中国《证券法》对公司治理机制形成的制衡

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中国《证券法》对公司治理机制形成的制衡 李德文 湖南崇民律师事务所主任 , 钱晓英 湖南大

学经贸学院副教授

关键词: 证券法/公司治理/制衡

内容提要: 在阐述中国《证券法》关于投资者持有企业权益、信息公开制度以及对企业经营约束机制等方面的规定的基础上 ,探讨了《证券法》对中国公司治理机制形成与完善的影响与制衡 ,提出了应不断完善相关法律与规章制度 ,以促进我国公司制度的发展。 公司治理机制问题是建立现代企业制度的核心问题之一，公司采用何种治理机制在很大程度上取决于该国法律与规章制度的引导。对公司治理机制形成能产生较大影响的法律与规章制度涉及面较广，主要包括证券法、公司法、破产法、银行法、税法、反垄断法等等。我国《证券法》不仅是规范证券市场健康发展的法律，而且对公司治理机制的形成和完善有很大制衡作用。《证券法》实施的最主要的目标是：保护投资者合法权益，实现资本资源的最优化配置。这两个方面与公司的内部治理和外部制约都有很密切的联系。因此本文以《证券

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法》为主体对法律与规章制度对中国公司治理机制的形成与完善的影响进行探讨。

一、《证券法》及相关法律对投资者持有权益的影响 (一)关于“分业经营、分业管理”对金融机构持股的限制 所谓“分业经营、分业管理原则”是指金融市场体系中证券业、银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理。银行等金融机构是否可以从事证券业务从而持有公司股份并用于公司治理的目的，在西方国家有两种倾向：一是以美、英等国为代表的“分业主义”，即限制金融机构在企业中占据主要股东地位;二是以日、德等国家为代表的“合业主义”，即对金融机构持有公司股份并用于公司治理的限制少，且金融机构多以自己的名义持股。80年代以后，西方金融界掀起了自由化浪潮。随着技术和金融创新的迅速发展，银行业和证券业的业务界限日渐模糊，出现了重新融合的趋势。

我国证券市场初创伊始实行的是证券与银行合业经营、合业管理，对我国证券业早期的建立与发展起了积极作用。然而随后几年实践，银行证券业务合业经营引发了许多问题，因此，综合西方证券发展经验和我国的实践探索，《证券法》规定了“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立”。我国《商业银行法》也明确地规定，商业银行在

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中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产，在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。虽然商业银行也并非完全不可能成为非银行金融机构和企业的股东，如商业银行可以因行使抵押权、质权而取得企业的不动产或者股票，从而成为其股东，但同时商业银行法也规定因上述原因而取得的不动产或股票，应当自取得之日起一年内予以处分。我国《保险法》也规定保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资。可见，在中国，银行等金融机构在企业中占据主要股东地位，并将其用于公司治理目的的可能和比重都是很小的。

(二)《证券法》对投资者在企业中集中控股能力的限制 投资者在企业中集中和主动性控股行为会对其公司治理机制产生较大的影响，而且涉及到股东利益的保护问题，公平正当竞争问题，反垄断问题，甚至国家利益问题，因此各国纷纷制定一系列法律与规章制度加以管制。如美国是实行证券制定法型监管体制的典型代表，限制投资者集中控股行为;英国则是实行证券自律型监管体制的典型代表，主要通过自律性规则来约束投资者;日本以反垄断法来制约投资者;而德国投资者却几乎不受限制。

中国法律对投资者在企业中集中控股能力的规定主要体现在证券法而不是公司法中。例如，第一，《证券法》规定，持有一个股份

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有限公司已发行的股份的5%的股东，应当向该公司报告;该公司则应向国务院证券监督管理机构和证券交易所报告。第二，《证券法》对大比例(5%以上)主动性控股的股东短期(六个月内)炒作所持股票也作了限制性规定。第三，《证券法》对上市公司收购方面也有限制，在收购者持有一个上市公司发行的股份的一定比例时，对收购行为有所约束和限制。

此外，由于中国国有企业改革中，国有企业的公司化改造是一种较为特殊的公司治理结构，原企业仍是公司的占有绝对控制权的股东，实质上损害了中国小股东的权益。对此，中国法律还没有相应的限制和规定。

中国《证券法》对投资者集中控股能力的规定反映了证券立法所遵循的公司股东公平待遇原则和投资者信息公开义务的扩张规则，不仅对保护投资者的利益，特别是投资公众的合法权益有很大的法律意义，而且对公司控制权的变化乃至公司内部及外部治理机制有较大的影响。

二、《证券法》关于信息公开制度的规定对公司治理的影响 信息公开制度，又称信息披露制度，是指上市公司按照法律规定必须公开或公布其有关信息、资料，以使投资者能获得充分了解，便于作出投资判断、选择的一系列法律规范的总称。

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向资本市场披露信息要求的程度不同，代表了直接融资市场发展的现状和趋势。企业财务信息披露越少，对潜在外部投资者通过债券和股票市场向企业提供资金的影响越大。而企业出于战略竞争方面的考虑，一般不会主动向外部投资者提供详尽的财务信息。世界经济合作与发展组织(OECD)将公司的信息披露分列为：全部、部分和未完成三种。通过对跨国公司合并财务报表的抽样调查研究结果的分析，表明2/3的美国企业、3/4的英国企业根据OECD的披露指南全部完成了业绩披露，其余为部分完成;日本企业中不到1%全部完成业绩披露，德国企业中全部没有完成业绩披露。可见，美英法律和规章制度对企业向外部投资者全面披露信息的规定更多一些，因此使其证券市场发展更迅速、更完善，也使得其资本市场对公司治理的影响力更大一些。 中国《证券法》关于信息公开制度的规定是以“公开、公平、公正”为基本原则，包括发行公开，持续公开和发行人以外的公开义务。如《证券法》规定，公司公告的股票或债的发行和上市文件，必须真实、准确、完整，不得虚假记载、误导陈述或者重大遗漏。并且这种信息的公开是持续和广泛的，还应包括发行人以外的公开义务，如公司的内幕人员、证券商、投资顾问，证券交易所、以及前文所述的公司收购中的收购人(投资者)的公开义务。《证券法》关于信息公开制度的规定不但有利于证券市场上发行与交易价格的合理形成，有利于

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维护广大投资者利益，有利于证券监管，而且有利于改善公司经营管理，不断完善公司治理机制。

这些规定将有效地促进中国证券市场的进一步发展，增强资本市场对公司治理的影响力。但是，完成披露要求的情况不容乐观，股东和经营者之间不可避免地存在着较大的信息不对称问题，从而使中国资本市场对公司治理的影响力减弱。而且这一信息不对称问题在短期内还难以得到根本改善。原因有二：第一，在发展中经济中，整个经济环境都在变化的过程中，不仅市场状况瞬息万变，制度安排也在不断地调整。在这种不稳定的情况下，经营者所面对的环境以及应该做的反应，都只有当事人才能够比较全面地把握。第二，财务会计制度的不完善也使外部人更加难以及时把握经营状况。 三、《证券法》对企业经营约束机制的影响

对企业的约束可以分为两个方面，一是外部约束，主要是资本市场和国家法律和规章制度对企业的直接约束;二是内部约束，是法律和规章制度通过企业自身结构、机制发生约束作用。美英公司所采用的约束机制属于前者，日德则属于后者。

美英的相关法律和规章制度使美英主要依靠资本市场上的接管和兼并控制公司。美英的机构投资者，一般不直接干预公司的运转，而是通过改变自己的股票组合对资本市场产生影响，而股东便通过资

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本市场的变化来了解和评价经营者的工作绩效，影响公司的经营决策。

日德公司的监督约束主要来自于企业内部，如日本公司的法人持股和主银行制度就是一种内部自我约束机制。

中国的相关法律和规章制度虽对资本市场对企业治理机制的影响有所规定，但规定尚不完善且法律实施时间尚短，尚没有形成一个健全的资本市场和经理市场，企业改造不可能象美国那样完全依靠资本市场来控制，而应在外部市场治理结构存在的前提下，建立和完善企业内部治理结构。

中国《证券法》关于证券业与银行等金融机构分业管理的规定以及关于投资者集中持股的规定在一定程度上对资本市场对企业经营的约束力有所制约。为了进一步促进资本市场的发展，加强企业的外部约束，目前可以先以法规的形式从两个方面加以规范：一方面，强化从国有商业银行中分离出来的资产管理公司的作用，在公司债转股的同时，完善公司改制，弱化行政管理效用，提高投资主体对所有者权益的关注。另一方面，通过允许大的证券公司质押证券融资(国家已有这类规定，但还不够完善和规范)，使证券公司在辅导公司改制及上市问题上，具有更大的资本功效，并尽快解决股权过于集中的弊

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病，使公司股权结构多重化，增加公司管理的透明度。然后为了强化相关规定的法律效力，再将这些规定以更规范的法律形式固定下来。 此外，中国公司治理机制建立与完善中的难点问题是国有企业改制问题，中国公司法已有关于国家授权投资机构的规定，但怎样解决国有独资的国有控股比例过高时如何形成有效制衡的公司治理机制问题还没有具体规定。应在《证券法》和《公司法》的基础上进一步完善对法人互相持股，交叉授权方面的规定，同时还应借鉴西方国家的相关法律和规章制度(如德国的委托投票制度)，改变股票投票权安排，限制国有资产管理部门和母公司作为大股东时的权利，从而推动股权的分散化，完善股本结构，促进公司治理机制的发展。 综上所述，各国的公司治理机制都是在不同的限制企业和投资者行为的法律和规章制度下发展起来的。每一种公司治理机制的目的都是根据本国法律和规章制度来抑制管理人员滥用股东赋予的权力，但各有利弊。如果各国通过建立规范的法律环境和市场迫使企业采用最佳的公司治理方法，则整个国家都将获益。在美国和英国，这将意味着放宽对大投资者积极持有大量企业股份的限制;在德国和日本意味着进一步开放和发展证券市场;而在我国则意味着不断完善相关法律和规章制度，尤其是证券法、公司法和银行法使公司治理结构成为名副其实的权力制衡机制，从而为我国企业更快、更健康地发展奠定法律和制度基础。

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注释:

[1]Stephen M.Davis.The Race{Or G10bal Corporate Covenance(J).EconomicReformToday，1999(1).

[2]曾德明.西方国家公司治理机制的I~FJ].经济学动态，1998，(5)：69--73.

[3]龚艳萍，饶育蕾.各国公司治理机制的分类与比较研究口].经济学动态，1998，(11)：73--75.

[4]官欣荣.证券法原理·制度·案例[M].广州：华南理工大学出版社，1999