，如果不符合上述规定，那么该 REITs 即如同普通的投资公司一般，必须缴纳公司所得税。

3. 美国REITs 的操作程序

美国 REITs 的操作程序大致如下：

（1）房地产投资信托基金公司必须先与建筑经理公司，或是专业的技术顾问公司签订房地产信托基金的基本协议和房地产经理契约。

（2）房地产投资信托基金公司必须选定投资标的物，并且进行开发计划的研究。

（3）房地产投资信托基金公司必须和房地产信托基金托管银行签订房地产投资信托基金契约，成立房地产信托基金专户，来收受信托投资基金。

（4）检附下列几项重要文件，包括：投资计划书、房地产投信契约、公开说明书、受益凭

证发行计划、受益凭证样本等文件，送交证管会与政府主管机关审核。

（5）政府单位负责计划的审核及评鉴。

（6）开发计划审核通过之后，才能发行首次的受益凭证，但受益凭证的发放必须委托证券承销商来营销。

（7）募集得来的资金必须存入房地产信托基金专户之下；若必须运用资金时，则由建筑经理或顾问公司向房地产投资信托基金公司作出建议。

（8）为筹措房地产开发所需资金，房地产投资信托基金公司可在成立之后，依相关法规规定，发行或运用各种融资工具以为资金融通之用

（9）由房地产投信公司向基金保管银行作出信托基金的运用指示，由银行的专户来支付建筑经理公司对投资标的物的开发和管理经营上的支出。

（10）投资标的物的产权登记及所产生的投资收益也必须登记在基金专户的名下。

（11）最后，再由房地产信托基金保管银行依照房地产投资信托基金契约的规定来分配投资收益给投资人。

4. REITs 监管与规范

（1）组织规范

组织型态--REITs 的组织必须是公司、信托或或如同法人一样可以征税的实体。由一人或一人以上的董事或受托人（Trustee ）所管理。

股票与所有权--首先，REITs 所发行的证券必须可以进行交易转让，而且其可征税年度至少有 335 天；其证券持有人最少须 100 人，而且公司、合伙、信托、养老信托与其它中介（intermediaries ）都被视为 1 人。其次，在可课税的下半年度中，半数或半数以上的 REITs 证券不得为 5 人或 5 人以下所持有。再次，为有助于符合上述(1)(2) 项，REITs 应记录有关证券的所有权归属资料。

（2）投资规范

资产组合（portfolio）--至少持有 75％的资产投资于房地产、抵押放款、其它 REITs 的证券、现金或政府债券。

多样化--除上述项目外，REITs 投资于其它公司发行的证券及发行在外的普通股（outstanding votingsecurities），分别不得超过其资产价值的 5％及 10％。

（3）收益规范

至少 75％的总收益必须来自--房地产的租金收入、房地产抵押贷款的利息、出售房地产收入、拥有其它 REITs 证券的利息、房地产节税收益、贷款承诺费（commitment fee）、源自于以房地产抵押贷款，但因为偿还而房地产经由法院拍卖的收入。

至少 95％的总收益必须来自--上述 75％总收益所规定的项目、股利与利息收入、出售股票或其它债券的收入。

至少 30％的总收益不能源自--房地产持有期间未达四年就出售的收入、股票或债券之持有期间未达 6 个月就出售的所得。

（4）收益分配

REITs 的可税所得除资本利得与确定的非现金可税收益，至少 90％必须以股利（dividends ）方式分配给投资人。

（5）公开发行规范

美国房地产投资信托基金的公开发行必须向证券交易委员会（Securities and Exchange Commission; SEC），以及所在州证券主管机关注册。对于发行要件、发起人条件有许多严格的规定。房地产投资信托基金也可私募不用登记。但需依据证券交易法，私募的投资人上限为 35 人。

（6）信息披露规范

初次披露义务--依据美国证券法第五章规定，房地产投资信托基金发行人

需先向证管会申报注册报告书；而该报告书要求详细揭露关于业务、财产、管理及财务的重大事项，其中并包括完整的财务报表。

持续披露义务--房地产投资信托基金应于每会计年度终了后 90 天内，及第一、二、三季终了后 45 天内定期向 SEC 申报最近年度与最近一季的业务及财务状况。

另外，对有控制权的发行人的变动、非常规交易以取得或处置金额重大资产、破产或受破产管理、决定采用与以往不同的会计年度结束日等事项在事实发生15 日内向证管会申报。针对发行人签证会计师改变、发行人认为对其有价证券持有人有重要影响的其它事项、董事因与发行人持反对意见而辞职等事项，在事实发生后 5 天内向证管会申报。

综上所述，以下两点值得特别注意：在美国，所谓投资信托虽名为信托，但其实际操作型态并非全都采用信托（契约型）方式，基本上是以公司型基金的形态出现。1960 年美国国会制定房地产投资信托基金法赋予 REITs 与证券投资信托和证券共同信托基金（investmenttrusts and common trust funds of securities）相同的纳税优惠以及采用与投资公司相同的规范。简单地说，不管公司型或契约型，REITs 不过是信托基金与投资公司两种个体的结合。

此外，美国的 REITs 须符合许多严格规定才能享有免税优惠，否则须缴交所得税。另一方面，由于 REITs 开发房地产所需资金庞大，仅有受益人资金参与或有不足，美国允许 REITs 得以负债方式筹措资金，以美国的 REITs 的情形来看，在法律赋予 REITs 特殊的地位下，REITs 就像个投资公司一样，可以使用各式的融资工具，因此我们有时就可以看到 REITs 所发行的特别股、公司债或可转换公司债在证券市场上挂牌交易。

（三）香港REITS

1. 主要法律规范

REIT Code (房地产投资信托基金守則)

Security and Futures Ordinance （证券及期货条例） Trustee Ordinance (受托人条例) Companies Ordinance （公司條例） Listing Rules (上市规则)

Inland Revenue Ordinance（税务条例） Property Law (房地产法)

2. 税收优惠：

利得税： 房地产信托基金（REITs）本身 免

投资者 免

印花税： 投资者 初次买卖 免

其后买卖 0.2％

房地产信托基金（REITs）本身 初次资本注入 0.2% 或0.75%至3.75%

其后买卖 0.2% 或0.75%至3.75%

3. 规则要点

A、获得认可的REITs必须具备的条件： 专注投资于可产生定期租金收入的房地产项目； 积极地买卖房地产项目是受到限制的； 收入的较大部分必须源自房地产项目的租金收入； 收入的绝大部分必须会定期以股息方式分派给持有人； 订明其最高借款额； 关连人士交易必须获得持有人的批准。

B、受托人、管理公司、委托上市代理人及财务顾问、委任核数师、物业估值师等具有标准很高的要求。

C、投资限制及股息政策 a、只可投资于房地产项目；有关的房地产项目一般必须可产生收入；购入没有收入的项目不得超过总资产净值的10％；销售文件中须清楚披露上市后首12个月内是否购入其他物业。 b、禁止投资于空置土地或从事或参与物业发展活动。c、不得提供担保。 d、不得购入任何可能使其承担无限责任的资产。 e、使用特别目的投资工具（Special Purpose Vehicle,特殊目的公司）受到限制。

D、共有权的安排 必须对所投资物业拥有权和控制权；共有物业另有特别要求。 F、持有期限：房地产项目一般最少2年。 G、借款限额：不得超过资产总值的45％。

H、股息政策：净收入的90％以上用于股息分配。

I、关连人士交易受到严格限制。

J、发行上市及运行有严格的信息披露、审批等程序。 K、海外投资适用特别的应用指引。

二、REITs国内发展前景

（一）中信证券“中信启航专项资产管理计划”