我国房地产企业融资模式探讨

作者：李 岳

来源：《现代经济信息》 2017年第17期

摘要：房地产市场是我国市场经济的重要组成部分，也是市场化最彻底，公允特征最显著的行业之一。21世纪初期我国房地产市场融资具有融资方式单一，杠杆比例较高的特点，但随着金融市场的发展和国家去杠杆的方针，房地产融资产品愈加多样，也呈现出标准化、同股同权等新兴融资的特征。

关键词：房地产；融资模式；杠杆

中图分类号：F293.3文献识别码：A文章编号：1001-828X(2017)025-0-02

一、房地产行业现状分析

1.我国房地产行业发展特点

(1)超长周期

随着中国经济现代化的进程，我国城市化率将稳步提升。同时随着我国高速铁路、城市轨道交通的大规模发展，核心城市和城市集群规模将继续扩大，核心城市群人口数量将继续大幅增加。按照发达国家的例子，75%左右的城市化率是城市化基本完成的通常水平，而我国目前的城镇化率是56%，距离这个水平，还有很远的距离。中国房地产行业还在城市化率提高的“大周期”当中，也就是说长期来看我国房地产仍然处在稳定增长期之内，短期内发生断崖式暴跌的可能性极小，政府也不会允许房地产市场大幅波动。

(2)房地产行业将长期处于我国经济发展的支柱地位

纵观30多年我国改革开放的实践，房地产行业当仁不让的是国民经济96大类行业的老大，没有任何其他行业能够取代。根据国家统计局数据，2014年全国房地产行业销售额7.63万亿元，2015年8.73万亿，2016年11.7万亿。国家统计局公布的2016年度国内生产总值744127亿元，房地产对GDP直接贡献超过15%。

此外，房地产行业对相关行业的拉动也非常明显，在当下中国的价值创造的转型一时难以成规模和气候时候，在城镇化的过程中，其他行业暂时还无法取代房地产行业的贡献。

(3)房地产市场“两个分化”进一步加剧

①区域分化进一步加剧

由于一线城市、强二线城市产业竞争力强，对人口聚集能力强，因此对房地产市场发展有较为强大的支撑。而三四线城市人口外流，房地产市场存在一定的风险。

②房地产企业间分化愈发明显

随着土地成本的不断上升，市场对房地产企业的运营能力和资金实力要求越来越强，行业集中度不断提高，品牌开发商“强者恒强”，中小开发商“水深火热”。2016年，全国百强房企销售金额市场份额占比超过50%，而2015年该数据仅为27%。随着调控的深入和行业整合的不断来临，一大批整体实力弱、过冬能力差、自身优势不明显的中小开发商将减速消失；龙头

房地产企业的市场份额、整体实力、抗风险能力将不断提升，房地产行业的“寡头时代”已经彻底来临。

2.我国近期房地产调控情况

(1)供给侧增加土地供应

我国近年来房价不断走高，最重要的因素是土地价格大幅上涨。根据中央深化供给侧改革的要求，2017年4月6日，住房城乡建设部和中国国土资源部联合签发了《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》(建房[2017]80号)。该通知要求，各地要根据商品住房库存消化周期，调整住宅用地供应规模、结构和时序。对消化周期在36个月以上的，应停止供地；36-18个月的，要减少供地；12-6个月的，要增加供地；6个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏。对于住房供求矛盾突出、房价上涨压力大的城市，通知要求各地建立商品住房建设项目行政审批快速通道，尽快形成市场有效供应。要对具备预售条件拖延上市、变相捂盘的项目，要严肃查处。同时这类城市还要增加租赁住房有效供应。

(2)需求侧限购、限贷，抑制投资、投机需求

一二线城市和部分过热的三线城市地方政府陆续出台了限购、限贷等房地产调控政策，提

高了购房资格入围门槛，直接减少了市场合格购房者数量，从消费端有效的减少了“炒房客”。

(3)在资金端加强监管，逐步降低房地产企业融资杠杆

2014年末以来金融信贷持续宽松，在实体经济面临下行压力、投资回报率低的背景下，大量新增信贷流入房地产市场，被认为是2015-2016年房价地价过快上涨的主要推手。因而，政府采取加强资金监管的措施，在资本市场等各个渠道限制资金流入，适当降低房地产企业融资杠杆，通过穿透信贷资金来源等方式，严控信贷资金违法、违规流入房地产市场。

二、现有房地产企业融资模式

1.房地产企业资金来源

(1)自有资金

房地产项目的资金来源包括自有资金、各类融资、销售回款。房企将这三部分资金投入项目，用于支付地价及相关税费、支付工程款及各项费用、归还融资、归还股东借款及股东分红等。

其中房地产项目自有资金一般由资本金投入、股东借款等方式筹集。传统银行开发贷要求房地产项目自有资金比例不低于30%。

(2)融资

房地产企业利用项目土地抵押、股东担保、股权质押等方式，获取各类融资，用于项目各项支出。

(3)销售回款

一般房地产企业会将销售回款投入项目建设中，在完成各项投入后，将剩余部分作为盈利，由股东收回。

2.房地产企业融资模式

(1)前端融资

我们根据房地产企业的项目开发周期，将融资模式按项目实际运营周期分为前端融资、中端融资和后端融资。目前前端融资方式主要包括前期融资、同股同权基金、并购融资、旧城改造等。

前期融资一般用于置换支付土地款而产生的股东借款。但由于监管趋严，且此状态下的项目一般都四证不齐，目前仅能通过信托公司的名股实债方式投入，资金来源为银行理财代销(非理财池资金)或信托公司通过其他渠道募集的资金。

同股同权基金区别于名股实债，以基金LP的形式入股，共担风险、共享收益。

并购融资一般针对通过股权并购方式获取的项目进行融资。对于单一项目融资，一般要求四证齐全；对于资产包并购可酌情放宽对四证的要求。资金来源一般为银行表内信贷资金或理财非标资金。

旧城改造融资一般通过两种方式操作，一是传统的银行融资，另一种通过旧改基金的方式给予项目公司融资。

(2)中端融资

中端融资一般包括房地产开发贷款、经营性物业抵押贷款、债券承销、供应链金融等。

传统的房地产开发贷一般要求项目自有资金比例不低于30%，四证齐全，用于支付工程款等项目支出，资金来源一般为银行表内信贷资金，融资期限与项目建设周期匹配，一般不超过3年。

经营性物业抵押贷款一般针对商业物业融资，以正在经营中的成熟物业作为抵押物，以物业经营产生的稳定的现金流作为融资的还款来源。经营性物业抵押贷款的期限较长，一般可达十年。

大型房地产企业会使用自身优质的信用，通过资本市场发行公司债、私募债等进行融资，融资期限一般为3-5年。公司债、私募债一般具备期限长、资金用途限制少、成本低等优势，是大型优质房企重要的资金来源之一。

供应链金融是指大型优质房地产企业作为供应链中的核心企业，在交易中有较强的话语权和定价权，将自己的融资转嫁到上游供应商身上，以达到降低自身负债率、美化报表、降低融资成本等目的。同时对于上游供应商来说也解决了账期较长的问题。目前实际操作中，房企供应链业务一般采取的模式包括商业承兑汇票、买方保理、供应商应收账款ABS等。

(3)后端融资

后端融资主要包括资产证券化(租金ABS、物业费ABS、REITs)、销售未回款收益权转让等。

租金ABS是房企将自持物业未来的租金收入作为底层资产，通过将资产包在交易所挂牌的方式进行融资，以未来的租金收入作为还款来源。

物业费ABS是房企用自身项目未来的物业费收入作为底层资产，通过将资产包在交易所挂牌的方式进行融资，以未来的物业费收入作为还款来源。

此外，由于目前各银行个贷按揭额度趋紧，开发商销售回款的回笼周期拉长，因此房企对于销售未回款的回笼要求或融资要求旺盛。一方面，房企通过要求购房者全款购房或提高首付款比例的方式，加快销售回款速度；另一方面，房企通过将销售未回款的收益权作为资产包进行资产证券化操作。

三、结语

现阶段各房地产企业的资金需求不仅局限于上述的在前端、中端、后端的流程中的融资，同时还包括各类出表需求、降低负债率等美化报表的需求，因此各类出表基金、REITs、ABS、CMBS等等一系列产品应运而生。未来，随着各家龙头房地产企业的市场份额、整体实力、抗风险能力的不断提升，资本市场以及各金融机构会针对企业的实际需求，研发创造新的产品。

当然，房地产行业是受国家宏观调控最严格的行业之一，对房地产企业的融资受到的各项监管较为严格，各家机构在为房地产企业融资的同时，应充分考虑产品是否符合监管要求，真正合法、合规的支持房地产行业的健康发展。